金属及金属新材料行业利率拐点议周期：基钦周期再开启或推动金属行业配置属性优化

SECURITIES 利率拐点议周期—基钦周期再开启或推动金属行业配置属性优化 张天丰金属及金属新材料首席分析师2024年09月30日 分析师：张天丰执业证书编号：S1480520100001联系方式：021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn 前六轮降息周期中大宗商品的变化--原油、黄金、铜及大豆均在降息周期内有较大上涨弹性，但自身供需属性变化决定各降息周期内实际回报折溢价：原油在降息周期中的实际表现取决于供求格局和地缘政治冲突的变化； 黄金在降息周期中多数上涨，汇率及流动性溢价、避险及通胀溢价的发酵对黄金定价起到实质性支撑；铜在降息周期中多数时间表现疲弱，铜的有效定价将在流动性属性及工业属性间博弈；大豆在降息周期中具有较高上涨概率，弱势美元定价下的需求稳定扩张及南北美天气因素扰动对大豆定价产生实质性影响。 FED资产负债表的变化--将逐渐由缩表切换至再扩表： 总变化：2022年本轮加息缩表以来，资产负债表已经从9.02万亿下降到7.16万亿，总资产下降20.6%（22M4-24M9）；边际变化：每月计划缩减的美国国债规模上限从600亿美元降至250亿美元；后期变化：降息周期中的央行资产负债表通常由缩表切换至扩表；微观变化：美联储的隔夜逆回购协议（RRP）创2021年最低后开始反弹金融系统中流动性开始逐渐充裕； 08-09 QE1时期；后金融危机时期库存重建+流动性溢出推升金属定价；10-11 QE2时期：流动性效应向上游资源品溢出，上游供给问题开始被关注；20-22再QE时期：库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源价格受地缘因素影响而获得超额收益。 2024年或开启新一轮基钦周期周期股估值有望显现优化：中国前五轮基钦周期分别为： 03-07：中国加入WTO，制造业扩产能主动补库存；08-11：次贷危机+大宗商品泡沫化主动去库存至主动补库存；12-15：中国开启去产能，大宗商品去泡沫被动去库存；16-19：产成品库存重建及贸易摩擦升级被动补库存；20-23：多因素共振扰动，全球货币+财政强刺激至强收缩主动去库存；新一轮的基钦周期或已开启： 主动去库存周期已结束，或由被动去库存向主动补库存转变;库存周期抬头对估值的递导关系：20Q2主动补库存开启，上证综指PE 11.75X16.91X；金属板块的PE 30.8X58X。 金属行业仍处于高景气周期中。从盈利能力观察，行业整体盈利能力出现优化，平均毛利率至24H1已升至11.4%。其中产业链利润向上游矿采选端集中趋势加剧，至24M8矿采选行业平均毛利已达到41.03%（为自2007年以来高位），反映供给刚性背景下上游溢价能力与盈利弹性的增强。 从运营能力观察，行业整体负债率由55.24%降至51.32%，行业销售期间费用率由3.46%降至2.73%，流动比率及速动比率升至1.35及0.88，综合显示行业经营能力的增强（21Q1-24H1）。从回报能力观察，行业平均ROE由2.49%升至5.50%，平均ROA由0.98%升至2.31%（21Q1-24H1）；此外行业股息率由0.56%升至1.80%（能源金属板块股息回报率最高），现金分红总额160.96亿元增至444.98亿元（2021-2024），整体显示行业盈利回报能力的实质性提升。 金属行业配置属性增强，基金持仓比例显著攀升。有色金属行业基金持仓比例由2022年Q2的5.06%增至2024年Q2的5.41%，其中能源金属及其他金属自22Q2持仓结构出现分化。能源金属持仓回落明显（3.62%0.32%），但工业金属（0.75%3.46%，其中铜0.39%2.58%增幅明显）、贵金属（0.21%0.93%）及金属新材料（0.08%0.14%）同期持仓出现趋势性增加。鉴于同期基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+35BP，行业同期市值占比+10BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化。 风险提示：市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续大幅攀升，大宗现货溢价大幅下滑，政策执行不及预期，金属库存大幅增长，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 前六轮降息周期中大宗商品的变化： 1）原油、黄金、铜及大豆均在降息周期内有较大上涨弹性；2）原油在降息周期中的实际表现取决于供求格局和地缘政治冲突的变化；3）黄金在降息周期中多数上涨，汇率及流动性溢价、避险及通胀溢价的发酵对黄金定价起到实质性支撑；4）铜在降息周期中多数时间表现疲弱，铜的有效定价将在流动性属性及工业属性间博弈；5）大豆在降息周期中具有较高上涨概率，弱势美元定价下的需求稳定扩张及南北美天气因素扰动对大豆定价产生实质性影响。 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 FED资产负债表的变化：将逐渐由缩表切换至再扩表 总变化：2022年本轮加息缩表以来，资产负债表已经从9.02万亿下降到7.16万亿，总资产下降20.6%（22M4-24M9）；边际变化：每月计划缩减的美国国债规模上限从600亿美元降至250亿美元；后期变化：降息周期中的央行资产负债表通常由缩表切换至扩表；微观变化：美联储的隔夜逆回购协议（RRP）创2021年最低后开始反弹金融系统中流动性开始逐渐充裕； 前三轮FED资产负债表的扩张对大宗类资产价格均显现有效提振 08-09 QE1时期；后金融危机时期库存重建+流动性溢出推升金属定价；10-11 QE2时期：流动性效应向上游资源品溢出，上游供给问题开始被关注；20-22再QE时期：库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源价格受地缘因素影响而获得超额收益。 前五轮基钦周期分别为： 03-07：中国加入WTO，制造业扩产能主动补库存；08-11：次贷危机+大宗商品泡沫化主动去库存至主动补库存；12-15：中国开启去产能，大宗商品去泡沫被动去库存；16-19：产成品库存重建及贸易摩擦升级被动补库存；20-23：多因素共振扰动，全球货币+财政强刺激至强收缩主动去库存；库存周期：主动去库存周期已结束，或由被动去库存向主动补库存转变。