建信期货贵金属月报
行业贵金属月报 2024年10月8日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运)021-60635727fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 美联储降息对黄金的两方面影响 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压力位，但2024年初所公布数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎司并创下年度低点。由于3月初公布的经济数据显示美国经济阶段性疲软，通胀压力企稳回升之际美联储仍坚持鸽派前瞻指引，比特币ETF挂牌上市推动比特币暴涨至7万美元上方，诸多利好因素在3-5月中旬推动伦敦黄金突破五重顶2080美元/盎司并顺势上涨到2450美元/盎司，期间受益于工业需求预期的白银价格最大涨幅更是达到45%，伦敦金银比值从92最低回落到73。5月下旬至6月份，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，以及通胀压力回升倒逼美联储推迟降息时点，伦敦金银分别回调至2286美元/盎司和28.6美元/盎司附近。7月份至8月上旬美国就业通胀韧性减弱与美联储降息预期推动黄金价格震荡回升，但美国经济衰退预期以及中外贸易纷争持续打压伦敦白银至27.3美元/盎司；8月上旬环球市场剧震后美联储降息预期显著升温，最终美联储在9月中旬以50BP幅度开启本轮降息进程，而中国也在9月下旬推出包括货币宽松、降低存量房贷利率以及支持房地产和股市在内的大规模一揽子刺激措施，流动性溢价、抗通胀需求与工业需求预期再次推动金银价格走高。 《宏观专题-20240710-美联储货币政策的罗生门迷雾》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 《贵金属专题-20240410-美联储博弈占优策略与黄金上涨空间测算》 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240301-2024年美国总统大选特朗普会否东山再起》 9月上旬美联储以50BP幅度开启本轮降息进程，9月下旬中国推出包括货币宽松、降低存量房贷利率以及支持房地产和股市在内的大规模一揽子刺激措施，我们预计全球制造业景气度将再次回升，这无疑将利多工业属性较强的白银。但美联储降息一方面提振黄金的流动性溢价和抗通胀需求，另一方面则削弱黄金的避险属性，我们判断本轮黄金价格已经进入尾段，继续维持伦敦黄金2600-2800美元/盎司的目标价。金银比值将再次下降但其下降幅度在新能源产品国际贸易纷争等因素影响下或相对有限，我们预计伦敦金银比将再次下降至70-75之间，对应伦敦白银目标价为34.5-40美元/盎司；我们预计本轮人民币兑美元汇率将升值到6.8-6.9之间，在此基础上加上适当的升贴水估计，我们判断上海黄金目标价位580-618元/克，上海白银目标价为8930-10100元/千克。 目录 一、2024年1-9月份贵金属走势回顾...................................................................-4-二、贵金属基本面分析............................................................................................-5-2.1美国就业通胀韧性重新显现.........................................................................-5-2.2美联储开启本轮降息进程............................................................................-7-2.3美元汇率和美债利率偏弱下行..................................................................-10-2.4黄金供需与市场结构..................................................................................-11-三、贵金属价格展望..............................................................................................-12- 一、2024年1-9月份贵金属走势回顾 2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压力位，但2024年初所公布数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎司并创下年度低点。由于3月初公布的经济数据显示美国经济阶段性疲软，通胀压力企稳回升之际美联储仍坚持鸽派前瞻指引，比特币ETF挂牌上市推动比特币暴涨至7万美元上方，诸多利好因素在3-5月中旬推动伦敦黄金突破五重顶2080美元/盎司并顺势上涨到2450美元/盎司，期间受益于工业需求预期的白银价格最大涨幅更是达到45%，伦敦金银比值从92最低回落到73。5月下旬至6月份，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，以及通胀压力回升倒逼美联储推迟降息时点，伦敦金银分别回调至2286美元/盎司和28.6美元/盎司附近。