规模效应持续体现，三季度毛利率环比提升

24Q3公司营收同比增长13pct，归母净利润同比增长54%。福耀玻璃2024年前三季度实现营收283.14亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润54.79亿元，同比增长32.79%；其中单2024Q3实现营收99.74亿元，同比+13.41%，环比+4.94%，营收同比增速超越行业近17p Ct （24Q3国内汽车产量同比下降3.2%）；实现归母净利润19.8亿元（汇兑损失-1.2亿元），同比+53.54%，环比-6.19%；经营性利润（归母扣汇兑）为21亿，同比+35%，环比+3%。 公司规模效应显现、持续提质增效，叠加原材料价格下降，毛利率环比提升1.05pct。公司24Q3毛利率38.78%，同比+2.47pct，环比+1.05pct；净利率19.86%，同比+5.18pct（23Q3汇兑-2.64亿），环比-2.38pct（24Q2汇兑+0.74亿）。公司盈利能力改善或来自规模效应兑现、提质增效及原材料成本等利好，其中国内重质纯碱每吨价格从23Q3的2460元下滑18%到24Q3的2012元。 福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，向后展望，出海与高附加值产品为公司开启新一轮成长周期。量端，23年公司汽车玻璃销量140百万平方米，按每辆车4平米折算，相当于装配3504万辆汽车，同比增长10%，23年全球汽车销量8724万辆，假设后装市场占据前装市场10%~15%，测算公司汽车玻璃全球市占率36%+。公司积极在福清、安徽、北美扩产，有望开启新一轮产能周期，继续增强头部企业虹吸效应，全球市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至23年213元，CAGR为7.0%，24年前三季度智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、钢化夹层玻璃等高附加值产品占比同比+5.25pct。伴随高附加值玻璃渗透，我们测算汽车玻璃行业单车价值量24-26年CAGR预计7%以上。 风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽车玻璃龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃面积从4平米增长到6平米；2）单平方米价值量提升（镀膜、隔热、包边、HUD、调光、5G通信等），单车配套价值从600元提升至今年约1000元，远期展望2000元以上。后续汽车玻璃网联化打开新天地，行业ASP有望持续提升。考虑公司高附加值产品份额增长、海外进展顺利，我们维持盈利预测，预计24-26年归母利润76.2/88.1/100.9亿元，低估值、高分红（21-23年分红比例维持60%+）的全球汽车玻璃龙头，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 24Q3公司营收同比增速13%，归母净利润同比增长53.54%。福耀玻璃2024年前三季度实现营收283.14亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润54.79亿元，同比增长32.79%；其中单2024Q3实现营收99.74亿元，同比+13.41%，环比+4.94%，营收同比增速超越行业近17pct（24Q3国内汽车产量同比下降3.2%）；实现归母净利润19.8亿元（汇兑损失-1.2亿元），同比+53.54%，环比-6.19%；经营性利润（归母扣汇兑）为21亿，同比+35%，环比+3%。 图1：福耀玻璃营业收入及同比增速 图2：福耀玻璃单季度营业收入及同比增速 图3：福耀玻璃归母净利润及同比增速 图4：福耀玻璃单季度归母净利润及同比增速 24Q3公司营收同比增速超越国内汽车行业16pct。