贵金属8月报：美国软着陆存疑 贵金属波动或将放大

2024年9月27日 美国软着陆存疑贵金属波动或将放大 研究员：陈婧 第一部分前言概要 期货从业证号：F03107034投资咨询号：Z0018401 9月行情回顾： 9月，贵金属价格维持强势：黄金迭创历史新高，白银则跟随黄金上行至阶段性高位，但受到汇率因素的影响，内盘涨势整体不及外盘。伦敦金将历史高点不断刷新至2685.13美元/盎司，沪金主力合约则触及新高602.3元/千克。白银在黄金的带动下也来到阶段性高点，伦敦银上触2012年以来的新高32.7美元/盎司，沪银主力则是回到7月以来的高位运行。 邮箱：chenjing_qh1@chinastock.com.cn 10月行情展望： 展望10月，预计市场将继续围绕美国是否能够软着陆进行博弈，对于11月降息幅度的押注仍将围绕美国宏观经济数据的强弱而波动，此后美国就业数据的表现将变得愈发重要。贵金属在当前的位置上短期内存在波动放大、阶段性调整的可能，但由于降息乃大势所趋，对于贵金属、尤其是黄金的前景我们仍较为乐观。 策略推荐： 延续多头思路，背靠贵金属下方关键支撑位逢低做多。 第二部分正文 一、行情回顾与展望 9月，贵金属维持强劲走势，黄金迭创历史新高，白银则跟随黄金上行至阶段性高位。伦敦金月初便由2500美元启动，月中快速上行，将历史高点不断刷新至2685.13美元/盎司，月涨幅6.19%。伦敦银则从29美元附近震荡上行，月中上触32.7美元，为2012年以来的新高，后小幅回落至31.5美元附近，月涨幅9.58%。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 受外盘驱动和汇率因素共同影响，内盘贵金属走势同样强劲，但涨幅不及外盘。沪金主力合约由574元/克附近启动，月中站上600一线，高见602.3元，月涨幅为3.5%。沪银主力合约延续8月的反弹走势，由7500元/千克附近开启，月中上触7958元高点，当前回落至7750附近，月涨幅3.27%。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 9月，市场主要围绕美联储降息幅度和路径进行博弈。自鲍威尔在8月下旬的杰克逊霍尔全球央行年会发出明确降息信号之后，市场便开始就9月美联储将首降25bps还是50bps进行博弈，最终，非常规的降息50bps的预期兑现，市场情绪得到提振的同时，对美国经济是否能够软着陆的担忧仍然存续，继续加大对11月的降息幅度的押注，市场对今年总降息幅度的预期也较美联储点阵图指引的100bps更加激进一些，达到125bps。因此，在降息通道开启的背景下，美元延续疲软走势，下跌至100.5附近，为去年5月以来的新低，10年美债收益率同样反弹乏力，在去年6月以来的低位3.7%附近运行，叠加中东地缘冲突带来的避险买需，贵金属相应维持强劲走势，尤其是黄金，在9月迭创新高。 展望10月，预计市场将继续围绕美国是否能够软着陆进行博弈，对于11月降息幅度的押注仍将随美国宏观经济数据的强弱而波动，尽管贵金属在当前的位置上存在阶段性调整的可能，但由于降息乃大势所趋，对于贵金属、尤其是黄金的前景我们仍较为乐观。具体来说，关于降息前景，首先从黄金和美国实际收益率、美元指数的负相关关系来看，降 息预期兑现有望持续推动美国利率和美元指数的下降，仍支撑贵金属价格。但需要一提的是，当前市场预期仍有激进的倾向，若美国此后的数据显示美国就业市场企稳，市场预期存在回调的可能，贵金属可能阶段性地再现“卖预期”的走势。如果贵金属出现调整，我们认为不必悲观，因为这可能是新的入场机会，从美国2000年以来的降息周期经验来看，在降息周期开启后，贵金属均以震荡上行为主，叠加逆全球化、央行购金等因素在更长期的时间维度上带来的支撑，我们对以黄金为代表的贵金属仍维持较为乐观的判断。策略方面，10月间贵金属的波动可能被放大，可背靠下方的关键支撑位逢低做多。 数据来源: CME银河期货 数据来源: CME银河期货 数据来源: CME银河期货 二、宏观面因素 在9月FOMC会议上，美联储以非常规的50bps开局进行降息，结合美国宏观面仍然保持一定韧性的现状，这次降息被认为是一次“预防式”降息，对市场情绪有所提振。但美联储最新的经济预测将对未来一年的失业率进行了全面上调，市场对于美国是否能在这个货币政策周期中实现软着陆仍存在一定疑虑，因此此后1~2个月的美国就业市场数据将变得倍加重要。 （一）、美国经济基本面 从劳动力市场看，8月非农数据没有改变美国就业的趋弱方向，但一定程度上减轻了市场此前对劳动力市场过于悲观的预期。美国8月新增非农数据环比7月有所修复，但略低于市场预期。8月新增非农14.2万人，市场预期16.5万人，前值8.9万人。8月的修复主要由服务部门就业反弹带来：8月私人部门新增非农较7月回升4.4万人至11.8万，其中服务部门新增就业回升5.4万，其中休闲酒店、商业服务、金融活动业对就业的贡献较大，分别回升2.2万人、2.1万人和1.2万人。 