7月份至8月上旬美国就业通胀韧性减弱与美联储降息预期推动黄金价格震荡回升，但美国经济衰退预期以及中外贸易纷争持续打压伦敦白银至27.3美元/盎司；8月上旬环球市场剧震后美联储降息预期显著升温，最终美联储在9月中旬以50BP幅度开启本轮降息进程，而中国也在9月下旬推出包括货币宽松、降低存量房贷利率以及支持房地产和股市在内的大规模一揽子刺激措施，流动性溢价、抗通胀需求与工业需求预期再次推动金银价格走高。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年1-9月份伦敦金银分别上涨27.7%和31%，由于同期人民币兑美元汇率升值1.7%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，1-9月份上海金银期指分别上涨24%和30.3%。从相关性来看，9月份黄金与美元汇率、美债利率负相关性小幅减弱，因为在美国就业通胀再次展现韧性的同时市场仍然对美联储降息预期异常乐观；黄金与原油维持强负相关性，因为原油价格与美国通胀正相关而美国通胀与美联储降息进而与黄金负相关；黄金与白银由负相关转为正相关，说 明在美联储降息和中国推出大规模一揽子刺激措施后市场对白银工业需求的担忧已经有所缓解。 二、贵金属基本面分析 2.1美国就业通胀韧性重新显现 美国8月份新增非农就业14.2万，低于市场主流预期的16万；与此同时7月份新增非农就业从11.4万下修至8.9万，6月份新增非农就业从17.9万下修至11.8万；这样2024年4月份至8月份美国月均新增非农就业12.1万，较2024年1月份至3月份的月均20.3万显著减少，相比较2019年上半年美国月均新增非农就业22.4万。就业扩张速度的放缓几乎出现在包括政府部门在内的所有行业，表征美国房地产市场和基础设施建设的建筑业月均新增就业从1-3月份的2.9万减少至4-8月份的1.46万，制造业就业月均萎缩程度从1-3月份的0.3万扩大到4-8月份的0.48万，专业服务业月均新增就业从1-3月份的2.37万减少至4-8月份的0.44万，政府部门月均新增就业从1-3月份的6.43万减少至4-8月份的1.4万。8月份雇员薪资同比增长3.83%，增速较7月份加快0.2个百分点，且略高于疫情前阶段性峰值3.59%；近六个月环比折年率则从3.25%回升到3.76%，表现出对前四个月快速回落的短期修正。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 家庭就业方面，8月份美国就业参与率62.69%，维持在前一个月附近，超额储蓄消耗殆尽后人们进入就业市场寻找工作的意愿依然强烈。8月份失业率4.22%，较前一月小幅回落0.03个百分点(若取一位小数则从4.3%回落到4.2%)，因劳动力总数小幅增长的同时失业人数有所减少；其中因飓风影响减退，8月份暂时性失业人数环比减少了19万，这与续请失业金人数从7月底的187.1万震荡回落到183.8万是基本相符的。即使失业率环比小幅回落，但萨姆法则观测值仍从0.494 上升到0.542(以一位小数失业率计算则从0.53上升到0.57)，再加上非农就业扩张速度的放缓，市场对美国就业市场乃至整体经济的担忧并没有明显缓解；经验上看，萨姆法则观测值(失业率三个月移动平均的现值与过去十二个月最低值之差)超过0.5个百分点意味着美国经济已经或者很快进入衰退，萨姆法则对于二战后的美国就业市场都是成立的。 7月份美国职位空缺数环比减少23.7万至767.3万，以此计算7月份美国劳动力供需缺口环比回落59万至51万，显著低于疫情前峰值142万；移民的增加以及超额储蓄消耗殆尽后人们工作意愿的提升，接力推动劳动力供应持续增长；而美联储紧缩货币政策的限制性，则使得劳动力需求持续减少并接近供应水平。过去一段时间，美国就业市场的再平衡表现为移民友好型政策影响下移民数量的增长和美联储紧缩货币政策影响下职位空缺数的减少，被动裁员率保持在较低水平，因此失业率的上升是相对缓慢的。而在贝弗里奇曲线已经下移到2008-2020年水平附近因此空缺率单边下跌空间有限之后，一方面移民的继续增长以及人们工作意愿的提升，使得劳动力供应可能加速；另一方面美联储紧缩货币政策限制性的累积，可能使得被动裁员率与失业率非线性上升，7月份被动裁员率1.11%，是自2023年4月份以来再次突破1.1%关口。 8月份美国整体CPI同比增长2.6%，增速较7月份回落0.3个百分点且为2021年3月份以来的最低值，核心CPI同比增速则较7月份环比回升0.1个百分点至3.3%。8月份美国核心CPI环比增长0.28%，增速较5-7月份显著加速且接近4月份读数；其中住房成本环比增长0.5%，增速为2024年2月份以来的最高值；核心服务CPI环比增长0.1%，显示出夏季出游服务价格的增长；核心商品CPI环比萎缩0.1%，反映疫情后国际供应链以及中国工业产出的恢复；能源CPI环比回落0.8%，自5月份以来共萎缩4.7%，显示出拜登政府释放汽油储备以及美国经济 衰退担忧打压油价对缓解美国通胀压力的共同作用。初步判断美国核心通胀摆脱夏季的低速增长而重新展现韧性，与美国8月份雇员薪资环比增速回升相一致，但能源价格疲软或将继续拉低美国整体通胀。8月份美国整体PCE通胀从2.45%回落到2.24%，核心PCE通胀从2.65%微升至2.68%，与CPI一道呈现出整体通胀缓解但核心通胀持稳的情况。 在周度失业方面，截至9月21日当周美国初请失业金人数21.8万，四周移动均值为22.475万，较8月底读数减少0.55万；9月14日当周美国续请失业金人数183.4万，较8月底减少0.7万。总体看美国就业市场正逐步摆脱飓风季带来的阶段性冲击，我们预计这将体现在美国9月份非农就业数据上面；但9月底国际码头工人协会ILA和美国海事联盟USMX之间的劳资谈判没有达成协议，美国东海岸4.5万名码头工人进入罢工，可能对10月份美
