证券IT黑马，信创有望带来α机遇

深耕证券IT二十余年，全面拓展业务。公司成立于1996年，从国内集中交易系统的初步探索阶段便开始扎根证券IT，产品线丰富，券商领域产品包含基础支撑类（交易类等）、业务运营类（运营流程数字化等）、营销服务类、机构产品线等。公司打造“1+3”自研基础技术平台，是核心业务代际升级、全域信创的重要基石。近三年，受益于信创推广与公司的领先布局，公司成长性开始显现，基本面α显著，营收业绩增速明显高于同行业可比公司。 信创布局领先，主要券商核心交易系统代际升级之际，有望扩大市场份额，实现弯道超车。中政协发布三年计划推动券商的数字化转型，提出券商信息科技平均投入金额不少于2023年至2025年平均净利润的10%或平均营业收入的7%，并明确鼓励券商核心系统架构向分布式转型。当下证券行业正进入到新一代核心交易系统更新迭代的关键时间节点：业务扩容叠加自主可控，分布式架构转型是必然趋势。公司信创布局在行业中领先，是行业内首家实现信创化全栈适配并全面上线案例的厂商。2023年10月，携手东吴证券实现A5全面信创上线，在行业中率先实现全栈上线、全业务覆盖、全客户迁移，成为首个实现代际升级的核心交易系统的成功信创实践。2023年，A5中标某头部券商第三代核心系统建设项目，成为替换友商最关键客户的案例。根据相关节奏，我们预期今年下半年开始到明年，券商核心系统升级等相关POC及招投标或有望密集开启。目前公司核心交易系统市场占有率较低，在此轮核心交易系统代际升级中具备技术布局和案例试点的先发优势，有望在后续更换中抢占更多市场份额，实现弯道超车。 紧抓券商资管转型机遇，财富/投行/资管等全面发力。围绕核心交易系统的更换，紧抓资本市场改革、券商/资管转型机遇，周边系统也有望迎来发展契机。财富+方面，公司早期在CRM（营销侧）和集中运营（业务运营）领域积累了市场和品牌优势，市占率高；契合券商财富管理转型的机遇，以CRM为基础推出一系列以客户运营和管理为中心的“财富+”产品体系， C5 、C6、W5、E5等产品快速推广，与多家头部券商达成合作，并将优势扩展到银行、信托、期货、基金等全域金融。投行&投研方面，收购西点信息和上海复融，分别开展投行、投研业务线； 发布新一代i5数智投行平台。非券商方向也在同步发力：期货方面，推出新一代期货数智平台F5，已在多家期货上线；大资管方面，公司在资管行业营销CRM、产品运营领域保持领先地位，与40多家资管机构就资管营销数字化开展合作。 投资建议：深耕证券IT领域，信创布局领先，在券商核心系统代际升级过程中，有望借助先发优势扩大市场份额。盈利预测如下：预计2024-2026年营业收入为8.0/9.3/11.0亿元，归母净利润分别为2.5/3.0/3.6亿元，对应10月16日收盘价37.22元，PE分别为30/25/21倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：信创推进不及预期、核心产品推广不及预期、金融机构预算缩减、市场竞争风险。 股票数据 1.深耕证券IT二十余年，高成长性显现 1.1.扎根证券IT，全面拓展业务 聚焦证券IT28年，全面拓展业务。公司成立于1996年，跟随证券交易系统的发展变化，公司整体成长路线可分为三个阶段。 （1）2001-2007年：集中交易系统奠基阶段。国内证券公司从2001年开始了集中交易系统的初步探索，在此背景下，公司2001年中标西北证券集中交易项目合同并成功上线，后续又成功上线了东海证券、上海证券、德邦证券等集中交易项目。 （2）2008-2019年：券商业务进一步丰富，开拓其他金融/非金融领域。2008年，绝大部分证券公司已基本实现集中交易，公司一方面顺应互联网、大数据等新技术变革继续开拓证券产品，2014年推出新一代互联网金融交易服务平台，客户经营平台CRM4正式发布，2017年上交所主板上市，2019年推出新一代极速交易系统HTS；另一方面开始布局信托、私募、要素交易等领域，将核心能力向外拓展。 （3）2019-至今：超前布局信创，在信创领域实现突破。2019年，LiveBOS麒麟版上线；2020年应用“飞驰”内存数据库、实时多活架构、智能化服务治理等一系列核心自主技术而构建的新一代分布式交易系统A5信创版全面上线，在硬件平台（鲲鹏芯片、泰山服务器）、操作系统适配上均可实现去IOE国产或自研的要求，在整体技术生态上实现了自主可控，开行业之先河。信创替换有望成为公司新一轮发展契机。 图1：顶点软件公司成长历程 股权结构稳定，创始人多为工科背景。截至2024年6月底，公司实控人为董事长严孟宇先生，是公司的创始人之一，持股20.96%，毕业于北京理工大学机械设计与制造专业，工学学士，曾任福建拖拉机（集团）公司软件开发员，福州海天计算机网络技术公司软件事业部经理，1996年7月参与创立顶点有限。爱派克为员工持股平台，由严孟宇之岳父控制并担任法人。赵伟先生直接持股6.91%，为公司创始人之一，现任公司董事、副总经理、董事会秘书，清华大学计算机技术工程硕士，中欧国际工商学院EMBA学位。雷世潘先生直接持股2.79%，现任公司董事、执行总经理，毕业于中南民族学院电子技术专业。 图2：顶点软件股权结构图（截至2024Q2） 发布股权激励，有利于留住核心人才。公司于2017、2021年分别发布股权激励计划。2021年限制性股票激励计划首次授予的激励对象人数为445人，包括高级管理人员、中层管理人员、技术（业务）骨干，拟授予的限制性股票数量324.10万股，授予价格为15.11元。2023年12月，公司同意对符合2021年限制性股票激励计划首次授予部分第二个解除限售期解除限售条件的360名激励对象的592,500股限制性股票办理解除限售。2024年9月，公司同意对符合2021年限制性股票激励计划预留授予部分第二个解除限售期解除限售条件的41名激励对象的185760股限制性股票办理解除限售。 表1：首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标 证券IT产品线丰富，服务于券商的各个部门，并在银行、期货、资管、信托及非金融领域拓展业务。在券商领域，公司产品包含基础支撑类（交易类等）、业务运营类（运营流程数字化等）、营销服务类、机构产品线等，另外通过子公司西点信息和上海复融，分别开展投行、投研业务线；在其他金融领域方面，公司的下游客户还包括期货、大资管、银行、信托及要素市场的相关机构；在非金融领域，公司通过2个控股子公司，分别专注企业信息化与教育信息化业务，采取“平台型应用软件”的积极扩张发展战略，在各自的市场积极拓展。 图3：公司下游客户及相应产品 面向客户需求不断迭代升级，不断推出新产品服务，并与多家头部券商保持紧密合作关系。证券领域，交易类产品方面，核心交易系统信创进程行业领先，截至2023年7月，HTS2在专业交易市场的用户数量与交易量占比全面领先，两融、期权做市交易量占比70%+；资管领域，公司在资管行业营销CRM、产品运营领域保持领先地位。 表2：公司主要产品及客户案例 公司打造“1+3”基础技术平台，是核心业务代际升级、全域信创的重要基石。“1”是自主研发的飞驰内存数据库HyperDB；“3”分别是面向分布式、低延时的LiveDTP交易技术平台、面向低代码的流程管理平台LiveBOS灵动业务架构平台和面向异构数据编织的LiveData灵动数据平台。基于“1+3”基础技术平台，顶点软件和华为等国产软硬件厂商在数据库、存储、服务器、网络等方面进行了大量合作，实现国产替代降本30%的成果。在新一代交易技术路线上，顶点创新性实践的“内存数据库+分布式中间件”技术线路，已成为行业与厂商的共同选择。基于“HyperDB+LiveDTP”的新一代核心交易技术框架，实现了核心交易的代际升级。 图4：公司“1+3”基础技术平台 1.2.财务情况：近三年成长性优于同行业 近三年收入增速明显高于同业。公司2023年实现营业收入7.4亿元，同比+19%；2024年一季度，公司实现营业收入1.38亿元，同比+5%。