所有目光聚焦于2024年第四季度预期为股票重新估值创造的空间。

所有目光都聚焦在2024年第4季度的评级空间上 26.6%目标价（之前的TP上下波动当前价格HK$126.68107.84 港币（HK$107.港币100.10元 尽管安踏在 3Q24 的业绩未能达标，但得益于 10-1 国庆假期的强劲表现以及众多政府刺激措施的实施，我们对它 4Q24E 的前景持乐观态度。我们对其 FY24E 销售增长仍然持谨慎态度，但仍然对净利润率保持信心。基于 23 倍 FY25E市盈率（自 20 倍上调），维持买入评级，并将目标价上调至 HK$ 126.68。 中国消费者 discretionary 公司未下调FY24E的销售增长预期，但我们的看法现在更加谨慎。尽管24年第三季度的表现令人失望，我们仍预计其零售销售增长将在第四季度出现转机（CMBI预计为16%/ 安踏/ Fila预计为10%），这在10月1日国庆节期间强劲的增长得到支撑（即便安踏/ Fila的高基数下，CMBI预计仍实现了20%的增长）；我们认为在货币和财政刺激增加的背景下，高端细分市场可能获益更多。我们对安踏品牌的信心相对较强，因为其改革已取得成功：1）Kyrie Irving系列产品热销，销售量预计将进一步上升，因为2024年下半年将有更多产品上线，2）创造了更多明星产品（减少SKU数量，销售更多性价比高的产品，如跑鞋PG7），3）通过推出各种店面格式（例如为中等收入群体设立安踏冠军店，为对价格与质量比敏感的群体设立超级安踏），扩大了客户基础，4）海外扩张，Kyrie Irving系列产品将进入美国和欧盟的Foot Locker和Dick’s Sporting Goods的销售渠道。因此，在我们看来，安踏在2024年第四季度和2025财年应继续实现更快的增长。对于FILA也有一些增长动力，如：1）店铺翻新加快（特别是在核心购物中心），2）新系列产品推出（如FILA+系列），3）加大力度吸引更多年轻客户。然而，由于第三季度的大幅不及预期，我们对FILA在2024年第四季度的前景仍然非常谨慎。我们目前预测安踏/FILA在2024财年的HSD/MSD零售销售增长（与公司10%+的HSD指导相比）。 沃尔特·吴(852) 3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 维持买入评级，并将目标价上调至126.68港元。基于23倍 FY25E 市盈率（从20倍调整而来），得益于消费者和投资者情绪的改善。我们将FY24E/25E/26E净利润分别上调了5%/2%/1%，以考虑以下因素：1）销售增长不及预期；2）成本控制有所改善。该股票当前交易价格为18倍FY25E市盈率，在我们的观点中，与5年平均水平25倍相比，并不显得要求过高。收益摘要 来源：FactSet 近期报告：安踏体育（2020 HK）- 主要收获安踏超级店参观（2023年9月27日） Fiscal Year 26ETopsports (6110 HK) - 不佳的展望，但股息具有吸引力(12 Sep 24) JNBY设计（3306 HK）-谨慎的指导与慷慨的股息（9月24日） 安踏体育（2020年香港）- 预期适度且宣布回购计划（2024年8月28日） 特步（1368 HK）——尽管销售增长谨慎，但盈利能力有所提高。（21 Aug 24） 李宁（2331 HK）——我们看到了长期价值但短期风险（2024年8月19日） 在盈亏方面，预计仍然稳定且不受运营杠杆率的影响。尽管销售额增长未能达到预期，但我们仍预计FY24E的利润率将保持健康，原因如下：1) 毛利率应相当有弹性，因为安踏没有提供更多零售折扣的压力（尽管耐克/阿迪达斯为了清理分销商库存而提供积极的折扣）；2) 在第3季度24中，安踏的SSSG仍然至少是平稳或正增长，尽管零售销售增长放缓，因为这些表现不佳的店铺已关闭；3) 公司根据实际的销售完成情况调整了A&P费用（2024年奥运会的赞助金额低于2021年和2022年冬奥会）；4) 租赁合同和费用被积极地优化（与去年相比，FY24E可以节省10亿元人民币或更多的租金）；5) 其他品牌的销售额增长仍然远快于集团整体，这部分可以推动利润率上升。 2024年第3季度零售销售增长未达到我们的预期。在2024年第三季度，安踏的零售销售额增长率为MSD，与2024年上半年相同，但未达到CMBI的HSD预测，主要原因是宏观经济环境疲软（奥运会活动的提振有限）、恶劣天气（例如，许多雨天和台风），以及篮球板块增长缓慢。实际上，凯里·欧文产品系列和新概念门店的表现相当出色。另一方面，斐乐的零售销售额下降了LSD，与2024年上半年HSD增长相比出现严重放缓，并且也未能达到CMBI对MSD增长的预测，因为高端时尚和儿童服装板块以及一线城市都受到了宏观经济和消费降级环境的严重影响。在渠道方面，安踏品牌的线上销售额增长具有韧性，而其线下销售额增长环比放缓，而斐乐品牌的线上线下销售额增长均恶化。其他品牌的零售销售额在第三季度增长稳定，增长率为45%-50%，主要得益于：1）其细分市场和快速增长的户外板块，2）品牌价值和产品质量的持续提升，以及3）门店快速扩张（尤其是对于可隆，因为它在南部地区的门店增加了许多SKU）。 零售折扣保持强劲，库存天数保持相对健康。与零售销售额的增长形成对比，所有品牌的零售折扣均健康提升。安踏品牌线上/线下零售折扣同比提升/保持平稳，而斐乐品牌线上线下均保持平稳，其他品牌（如高隆和迪桑特）的折扣均同比提升。据报道，安踏/斐乐的库存销售比约为4.5-5个月/大约5个月。 盈利修正 运行数据 估值 来源：彭博社，CMBIGM估算 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告内容（部分或全部）的主要研究分析师声明，关于本报告所涉及的证券或发行人：（1）所有表达的观点均准确反映了本人对相关证券或发行人的个人看法；并且（2）本人的任何薪酬均未、现为或将来会直接或间接地与本人本报告中发表的具体观点相关。此外，分析师确认，本人及其关联人（依香港证券及期货事务监察委员会发布的职业道德准则所定义）均未参与。 （1）在本研究报告发布日前30个日历日内曾进行过本报告中涉及股票的交易； （2）在本研究报告发布日后3个营业日内将进行或进行本报告中涉及股票的交易； （3）担任本报告中覆盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （4）在本报告中覆盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM评级买入维持 卖出 评级未定 : 股票在未来12个月内预期回报率超过15% : 股票在未来12个月内预期回报率为+15%至-10% : 股票在未来12个月内预期损失超过10% : 股票未由CMBIGM评级 超越表现市场表现行业预计在未来12个月内优于相关的广泛市场基准：行业预计在未来12个月内与相关的广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广义市场基准指数。 中国民生银行国际全球市场有限公司 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是CMB International Capital Corporation Limited（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 涉及任何证券交易均存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的需求。CMBIGM不提供量身定制的投资建议。本报告未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求而编制。过去的表现并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述的内容有实质性差异。任何投资的值和回报均不确定且不可保证，并可能因依赖于基础资产的绩效或其他可变市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以作出自己的投资决定。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制，仅供CMBIGM或其附属机构等信息接收者了解信息使用。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券权益，或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其附属机构、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对依赖于本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论直接或间接。任何使用本报告包含的信息的人士均完全自行承担风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已尽其所能确保，但不得保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测均基于“现状”提供。信息和内容可能会未经通知而更改。CMBIGM可能会发布其他包含信息或/或与本报告结论不同的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能会为自己和/或相关公司持有证券、做市、作为做市商或参与证券交易。 代表其客户不时进行。投资者应假设CMBIGM或寻求与报告中所列公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅适用于预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、印刷、销售、重新分发或以任何目的出版。如有关于推荐证券的更多信息，可按要求提供。 对于居住在英国的此文件接收者 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法》（金融推广）命令第19(5)条（“本命令”）或（II）符合本命令第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非公司团体等”）的人员，并且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于美国收件人本文件的接收者 CMBIGM在美国并非注册经纪商或经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的适用限制。本报告仅在美国境内向“主要美国机构投资者”（根据美国1934年证券交易法修订案第15a-6条定义）分发，不得提供给美国境内的任何其他个人。任何通过接受本报告而获得本报告副本的主要美国机构投资者均代表并同意，它将不会向任何其他个人分发或提供本报告。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册经纪商或经销商进行。 关于在新加坡接收本文件的人士本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司登记编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《财务顾问法》（ 第110章）定义的豁免财务顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、分支机构或其他外国研究机构生产的报告。当报告在新加坡分发给非认可投资者、专家投资者或机构投资者（如新加坡《证券及期货法》（第289章）所定义）的人员时，CMBISG仅对法律要求范围内该人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应就与报告相关的事项联系CMBISG，电话为+65 6350 4400。