耐用消费品：美国经济刺激政策下消费表现复盘

股票研究/2024.10.15 美国经济刺激政策下消费表现复盘耐用消费品评级：增持 上次评级:增持 刘佳昆(分析师)毛宇翔(分析师)曹冬青(分析师) 021-38038184021-380386720755-23976666 细分行业评级 liujiakun029641@gtjas.commaoyuxiang029547@gtjas.comcaodongqing026730@gtjas.co m 登记编号S0880524040004S0880524080013S0880524080001 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 本报告导读： 美国居民消费力受益经济刺激期间的三轮现金补贴，持续数个季度上行，相关消费板块及标的业绩及估值亦不同程度地联动受益。 投资要点： 投资建议：若消费力如期改善，建议关注相关品牌及制造龙头业绩弹性。虽然美国及中国消费刺激政策形式有所不同，但终端消费者行为逻辑类似，美国情形或有借鉴意义。随以旧换新补贴及相关政 策推进，若国内居民消费如期改善，我们建议关注相关板块品牌及制造端龙头公司的业绩及估值弹性。纺织服装端，推荐李宁/安踏体育/森马服饰/比音勒芬/江南布衣。轻工制造端，推荐欧派家居/顾家家居/索菲亚/敏华控股/喜临门/慕思股份/志邦家居/晨光股份。 政策总览：消费刺激模式为支票发放，合计三轮8670亿美元，约为 美国GDP4%。从2020年疫情爆发开始，美国进行3月财政刺激， 均包含对居民的直接现金转移支付，总规模为8670亿美元，约为美 国GDP的4%。第一轮在2020年3-4月，符合条件家庭每成人1200 美元，儿童500美元；第二轮2020年12月增加补贴每成人儿童均 600美元；第三轮2021年3月每成人儿童均1400美元。从消费支出角度看，耐用品>非耐用品>服务，增长高峰出现在第三轮现金补贴。2020年3月-4日虽然第一轮现金补贴已发放，但受制于消费场 景及未来预期，个人消费支反而有一定下滑。随第二轮及第三轮现金补贴发放及防疫路径明确，消费力开始呈现，第二轮期间耐用品消费同比20%，第三轮同比增长达80%。由于疫情期间场景受限，耐用品表现明显好于非耐用品及服务。 纺织服装：受需求转移影响，消费力刺激主要集中在第三轮体现。 由于2020年居家办公对服饰需求弱，第一轮补贴后2020年4-12月 销售额增速仍为负，但环比出现较为明显的改善；2021年随着恢复线下而对服饰需求提升，第三轮补贴后服装销售额大幅改善，2021年3月实现疫情后的首度正增速。参考阿迪达斯业绩及估值，受益经济刺激落实及新一轮现金补贴预期，20Q3实现扭亏为盈，叠加经济刺激政策对预期的催化，2020Q4公司估值达阶段性高点，2021Q3受益消费力集中释放，业绩达阶段高点，但估值开始回落。 轻工制造：中游制造受益提前补库&全球供应链布局，业绩弹性大&传导节奏快。弹性：中游制造>下游渠道>终端销售。中游制造受益全球供应链优势、制造端份额提升，叠加下游补库渠道，业绩端弹性大于下游渠道及终端销售。节奏：中游制造=下游渠道>终端销售。疫情致使终端销售场景率先受损，因而终端销售增速2020Q2承压，其后随消费能力释放逐步上行；头部渠道经营稳健性更强，故 2020Q2即受益消费刺激，其后表现稳健。中游制造提前受益下游补库，且全球供应链带动份额提升，故2020Q2起业绩增速上行。 风险提示：原材料价格持续上涨、海外通胀超预期等。 相关报告 耐用消费品《经营分化加剧，行业整合提速》 2024.09.04 耐用消费品《景气度仍待修复，渠道端积极思变》2024.09.05 耐用消费品《消费沉浮之下，从贝壳视角看家居公司》2024.09.02 耐用消费品《需求延续弱复苏，品牌与渠道为胜负手》2024.09.02 耐用消费品《若油价下行，轻工石油链标的有望受益》2024.08.25 目录 1.消费补贴总览：三轮现金发放，消费力集中在第三轮后释放3 2.纺服及个护复盘：品牌及渠道业绩集中在第三轮释放，估值高点有所前置 7 3.轻工制造复盘：家居品类率先受益，中游制造弹性更大13 4.投资建议：建议关注相关品牌及制造龙头业绩弹性19 5.风险提示20 1.消费补贴总览：三轮现金发放，消费力集中在第三轮后释放 政策总览：消费刺激模式为支票发放，合计三轮8670亿美元，约为美国 GDP4%。从2020年疫情爆发开始，美国进行3月财政刺激，均包含对居 民的直接现金转移支付，总规模为8670亿美元，约为美国GDP的4%。第 一轮在2020年3-4月，符合条件家庭每成人1200美元，儿童500美元；第 二轮2020年12月增加补贴每成人儿童均600美元；第三轮2021年3月每 成人儿童均1400美元。 图1：美国三轮疫情救助合计支付现金8670亿美元 6000 719 5000 130590 764 295 579 566 512 170 4000 3000 2000 405 301 1000 0 442 292 607 1293 30624 170 909 867 362 176 411 203 174 疫情救助第一轮疫情救助第二轮疫情救助第三轮合计 小企业支持居民直接支付失业补偿公共卫生和相关支出税收优惠政府直接救助教育支持其他 数据来源：CongressoftheUnitedStates，国泰君安证券研究 主要项目 亿美元 年收入最高75000美元以下个人将收到1200美元支票，家庭最高收入150000美元以下可以收到2400美元支票，每个儿童多500美元 2500 扩大失业保险，在未来四个月内，将每周最高的州失业救济金增加600美元 2500 小型企业支持，员工人数少于500人的公司将会有资格获得最多1000万美元的小企业贷款，以使他们能够继续向员工付 3500 企业协助，为遭受新冠肺炎疫情爆发冲击的企业（如航空公司）提供援助 5000 公共卫生经费 