2022年和2023年欧元体系货币政策工具的使用及其货币政策实施框架2024
2022年和2023年欧元系统货币政策工具及其货币政策实施框架的使用 汤姆·胡德波尔，苏珊·马尔德里兹（编辑） 免责声明：本文不应被报道为代表欧洲中央银行（ECB）的观点。所表达的观点是作者的观点，并不一定反映ECB的观点。 内容 72022年和2023年欧洲系统货币政策的介绍 2欧洲中央银行政策利率：异常快速的利率上涨及对货币市场利率的影响 2.112增加周期和超额流动性的下降 2.214金融市场发展 2.2.1152.2.216将利率传导至非担保货币市场利率直接传递到保证性货币市场利率 19箱 A超额流动性的演变及其对欧元短期利率的影响 3资产购买计划：从净购买转向逐步淘汰 22 3.1223.226逐步淘汰PEPP和APP购买TPI 的引入盒B（A）资产购买（解除）对无风险利率的（不对称）影响 432信贷操作：大规模TLTRO还款 4.1 大规模TLTRO III还款334.2 定期再融资操作和中期借贷便利（MLF）的使用率较低364.3 美元信贷操作频率调整37 5 债务证券框架 39 5.1395.2414447逐渐淘汰抵押品放松措施以及其他框架发展抵押品的资格和动员箱C在TLTRO III偿还后及逐步淘汰阶段后的抵押品释放关于抵押品缓解措施箱D气候变化对货币政策的考量实施 7.16 最小储备要求（MRRs）49参考文献 557.2 交易对手方相关发展 527 对手方框架 52合格标准及酌情措施 摘要 欧洲央行通过一系列货币政策工具（MPIs）实施其货币政策。本报告所涵盖的时期（2022-23年）受到高通胀的影响，这导致了从宽松的货币政策环境转向紧缩的货币政策环境，以符合欧洲央行（ECB）追求价格稳定的职责。本报告重点讨论了伴随这一转变的MPIs使用方式的变化。关键利率被大幅上调，速度异常之快，导致负利率的退出。这伴随着资产购买计划下再投资的逐步取消，定向长期再融资操作（TLTROs）条件的修订以及随后的大量提前偿还，以及大流行期间抵押品放宽措施的逐步取消。本报告讨论了这些发展情况，并提供了2022-23年欧洲央行货币政策实施的全貌。 JEL: D02, E43, E58, E65, G01 关键词：货币政策执行、再融资操作、资产购买计划、中央银行对手方框架、中央银行抵押品框架、中央银行流动性管理、非常规货币政策措施 非技术总结 本文对2022-23年欧元系统的多指标预测（MPIs）进行了全面概述，并继续了自2012年起开始的这一主题系列。1随着审查期间主要受高通胀以及随之而来的从放松货币政策环境转向紧缩货币政策环境的影响，报告聚焦于与货币政策紧缩相关的四个主要主题。 首先，欧洲央行（ECB）自11年多来首次上调其关键利率，且速度前所未有。利率共上调十次，在14个月内（2022年7月至2023年9月）累计上升450个基点。2023年9月，存款便利工具（DFR）的利率为4%。政策利率上调对无担保货币市场利率的传导迅速且完全，而对有担保货币市场利率的传导略慢，但在2023年下半年得到改善。第二章讨论了这些动态背后的因素。 其次，欧洲央行开始逐步淘汰其资产购买计划。管理委员会于2021年12月宣布，将在2022年3月底停止在疫情紧急购买计划（PEPP）下的净证券购买，并在2022年3月和12月宣布逐步减少资产购买计划（APP）下的净资产购买和再投资速度。在资产购买计划的顶峰时期，欧元系统为货币政策目的持有的证券相当于欧元区GDP的约38%，到2023年底下降至欧元区GDP的32%。第三章涵盖了资产购买计划的正常化，以及2022年7月引入的传递保护工具（TPI）。 第三，由于TLTRO III操作到期和提前偿还，银行偿还了大量其未偿还的TLTROs。2022年10月，管理委员会决定从2022年11月起调整正在进行中的TLTRO操作的条件和条款，以确保与更广泛的货币政策正常化保持一致。