互换便利政策的三重影响：夯实底部，储备空间，强化弹性

事项： 10月18日，央行联合证监会发布互换便利操作细则，在资本占用、记账方式、期限和费率、质押品折算率等重要方面做出了指引。 国信非银观点：第一，细则提升券商参与积极性。细则中的重点内容包括：互换便利操作不消耗净资本、对风险控制指标影响较小、投资资产可以计入OCI账户等内容，证券公司等非银机构可以通过互换便利方式投资高股息权益资产，实现较为稳定的投资者收益，因此参与动力较强。第二，互换便利有助于夯实资本市场底部。目前互换便利首批申请额度为2,000亿元，资金全部只能用于投资股市，资本市场获得规模较大、确定性强的增量资金，有助于市场信心增强、预期回暖。第三，中长期看推动央行持有债券规模扩张，有利于利率曲线管控。互换便利操作，有望为央行在债券市场“买短卖长”提供更多储备，彰显出央行对于长端利率过度下行的担忧和引导。第四，互换便利将直接增加证券公司持有股票规模，有望增强证券公司的弹性。近年来证券公司FVTPL资产占比有所下降，FVOCI权益资产占比提升明显。结合互换便利细则，证券公司可结合OCI账户进行相应权益投资。 评论： 互换便利细则出台，非银机构或有较强参与动力 10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。为提升非银机构参与动力，互换便利操作细则在资本占用、记账方式、期限和费率、质押品折算率等重要方面做出了指引，重点包括： 第一，不消耗非银机构净资本。换入的国债和央票不纳入“自营非权益证券/净资本”分子计算范围，且相关的自营权益资产、做市持有的权益资产不纳入“自营权益证券/净资本”分子计算范围。 第二，降低非银机构风险控制指标的影响。换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金。 第三，可计入OCI权益账户。符合条件的投资，经公司内部评估后可归入其他权益工具核算。 第四，质押品折算率原则不超90%，补仓线75%。质押品范围包括AAA级债券(含ABS)、股票ETF、股票、公募REITs等。 第五，期限1年，可提前到期；可申请展期。费率通过单一价格(荷兰式)招标确定。 表1：证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作细则 操作流程主要分为三个步骤：第一步，非银机构通过一级交易商质押债券、股票ETF等，从央行换入高流动性的国债和央票；第二步，非银机构以换入的国债、央票等在银行间市场以回购方式进行融资；第三，非银机构将融资投资于资本市场，具体包括股票、股票ETF等。 图1：证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作流程 夯实底部：资本市场获得确定性增量资金，高股息资产有望获得增配 目前互换便利首批申请额度为2,000亿元，资金全部只能用于投资股市，资本市场获得规模较大、确定性强的增量资金，有助于市场信心增强、预期回暖，有望吸引各类活跃资金参与股市投资。此外，互换便利细则提到，符合条件的投资可以计入OCI账户，证券公司等非银机构可以通过互换便利方式投资高股息权益资产，实现较为稳定的投资者收益，因此参与动力较强。 个人资金方面，个人投资者银证转账趋势有所提升，两融余额回升速度较快、幅度较大。 图2：工商银行银证转账资金变动趋势 图3：两融中的融资余额变动趋势（单位：亿元） 第二，机构资金方面，股票型ETF份额扩张，资产净值规模增长。此外，权益公募基金的股票仓位近期有所提升。 图4：股票型ETF份额及资产净值变动（单位：亿份、亿元） 图5：普通股票型基金的股票仓位变化 第三，中长期资金方面，今年以来汇金增持较多股票ETF以稳定市场。短期来看，市场维稳仍较重要，预计汇金资金入市动作将于此前一致。社保基金为中长期资金，伴随资金规模不断累计，股票投资规模也相应提升。保险资金运用余额增加，股票投资规模也有望增加。 储备空间：央行持有债券规模扩张，有利于利率曲线管控 受多重因素影响，2024年以来长端国债利率不断下行，十年期国债收益率降至2.0%附近；国债收益率曲线趋于平坦化。此前，央行已经多次对长端国债利率的过度下行提示风险。《2024年第二季度中国货币政策执行报告》明确指出，2024年以来，国债收益率持续较快下行，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。并称，“必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。” 互换便利操作，有望为央行在债券市场“买短卖长”提供更多储备，彰显出央行对于长端利率过度下行的担忧和引导。截至2024年8月末，央行持有的国债约为2万亿元。 图6：中国人民银行资产结构（单位：亿元） 图7：十年期国债收益率持续下行 强化弹性：证券公司持有权益资产规模提升，弹性有望增强 互换便利将直接增加证券公司持有股票的规模，有望增强证券公司的弹性。 当前，金融投资资产已占据证券公司总资产的60%以上。细分来看，FVTPL资产占比有所下降，FVOCI权益资产占比提升明显。结合互换便利细则，证券公司可结合OCI账户进行相应权益投资。 图8：上市券商金融投资资产规模及占比（单位：亿元） 图9：上市券商交易性金融资产及占比（单位：亿元） 图10：部分上市券商交易性金融资产结构 图11：上市券商OCI权益资产规模及占比（单位：亿元） 投资建议： 互换便利充分体现政策对资本市场健康发展的强力支持态度。证券公司参与互换便利操作，一是有望提升自身投资收益，二是有望发挥稳定资本市场功能，不仅有利于证券公司获得短期收益，更有助于证券公司长期发展。我们重点推荐综合实力强劲的中信证券，流量充足、金融变现牌照齐全的东方财富，与股东协同加大，业务协同预期强的华泰证券、兴业证券，底部存在反转预期的东方证券。 风险提示： 政策推进不及预期，资本市场波动，宏观经济下行超预期，上市公司分红率下降等。