1000 国家补助，为州和地方政府提供刺激资金 1500 表1：第一轮经济刺激中对消费的直接刺激为成人1200美元、儿童500美元的支票 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：第二轮经济刺激中对消费的直接刺激为成人600美元、儿童600美元的支票 主要项目 亿美元 直接支付，家庭将收到每个成年人600美元和每个受抚养人600美元，调整后总收入超过7.5万美元的个人和超过15万美元的已婚夫妇将开始逐步取消 1660 失业援助，工人将有资格获得每周300美元的联邦失业补贴 1200 租房援助，为拖欠租金的租户提供250亿美元的援助 250 医疗保健，为保健提供者提供90亿美元，为心理健康提供45亿美元，以及为国家卫生研究所提供10多亿美元，用于开展Covid-19研究 145 为公立和私立K-12学校以及大学提供820亿美元。其中，大部分将用于公立学校的543亿美元基金，而227亿美元将用于公立和私立高等教育 820 测试和追踪。各州将获得220亿美元用于测试、追踪和Covid-19缓解计划。其中，25亿美元将作为针对农村地区和有色人种社区的补助金发放 220 数据来源：CongressoftheUnitedStates，国泰君安证券研究 主要项目 亿美元 每人一次性现金补助1400美元 4000 失业救济金每周额外补助300美元，9月6日截止 2100 儿童税收抵免，6-17岁3000美元，6岁以下3600美元 1430 州和地方政府援助 3600 学校援助 1700 疫情防控 750 小企业援助 500 交通部门援助 900 表3：第三轮经济刺激中对消费的直接刺激为成人1400美元、儿童1400美元的支票 数据来源：CongressoftheUnitedStates，国泰君安证券研究 消费信心：现金补贴对消费信心有直接刺激，但绝对值未回归疫情前水平。整体看2020-2021年三轮现金补贴对消费信心有拉动，且消费信心往往在现 金支付的1-2个月内体现，但是三轮现金刺激后消费者信心仍未回到2019 年疫情前水平，且后续随通胀压制而进一步回落。 图2：消费信心随现金补贴而改善 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 消费支出：耐用品>非耐用品>服务，增长高峰出现在第三轮现金补贴。2020年3月-4日虽然第一轮现金补贴已发放，但受制于消费场景及未来预期， 个人消费支反而有一定下滑。随第二轮及第三轮现金补贴发放及防疫路径明确，消费力开始呈现，第二轮期间耐用品消费同比20%，第三轮同比增长达80%。由于疫情期间场景受限，耐用品表现明显好于非耐用品及服务。 图3：美国个人消费支出增长高峰出现在第三轮现金补贴 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 居民收入：变动节奏与政策进展高度同步，补贴发放拉动收入增长。疫情后美国居民总体可支配收入不减反增，且变动节奏与政策进展高度同步，又进一步传导至居民消费。 图4：人均可支配收入增速和政策进展高度同步 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 居民储蓄：一、二轮补贴未完全转化为消费，第三轮后消费力充分释放。前几轮财政补助并未完全转化为居民消费，而是更多地变成居民储蓄，一是出于预防性储蓄，二是疫情限制了消费场景，因而个人储蓄存款总额是高于疫 情前的。随消费场景修复及消费信心回暖，第三轮补贴发放后个人储蓄下滑，充分转化为消费。 图5：美国居民储蓄占比自第三轮刺激后持续创新低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 CPI：价格指数反应有明显滞后，在第三轮补贴后开启上涨。从CPI同比数据看，2020-2021年三轮现金补贴刺激期间保持稳定，在2021年3月后开始明显的上涨，反应滞后于现金补贴。 图6：CPI在第三轮补贴后开启上涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 终端销售：第三轮补贴效果最为显著，不同消费细分赛道收益程度分化。补贴效果：第三轮>第一轮>第二轮，各细分消费赛道表现分化。 第一轮补贴：2020年3月后大部分细分赛道销售增速环比有所提升， 食品饮料、保健和个人护理等偏必选品类不是很明显。 第二轮补贴：2020年12月后部分细分赛道销售增速环比有所提升（如家具家电、运动商品、书店等），效果弱于第一轮。 第三轮补贴：2021年3月后几乎所有细分赛道增速环比提升，效果在 三轮中最终显著。 图7：三轮刺激政策下，不同类型商户销售额的反弹幅度差异较大 美国分品类销售额同比增速 机动车辆和零部件汽车经销 图8：第一轮与第三轮补贴支付对各终端消费起到显著刺激作用 2020-2022年销售额较2019年增速 机动车辆和零部件汽车经销 食品饮料保健和个人护理 食品饮料保健和个人护理 家具和家电建筑材料、园林设备家具和家电建筑材料、园林设备 服装及服装配饰店运动商品、音乐商店 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 服装及服装配饰店运动商品、音乐商店 60% 40% 20% 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 0% -20% 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 -40% -60% -80% -100% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.纺服及个护复盘：品牌及渠道业绩集中在第三轮释放，估值高点有所前置 终端销售：受需求转移影响，消费力刺激主要集中在第三轮体现