与同业的恒生电子、金证股份相比，三者营收增速整体趋势比较接近，受行业影响较大；2021年起公司收入增速明显高于同行业。 图5：公司营业收入及增速 图6：同业公司营业收入（亿元）及增速 2023年业绩实现快速增长，近三年领先同行业。2023年公司实现归母净利润2.33亿元，同比+40%，实现扣非归母净利润2.17亿元，同比+39%。同业公司中，公司近三年归母净利率及增速均领先于同行业，2023年恒生电子、金证股份和顶点软件的归母净利率分别为19.6%、5.9%和31.4%。 图4：公司归母净利润及增速 图5：公司及同业公司归母净利率对比情况 公司主要收入来源为定制软件。2023年公司定制软件业务实现营业收入5.22亿元，同比+21%，占营收的比例为70%；产品化软件业务实现营业收入1.02亿元，同比+10%，占比14%；软件运维业务实现营业收入9249万元，同比+3.15%，占比12%。毛利率方面，产品化软件毛利率为100%，近几年定制软件业务毛利率在60%上下波动，软件运维服务毛利率保持在80%以上。 图6：公司主营业务收入结构（亿元） 图7：公司主营业务毛利率 盈利能力良好，毛利率有所回升。2017-2023年公司毛利率始终保持65%以上，2021-2022年出现小幅下降，主要是由于人工成本上升和业务应用开发支出加大造成，2023年毛利率有所回升，达到69.2%，同比+1.7%。同业公司中，2023年恒生电子（软件业务）、金证股份（软件业务）和顶点软件毛利率分别为74.9%、59.5%和69.2%。费用率方面，公司2023年销售/管理费用率分别为8.6/13.6%，同比分别+0.6/-1.8pct。 图8：公司及同业毛利率对比情况 图9：公司期间费用率情况 重视研发，前期高研发投入逐渐取得成效。2023年公司研发费用1.53亿元，研发费用率为20.6%，较前期有所下降。2020-2021年研发人员快速扩张，2021年后增速放缓；截至2023年末公司研发人员690人，占总员工的比例达到35%。 公司坚持基础研发和信创路线，持续创新和研发形成了诸多领域的核心技术突破，包括“1+3”基础技术平台等一大批自主知识产权和专利的基础技术和开发平台。 2023年，顶点软件、恒生电子及金证股份的研发费用率分别为21%/37%/9%。 图10：公司研发人员情况（个） 图11：公司研发费用及研发费用率 2.信创布局领先，有望实现弯道超车 2.1.证券数字化转型是长期趋势 2013年以来，我国证券IT投入实现长期增长。2023年，我国证券IT市场规模达到430亿元，过去五年CAGR达到19.3%。增长的主要驱动来源于：一是券商业务规模的扩张，二是主要来源于信息投入在券商营收中的占比提升。根据中国证券业协会公布的数据口径计算，近两年IT投入占券商总营收的比例大幅度增长，这主要是由于券商行业总收入下降，但IT投入规模绝对值并未出现下滑； 2023年证券IT市场规模增速为13.86%。证券IT投入的加大符合证券业数字化转型的趋势与方向，一方面业务的扩容需要IT技术的不断更新与支持，有利于降低运营成本、提升管理效能、增强风险控制和信息披露能力，另一方面行业竞争加剧，加大IT投资以推动和契合差异化创新，有利于充分发挥数据价值，推动客户服务、业务拓展和内部管理的创新，提供更加多元化的产品与服务。 图7：证券IT投入及占营收比例 图8：证券行业营收规模及IT投入占去年营收比 图9：证券行业利润规模及IT投入占净利润比 中政协发布三年计划推动证券业数字化转型。2023年6月，中国证券业协会发布《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》，明确提出，券商信息科技平均投入金额不少于2023年至2025年平均净利润的10%或平均营业收入的7%。 我们认为大部分券商仍没有达到中政协鼓励的信息化投入占营收比7%的要求。我们对2023年年报中披露