2013年以来，福耀玻璃年度营收增速和分季度营收增速波动走向大体和国内车市行业一致，其营收增速绝对值基本维持一定程度高于行业，2024Q3国内汽车行业产量同比下降3.2%，公司营收同比增加13.4%，增速超越行业16.6pct。 图5：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速对比 图6：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速季度对比 公司24Q3毛利率为38.78%，同比+2.47pct，环比+1.05pct；前三季度我们预计天然气和纯碱同比对毛利率仍有一定正向贡献；归母净利率为19.86%，同比+5.18pct（23Q3汇兑-2.6e），环比-2.4pct（管理费用率回升）。 图7：福耀玻璃毛利率和净利率 图8：福耀玻璃单季度毛利率和净利率 我们分析公司盈利能力改善来自规模效应兑现、提质增效及原材料成本等利好，一方面公司汽车玻璃收入规模及产能利用率持续提升，另一方面国内重质纯碱价格从23Q3平均的2460元/吨到24Q3的2012元/吨，下滑约18%，原材料成本变动也贡献一定增量。 图9：福耀北美净利率显著提升 图10：重质纯碱价格同比下滑18% 2024Q3公司四费率同比-2.95pct，核心为汇兑收益变动对财务费用影响。公司2024Q3四费率为14.87%，同比-2.95pct，环比+2.49ct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.32%/7.41%/4.32%/-1.18%，同比变动-0.35/+0.28/+0.23/-3.10pct，环比+0.13/+0.74/+0.03/+1.59pct，受汇兑损益影响，公司财务费用率波动较大。 图11：福耀玻璃四项费用率变化情况 图12：福耀玻璃单季度四项费用率变化情况 福耀是我们基于赛道、格局、公司、行业背景四个维度筛选出的稀缺资产。 1）赛道：我们建立的汽车零部件研究三段论中，优质赛道需要满足高单价、单价持续提升、长生命周期三大特征，以带来较高且持续增长的市场空间天花板，汽车玻璃契合优质赛道标准。 图13：汽车零部件赛道三段论 2）格局：在优质赛道之中，需要核心关注内部企业竞争格局，不同汽车零部件产品属性不同，汽车玻璃行业因其重资产、重人力、长产业链等行业特性天然形成护城河，全球CR4超80%，竞争格局较为优越，国内来看，福耀玻璃份额超70%，几乎没有自主品牌竞争对手。 图14：福耀全球市场份额及目标 3）公司：从ROE角度对公司竞争优势进行拆解，核心在强盈利能力（毛利率），毛利率=1-营业成本率=1-原材料成本率-制造费用率-人工成本率-能源占比等，其中原材料成本优势源自产业链高度垂直一体化；制造费用优势来自于规模效应（高产能利用率）、设备自制等；人工成本率来自于人口红利下的高性价比工人、优质管理下的人员效率、高良品率等。 图15：福耀竞争优势拆解 4）行业背景：国内汽车行业总量红利期已过，当前进入低增速常态化阶段，燃油车/新能源车产能均出现一定程度的过剩，竞争加剧，二三线车企格局动荡。 在车企内卷加速出清的过程中，汽车零部件的以往演绎的单一大客户增长逻辑逐渐淡化，转而寻求具备全球强竞争力和稳定竞争格局的零部件，博取业绩确定性的估值溢价。此外，出海也成为当前国内内卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美国工厂营业利润率超15%），当下行业背景，具备产品升级、优秀格局、出海实力、高分红的福耀玻璃，成为机构资金优选稀缺资产。 图16：历史分红股息率 图17：A股超5000家派息融资比排序情况 四个阶段造就龙头福耀，出海及高附加值产品开启量价齐升新阶段。汽车玻璃行业呈现出寡头垄断的格局，福耀玻璃国内市场占有率超过70%，全球市占率超过36%，是汽车玻璃巨头供应商内最年轻也是发展最快的成员。我们总结福耀玻璃的核心竞争力在于产能快速铺设、产业链纵向延伸及重资产重人口行业的基因红利，竞争结果上体现为公司的高毛利、高市场份额，追溯福耀集团历史及其创始人曹德旺先生的履历，我们认为公司核心竞争力形成于以下几个关键时点。