徐工机械事件点评：申请续接200亿ABN降表内应收，关注需求复苏力度

股票研究/2024.10.17 申请续接200亿ABN降表内应收，关注需求复苏力度徐工机械(000425) 资本货物/工业 ——徐工机械事件点评 肖群稀(分析师)徐乔威(分析师) 0755-23976830021-38676779 xiaoqunxi027589@gtjas.comxuqiaowei023970@gtjas.com 登记编号S0880522120001S0880521020003 本报告导读： 公司作为国内工程机械行业龙头，混改完成焕发新活力，海外市场拓展顺利，随着下半年国内外工程机械行业需求复苏，公司有望受益。 投资要点： 投资建议：上半年内需因为地产需求相对较弱导致起重机等行业销量下滑较多，外需因为欧美地区需求相对较弱，下调公司2024-2025年EPS为0.53/0.67元(原0.65/0.77元)，新增2026年EPS为0.83 元。维持目标价至8.22元，维持增持评级。 事件：公司发布公告，申请发行资产证券化项目注册/储架额度，接续即将到期的注册额度，该注册额度是2022年申请的200亿ABN 有效期24个月，将于2024年12月到期。公司拟发行总额不超过 200亿元的资产证券化项目，包括深圳证券交易所市场资产支持专 项计划100亿元和银行间市场资产支持票据100亿元。本次发行资 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 8.22 上次预测: 8.22 当前价格：7.67 交易数据 52周内股价区间（元）4.96-8.02 总市值（百万元）90,630 总股本/流通A股（百万股）11,816/8,120 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）59,724 每股净资产（元）5.05 市净率（现价）1.5 净负债率32.91% 52周股价走势图 产证券化项目，有助于公司改善资产负债结构，盘活存量资产，提徐工机械上证指数 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 高资产周转效率，通过应收账款资产证券化的规模发行实现资产变 现，加速现金回流，补充经营性资金流，拓宽期限灵活的低成本资金融通渠道，优化公司债务结构，降低融资成本，提高资金使用效率。 9月挖机内销超预期，外销略低于预期但连续两个月转正。内销：9 月挖机内销7610台/+21.5%，超过此前CME预期，主要由于小挖快 速增长，大挖保持稳健增长，中挖目前销售仍较弱，但房地产政策的频繁出台有望促进房地产销售，有望带来中挖销量提升。外销：海外市场需求稳健，9月外销8221台/同比+2.5%/环比+3.4%，连续2个月转正，低基数叠加美联储降息叠加海外多地大选逐渐结束，有望带动下半年外需持续转正。 混改释放经营活力，加快国际化布局。公司混改之后经营效率持续 提升，2024H1公司ROE为6.4%，高于同行上市公司。公司全球市 占率为5.3%，2024H1公司海外收入为277亿元/+4.8%，占比为44%/+3.4pct，毛利率为24.4%，比国内销售毛利率高2.7pct，海外收入占比快速提升有望带动毛利率、净利率提升。公司产品结构持续优化，高端产品收入同比增长10%以上，占比超32%。 风险提示：国内市场需求复苏不及预期，海外市场拓展不及预期。 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023/102024/22024/6 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 26% 20% 30% 相对指数 2% 8% 30% 相关报告 业绩略低于预期，看好公司海外市场拓展 2023.11.07 电动化与海外发力，23年内销有望回暖 2023.05.01 混改持续推进，行业龙头有望加速增长 2023.02.23 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 93,817 92,848 91,226 102,835 115,453 (+/-)% -19.7% -1.0% -1.7% 12.7% 12.3% 净利润（归母） 4,312 5,326 6,300 7,882 9,774 (+/-)% -47.5% 23.5% 18.3% 25.1% 24.0% 每股净收益（元） 0.36 0.45 0.53 0.67 0.83 净资产收益率(%) 8.1% 9.5% 10.3% 12.0% 13.7% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 21.02 17.02 14.39 11.50 9.27 整体上市协同效应强，业绩降幅收窄2022.11.20 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金27,827 23,371 30,350 29,348 31,161 营业总收入 93,817 92,848 91,226 102,835 115,453 交易性金融资产 6,653 39 253 373 493 营业成本 74,855 72,064 69,924 80,211 90,053 应收账款及票据 46,478 43,658 42,596 48,168 53,619 税金及附加 406 442 401 463 521 存货 35,099 32,378 30,099 35,545 39,618 销售费用 6,765 6,702 5,838 6,376 6,696 其他流动资产 13,061 11,614 11,911 12,620 13,319 管理费用 2,285 2,706 2,372 2,571 2,655 流动资产合计 129,118 111,060 115,208 126,055 138,211 研发费用 4,082 