库存周期抬头对估值的递导关系：20Q2主动补库存开启，上证综指PE11.75X16.91X；金属板块的PE30.8X58X。 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 黄金：黄金市场的定价逻辑已经发生质变 🔥黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。 🌹黄金供需：已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌供需基本面将决定黄金定价的底部中枢，2022年及24年5-6月金价显现强抗跌性的原因。 🌹黄金供应：全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相印证。2013年全球矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2020年受疫情影响出现该数据已出现近5%的收缩。2011-2016年均产量增速+4.16%，但2017-2022年均产量增速仅为0.67%，2023年全球矿产金实际产量增速仅有0.53%。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在3420吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约75%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。此外，地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑导致矿产金生产成本的攀升，23年全球黄金全部维持成本已升至1358美元/盎司，考虑到近两年新增项目融资成本的攀升及大宗商品价格的高企，预计全球黄金生产成本近两年将维持高位，意味着全球矿产金供给仍将呈刚性承压特点。 数据来源：Metals Focus，洲际交易所基准管理机构,世界黄金协会，东兴证券研究所 🌹黄金需求：已经发生结构性质变，需求具有强韧性及强弹性。近十年黄金消费结构性变化显示，央行及ETF消费增速增长明显；而珠宝首饰、金条金币和科技消费维持稳定特征。全球黄金年均消费量均值约4350吨，其中央行购金连续两年升至1000吨之上，推动黄金需求曲线右移20%以上并带动黄金现货溢价攀升；实物持仓ETF近两年受利率成本偏高影响而持续流出，考虑到利率市场常态化的回归，预计2025年开始将由净流出转至每年约450吨左右净流入，对后期黄金需求仍有10%以上的推动空间。 🌹央行购金的最本质原因：巴塞尔协议III确定黄金在银行体系中由三级资产转为一级资产。巴塞尔协议III自2019年3月29日起：各国央行可以将--按市值计价的黄金持有量计算为现金持有量被列入与货币具有同等地位的一级资产可进行扩充资产负债表的核心资产产黄金货币属性强化+对美元形成趋势性替代。 数据来源：BIS，东兴证券研究所 🌹黄金传统金融市场定价层面：避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。从1971年以来的数据观察，黄金在通胀率2%-5%及高于5%阶段的平均年回报率分别达到8.5%及22.5%，远高于同期商品平均涨幅。如果观察滞胀阶段，黄金是滞涨时期最佳的配置资产，年度平均回报率达到20%，远高于商品、债券及股票类资产。当前黄金价格未能有效反映通胀溢价，现货黄金定价仍将显现易涨难跌。 铜：国内铜需求复苏拐点渐显。年内铜市场遭受供需及交易层面的极热到极冷过程，定价端已经历极端压力测试。 供给阶段性过剩已在定价中显现。上半年中国精炼铜供给明显高于需求，导致表观供需平衡表测算24H1中国精铜需求同比出现-6.4%下滑，24M5开始的库存急速上涨及价格快速下跌已对基本面予以定价。 “金九银十”的需求旺季对铜消费起到有效支撑。近阶段中国市场的铜库存、现货溢价及企业开工状态的变化可有效反应消费端的边际转暖。中国铜库存已显现全面性回落。8月份开始中国铜库存结束了自5月以来的大幅累库呈现全面性去库，其中交易所库存-18.1%至24.1万吨，社会库存-17%至9.45万吨，上海保税区库存亦-18.6%至5.95万吨。库存筑顶后的全面回落显示消费端的强韧性，而这点从现货升贴水的回暖亦可印证。8月沪铜平均现货贴水幅度较7月均值收窄22.08元/吨至12.27元/吨，而至9月现货已经入全面升水阶段，升水已达到440元/吨，显示了铜现货需求的转暖。 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 数据来源：CRU，ICSG,东兴证券研究所 下游涉铜企业的开工状态已出现积极回暖。SMM统计的铜线缆企业开工率在8月底已达到94.64%，大型企业的订单和生产已恢复至往年同期水平，而分行业来观察，订单增长主要源于电网下单，新能源发电类订单的恢复及厂房和其他基建类工程建设的小幅回暖。 中美利差回落—铜流动性定价有望催化。从流动性因素观察，美债收益率受美联储降息预期影响而明显回落，10年期中美国债利差缩至约170个基点，利差收窄及汇差变动有助于提振融资铜贸易规模的扩张，从而带动中国铜显性消费规模的放大。 综合观察，我们对四季度的铜价并不悲观，消费端的企稳扩张及金融端的再刺激或推动铜行业维持高景气度。 数据来源：SMM，东兴证券研究所 数据来源：SMM，东兴证券研究所 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 国内铝土矿供给已显现结构性收缩。2020-2023年中国铝土矿供给年均复合增长率-11%，其中2023年全国铝土矿产量降至6552万吨，较2020年的9270万吨已下跌29%。环保、安全控制以及矿石品位下降等因素仍将对中国铝土矿的供给状态产生扰动冲击，中国铝土矿的实际有效供给或仍将承压。 中国铝土矿进口依赖度极高，进口矿石具有显著成本优势。2023年中国铝土矿进口量升至1.416亿吨，相当于自身年产量的2.16倍，中国铝土矿的对外依存度已从2020年的78.6%攀升至2023年的86.1%。其中几内亚及澳大利亚是中国铝土