在此修改之后，众多银行利用了提前偿还选项，进一步促成了超额流动性的减少。截至2023年底，TLTRO III还有3920亿欧元未偿还，相当于最初借款额的17%。第四章更详细地介绍了这些发展情况。 第四，2022年3月，欧洲央行宣布将逐步淘汰临时性疫情抵押品放松措施，以逐步恢复欧元体系的疫情前风险承受水平，并避免抵押品可用性出现悬崖效应（因为抵押品框架是欧元体系第二层风险保护）。第五章探讨了这些发展。在研究期间 审查中，管理委员会还决定将最低储备要求（MRRs）的薪酬调整两次，这将在第6章中进一步解释。最后，第7章描述了欧元系统的第一层风险保护：其交易对手框架。 总体而言，货币政策方向的变动导致欧元系统的资产负债表下降。而前一份系列报告涵盖了资产负债表历史上增长最快的时期，2022-23年是随着放宽政策的结束而标志着正常化。一个稳定期（资产负债表在2022年夏季达到超过11万亿欧元），随后逐步下降，至2023年底几乎降至9.3万亿欧元。 2022年和2023年欧元系统MPIs简介 本报告聚焦于欧元系统在通货膨胀高企的时期（2022-23年）的货币政策实施。根据欧洲央行追求物价稳定的使命，货币政策从宽松转向紧缩，经历了重大调整。虽然前一报告2在这系列研究中，本报告集中分析了欧元区应对COVID-19大流行爆发造成的经济影响（2020年和2021年）的欧洲央行（ECB）的反应，并在此背景下考察了货币政策指标（MPIs）的使用转变。高通胀和货币政策紧缩的结合导致欧元区债券收益率急剧上升（图表1）。 本报告将讨论货币政策收紧，重点关注以下四个主要主题。 •欧洲央行通过上调其关键利率（包括主要再融资操作（MROs）、边际贷款便利（MLF）和存款便利（DF）的利率）结束了负利率时期，在2022年7月首次加息50个基点。这是从2023年底开始的十次连续加息周期中的第一步。总体而言，在14个月内，利率累计上涨了450个基点（图表2）。在参考期开始（2022年1月）时，隔夜回购利率（DFR）处于-0.50%的负水平，到2023年9月已上涨至4.00%。第二章将更深入地讨论政策利率的上升，包括对货币市场利率的影响。鉴于利率是在 环境中流动性过剩，短期货币市场利率持续低于DFR。 图表 2 流动性过剩的发展、主要欧洲央行利率以及无担保欧元区隔夜货币市场利率的发展 来源：欧洲央行。 •欧洲中央银行开始逐步淘汰其资产购买计划。截至2022年3月底，PEPP下的净资产购买已停止，而APP下的净资产购买和再投资分别在2022年7月和2023年7月结束。第三章将详细阐述这一点。 •第三期TTLROs（TTLRO III）的实质性还款。这些结果来自成熟运营（其中最大一笔将在2023年6月到期）和自愿偿还。后者的主要动力是自2022年11月起TLTRO条件的调整，这使得条件不那么有利，并减少了继续参与的激励。第四章更广泛地关注了欧元体系信贷操作，包括这一方面。资产购买计划的逐步退出和TLTRO III的偿还导致过剩流动性下降（图2）。 •大流行期间的补偿性放松措施逐渐退出。尽管这些措施最初是为了便利进入欧元系统信贷操作和增加合格抵押品数量而设立的，但欧洲中央银行决定逐步淘汰这些措施，以逐步恢复欧元系统在大流行前的风险承受能力，同时避免抵押品可用性的悬崖效应。第五章涵盖了欧元系统抵押品框架的发展。 总的来说，货币政策方向的改变导致了以下情况： 欧元系统资产负债表。在2020-21年间资产负债表历史上最快增长期之后，2022-23年被标记为随后的正常化。 结束宽松期。一个稳定期（资产负债表于2022年夏达到超过11万亿欧元）之后，接着是逐渐的下降（图3）。在2021年第四季度至2023年第四季度间，欧元系统资产负债表上货币政策资产的比例从81%下降到74%。在负债方面，中央银行储备的比例在审查期间略微上升，从50%增至51%，如欧元系统资产负债表的结构化成分所示（表2）。