4,000 3,558 3,908 4,156 长期投资 2,373 4,510 5,529 6,753 8,060 EBIT 4,867 6,254 9,257 9,418 11,494 固定资产 18,956 22,510 23,289 22,723 21,028 其他收益 462 724 870 900 900 在建工程 2,894 2,923 3,204 3,408 3,590 公允价值变动收益 -70 179 114 120 120 无形资产及商誉 6,443 7,374 9,051 10,754 12,319 投资收益 194 -4 168 150 150 其他非流动资产 15,374 13,618 12,884 12,931 12,961 财务费用 -211 726 2,287 737 772 非流动资产合计 46,041 50,935 53,957 56,569 57,958 减值损失 -1,131 -1,471 -768 -798 -787 总资产 175,159 161,995 169,166 182,624 196,169 资产处置损益 -6 5 -300 -300 -300 短期借款 17,598 13,526 15,028 15,412 15,426 营业利润 5,083 5,640 6,930 8,641 10,682 应付账款及票据 50,383 41,844 43,215 49,309 54,946 营业外收支 -70 37 40 40 40 一年内到期的非流动负债 10,178 15,601 15,966 15,966 15,966 所得税 711 442 722 880 1,053 其他流动负债 18,389 15,395 14,063 15,958 17,655 净利润 4,302 5,236 6,247 7,801 9,669 流动负债合计 96,549 86,366 88,271 96,645 103,993 少数股东损益 -11 -90 -52 -81 -105 长期借款 15,507 12,515 12,515 12,515 12,515 归属母公司净利润 4,312 5,326 6,300 7,882 9,774 应付债券 2,715 1,998 1,998 1,998 1,998 租赁债券 196 96 96 96 96 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 5,530 3,532 3,701 3,701 3,701 ROE(摊薄,%) 8.1% 9.5% 10.3% 12.0% 13.7% 非流动负债合计 23,949 18,142 18,311 18,311 18,311 ROA(%) 2.5% 3.1% 3.8% 4.4% 5.1% 总负债 120,497 104,508 106,582 114,956 122,304 ROIC(%) 4.1% 5.7% 7.7% 7.5% 8.7% 实收资本(或股本) 11,816 11,816 11,816 11,816 11,816 销售毛利率(%) 20.2% 22.4% 23.4% 22.0% 22.0% 其他归母股东权益 41,443 44,329 49,117 53,852 59,723 EBITMargin(%) 5.2% 6.7% 10.1% 9.2% 10.0% 归属母公司股东权益 53,259 56,145 60,933 65,668 71,539 销售净利率(%) 4.6% 5.6% 6.8% 7.6% 8.4% 少数股东权益 1,402 1,342 1,290 1,210 1,105 资产负债率(%) 68.8% 64.5% 63.0% 62.9% 62.3% 股东权益合计 54,662 57,487 62,224 66,878 72,644 存货周转率(次) 2.4 2.1 2.2 2.4 2.4 总负债及总权益 175,159 161,995 168,805 181,833 194,948 应收账款周转率（次） 2.4 2.3 2.4 2.6 2.6 总资产周转周转率（次） 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.4 0.7 3.1 2.0 2.0 经营活动现金流 1,583 3,571 19,644 16,049 19,127 资本支出/收入 8.4% 6.4% 13.3% 11.8% 9.7% 投资活动现金流 -5,655 1,411 -12,107 -13,230 -12,361 EV/EBITDA 9.28 8.30 5.87 5.40 4.73 筹资活动现金流 3,089 -7,778 -1,990 -3,820 -4,953 P/E(现价&最新股本摊薄) 21.02 17.02 14.39 11.50 9.27 汇率变动影响及其他 270 -177 -191 0 0 P/B(现价) 1.70 1.61 1.49 1.38 1.27 现金净增加额 -713 -2,974 5,356 -1,001 1,813 P/S(现价) 0.97 0.98 0.99 0.88 0.78 折旧与摊销 3,570 3,968 8,773 10,441 10,805 EPS-最新股本摊薄(元) 0.36 0.45 0.53 0.67 0.83 营运资本变动 -7,908 -7,281 3,127 -4,038 -3,188 DPS-最新股本摊薄(元) 0.38 0.18 0.21 0.27 0.33 资本性支出 -7,885 -5,903 -12,148 -12,157 -11,203 股息率(现价,%) 5.0% 2.3% 2.8% 3.5% 4.3% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值表 2024/10/16 2024E 2025E 2025E 2024E 2025E 2025E 600031.SH 三一重工 18.17 0.71 0.