1)1987年成立中外合资耀华玻璃；2）1995年专注主业，打造“福耀”品牌，上市后加速产能扩建；3）1999年圣戈班暂时退出中国市场，福耀持续推进国内布局；4）2004年自制浮法玻璃，完善产业链自主可控；5）2015年加速出海，海外建厂赋能全球车企；6）2020年位居全球汽车玻璃龙头，进入价量双升新成长周期。目前福耀已在全球占据36%以上汽车玻璃市场份额，具备海外（欧洲、北美）布局且盈利能力持续改善，受益于单车玻璃价格提升，当下时点业绩确定性强，价值凸显。 量端：开启新一轮产能扩张周期，全球市占率有望持续提升 2023年，公司汽车玻璃销量140.16百万平方米，按每辆车4平米玻璃折算，相当于装配了3504万辆汽车，参考marklines数据，2023年全球汽车销量8724万辆，按照售后市场需求为汽车销量10%测算，公司汽车玻璃全球市占率36.5%，同比+0.15pct。 表1：福耀汽车玻璃销量和全球市占率情况 福耀国内布局持续拓展，围绕主机厂及港口在全国11个城市建设汽玻产能，国内现有产能约3250万套，配套福清、通辽、合肥等多地浮法产线建设。考虑国内承担内销及出口欧美重任，在福耀玻璃需求旺盛、公司产能利用率高位情况下，公司积极扩建合肥及福清工厂，预计在福清投资32.5亿元建设2,050万平方米汽车安全玻璃生产规模；在合肥投资57.5亿元，用于建设2,610万平方米汽车安全玻璃和两条优质浮法玻璃生产线。 表2：福耀玻璃国内汽车玻璃现有产能基地 表3：福耀玻璃国内现有浮法玻璃工厂 北美现有产能550万套，新建工厂有望加速投产完善北美高附加值产品布局。为了抓住全球尤其是北美前装份额增长机遇，公司稳健进行海外扩张。在北美，公司在美国俄亥俄州投资建设的汽车玻璃生产基地（一期）于2015年8月开始量产，公司在美国俄亥俄州建成的全球最大汽车玻璃单体工厂在2016年10月投产，美国现有产能550万套（15%研发产能），后续北美俄亥俄州有望于今年末、明年初投产，完善北美高附加值产线布局。 表4：福耀玻璃海外基地情况 我们认为，此次增资扩产有望开启新一轮产能周期，继续增强公司的头部企业虹吸效应，扩产信号下公司汽车玻璃业务全球市占率有望持续提升。 价端：持续研发投入，高附加值产品占比提升 汽车玻璃是单车应用面积最大的零部件，天幕及智能化应用空间广阔，ASP及单车面积有望同步提升。90年代汽车单车玻璃面积已经达到4㎡，经过modely对天幕玻璃、可开启的全景天窗等需求的培育，现在单车玻璃面积已达5㎡以上，成为单车应用面积最大零部件，我们统计今年上半年销量前55名车型配置天幕玻璃情况，全景天幕（不可开启且面积大于0.5㎡）配置率已达15%，大天窗配置率达47%，单车玻璃面积有望持续上升，同时智能调光、隔热等智能化玻璃有望加速上车，和智慧车灯、智能内饰等提供智能化驾车体验，汽玻市场空间广阔。 表5：汽车玻璃市场规模测算 前瞻技术储备保证领先优势，公司单车价值持续提升。为保持竞争优势，福耀集团打造了一支超4500人的研发团队，并将每年营收的4%以上用于创新研发，研发投入从2010年的1.55亿元不断增长至2023年的14.03亿元，CAGR达18.47%，高于海外汽车玻璃龙头。如今福耀实现核心技术100%自主可控，先后主持或参与编制国内外标准53项，成功解决行业13项“卡脖子”技术难题。截至2023年底，福耀集团全球共申请专利3377件，2023年高附加值产品销售占比较上年同期上升近10pct。从打破国外技术壁垒到探索未来创新，逐渐形成以福耀为引领的新产业格局，高附加值产品上车，单车配套价值持续提升。 图18：福耀玻璃研发费用率维持高位 图19：福耀单车价值有望持续提升 天幕舒适、隐私需求升级，福耀新品储备充足。福耀在天幕领域占据龙头位置，积极布局调光、镀膜产品，已供货主流自主品牌电动智能车。目前，福耀的调光玻璃产品可分为PDLC调光玻璃、热致变色玻璃和EC调光玻璃，其中PDLC可调光全景天幕玻璃作为选配件已搭载于岚图FREE，可实现10级透亮度可调，隔绝99%的紫外线；热致变色玻璃可定制多种玻璃颜色，且颜色可随温度变化而变化；EC调光天幕具备低雾度、智能感应自动调光、隔热隔紫外线等特点，采用光弈的EC电致变色技术，实现渐变式变色