这仅低于欧元系统资产负债表的峰值52%（截止至2022年6月底）。 图表3 欧元系统资产负债表的发展 a) 欧洲央行系统资产：流动性如何提供 来源：欧洲央行。备注：信贷操作包括中期再融资操作（MROs）、长期再融资操作（LTROs）、定向长期再融资操作（TLTROs）和中期借贷便利（MLFs）。资产购买计划包括债券购买计划1和2、证券市场计划（SMP）、APP和PEPP操作。货币互换包括贷款操作和直接购买。 鉴于这些发展，本报告的主要关注点将是欧洲央行（ECB）的货币政策正常化和收紧，并对2022年和2023年欧元系统货币政策实施框架中的发展进行全面的概述。在报告涵盖的期间内，未偿还的货币政策操作（MPOs）的规模在达到历史高点后有所下降（图表3）。本报告重点关注货币政策正常化，因此与之前的报告结构略有不同，但仍突出了货币政策实施框架所有要素的主要发展。除了讨论政策利率上调、资产购买计划的缩减以及TLTRO III和抵押品放松措施的逐步取消外，报告还将涵盖MRRs（第6章）和对方框架（第7章）的发展。四个盒子突出了审阅期间的具体要素，包括将气候变化考虑纳入货币政策实施措施。 欧洲中央银行政策利率：异常快速的利率上涨及对货币市场利率的影响 2 本章描述了欧洲央行（ECB）货币政策利率上调如何传导至欧元区货币市场。在加息周期的初始阶段，对无担保货币市场的传导完全且充分，而对担保市场的传导则较为缓慢，但在缓解抵押品稀缺问题的背景下，传导效率有所提升。 增加周期和超额流动性的下降 2.1 欧洲央行于2022年启动了政策正常化进程，逐步解除其宽松的货币政策立场。在众多措施中，它从2022年7月开始实施一系列加息，到2023年底累计将隔夜存款利率（DFR）从负值提升至正值区域，累计上调450个基点（图表2）。 连续利率调整的速度和规模在货币联盟历史上格外突出。. DFR 达到创纪录的 4.00%，而 MRO 的利率攀升至自 2001 年以来的最高水平（4.5%），这得益于从 2022年 7 月至 2023 年 9 月连续十次上调 75、50 或 25 个基点（图 4）。 来源：欧洲央行。 流动性过剩的下降并未与始于2022年7月的货币政策加息周期同步发生。它开始得更晚，尤其是从2022年11月开始，这是由于TLTRO借贷的提前偿还所致。（参见第4章）。自2022年7月以来，超额流动性已下降1.1万亿欧元（图表5）。3流 动性过剩的减少主要源于欧洲央行信贷操作1.7万亿欧元的到期，这些操作是在TLTRO III框架下由银行借入的。欧洲央行在资产购买计划中的证券持有量减少也促进了流动性的下降，未再投资的赎回导致流动性过剩减少0.3万亿欧元。相反，自主因素的演变使系统中的流动性过剩增加了0.9万亿欧元。这主要反映在机构客户在欧元系统的非货币政策存款逐渐下降，因为这些资金最终成为商业银行账户中的流动性过剩。4尽管出现收缩，但整个审查期间系统中的超额储备整体水平仍然充足（超过3.5万亿欧元）。 2.2金融市场发展 市场参与者对未来政策利率的预期，如通过欧元短期利率（€STR）远期曲线反映的那样5, 已经迅速对货币政策紧缩做出反应然而，市场定价最初低估了审查期间出现的变化的规模（图表6）。2021年12月，在第一次加息开始前七个月，€STR远期曲线开始上升，因为市场预期欧洲央行政策正常化开始，但速度要慢得多：远期曲线反映了从2024年初开始预期的DFR水平为0%。在2022年，€STR远期曲线进一步上升。到2022年12月，预计到2023年6月DFR为3%（图表6中从黄色线变为橙色线）。由于DFR达到这一水平比先前市场预期要早，€STR远期曲线在2023年重新定价，以对应于4%的DFR（图表6中从橙色线变为绿色线，到2023年6月底达到4%）。 图表 6欧元短期利率（€STR 来源：彭博社和欧洲央行计算。备注：每个远期曲线的日期指代欧洲央行管理委员会会议的前一天。 将利率传导至非担保货币市场利率 2