另外，8月时薪同比增3.8%，高于预期的3.7%和前值的3.6%；时薪环比则回升0.17%至0.4%，高于预期的0.3%，其中服务部门工资回升幅度较大，商品部门工资小幅反弹。当前的美国薪资增速整体处于由就业供需缺口逐步收窄带来的下行通道之中，但从历史数据看还处于偏高位置，本月数据也显示出一定反弹，指向美国的劳动力市场仍有一定韧性。 从失业率看，7月失业率上升至4.3%，一度触发萨姆规则，加大市场对美国经济衰退风险的担忧。而8月的失业率则回落至4.2%，为过去四个月以来首次出现回落，但还不能完全打消市场对衰退的担忧。不过，更加高频的当周失业金数据在8月初升至近一年来最高水平24.9万人之后，但其后逐渐又有所下降，在一定程度上持续缓解了市场的担忧情绪。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 在劳动力市场逐步降温的同时，美国的通胀也逐渐接近2%的目标水平：美国8月CPI和核心CPI同比分别录得2.5%和3.2%，持平预期；CPI环比0.2%持平预期和前值，核心 CPI环比0.3%略高于市场预期和前值0.2%。同时，美国8月核心PCE物价指数环比上涨0.1%，创5月来新低，预期0.2%，前值0.2%；同比上涨2.7%，为4月以来新高，但符合市场预期。无论是CPI还是PCE数据，整体都较为温和，和市场预期大致相同，指向美国通胀可控、经济降温但尚具韧性。 以CPI为例，从分项看，食品表现稳定，能源价格整体较弱，商品延续通缩走势，居住成本小幅增加，更广泛的服务行业的价格仍在缓慢降温中。需要注意的是，在8月的核心服务中的房租项环比加速至0.5%（前值0.3%），其中的等价租金同比升至5.4%（前值5.3%），环比0.5%，在6月降至0.3%的近3年低点位置之后，连续两个月出现环比提速；主要居所租金同比小幅回落至5.0%（前值5.1%），环比0.4%（前值0.5%）。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源: Bloomberg银河期货 整体而言，从当前的美国宏观经济情况来看，劳动力市场正在趋于均衡，失业率已经略超过自然失业率，同时通胀处于下行通道，意味着最具通胀粘性的部分应当不会因工资-物价的螺旋上升而造成二次通胀。同时，从美联储官员近期的发言来看，美联储当前更加关心就业市场风险，对经济和就业市场进一步降温的容忍度较低，所以未来美国的就业市场会成为市场交易的重点。 （二）、美国金融系统流动性和银行信贷 在高利率的背景下，美国金融系统压力持续累积，因此市场持续关注其金融系统的流动性情况。当前美国金融市场转向宽松：截至9月18日，美国所有商业银行信贷为17.84万亿，较上周增加3亿、环比+0.01%，同比+3.14%。去年3月银行危机爆发后，美国商业银行信贷总体处于小幅收紧状态，直到2023年11月，银行信贷金额见底回升，至今年3月下旬以来银行信贷同比增速转正、5月底以来工商业信贷转正，指向美国银行信贷转向宽松的趋势。 除此之外，美联储本轮的缩表引发其逆回购（RRP）账户中存放的“冗余流动性”快速降低，为了避免出现流动性危机，美联储已宣布将从6月开始放缓缩表步伐，RRP账户余额的下降速度逐渐减缓，具体如下：自2022年6月起美联储启动本轮缩表以来，美联储直接持有证券总规模由缩表开始时的8.50万亿下降为当前的6.68万亿美元，逆回购账户的规模当前为7891亿，其中国内投资者账户余额为3593亿美元，月环比增加7%。 整体而言，当前美国金融市场暂时稳定，但限制性利率水平环境下的流动性问题仍存在潜在威胁、危机的爆发也往往具有突发性并伴随非线性的连锁反应，因此需要持续跟踪和观察。 数据来源:同花顺iFinD银河期货 数据来源:同花顺iFinD银河期货 三、贵金属基本面 （一）、黄金基本面 1.供需平衡 根据世界黄金协会的最新报告，供应方面，二季度全球黄金总供应量达1,258吨，同比增长4%。其中，金矿产量增至929吨，同比增长3%。回收金总量为335吨，较2023年同期增长了16%，为2012年以来最强劲的二季度表现。2024年上半年，黄金总供应量为2,441吨，同比增长1%。 需求方面，2024年二季度黄金需求总量为929吨，同比下降6.5%，上半年黄金总需求2044吨，同比下降5.4%。其中：（1）二季度全球官方黄金储备增加了184吨，同比增长5.6%，而上半年全球央行净购金483吨，比之前的上半年最高记录2023年上半年的460吨还高出5%。（2）二季度全球黄金投资需求为254吨，同比小幅增长1%；全球金条金币总 需求为261吨，同比下降5%。上半年全球金币金条需求为574吨，比去年同期小幅下降。（3）二季度，全球ETF基金总持仓小幅流出7吨至3,105吨，上半年全球黄金ETF共流出120吨，为2013年以来流出量最高的上半年。（4）随着金价屡创新高，二季度全球金饰消费需求同比下降19%，至391吨；2024年上半年，全球金饰消费需求同比下降10%，至870吨。（5）二季度科技行业用金需求量同比大涨11%，至81吨，这主要源于电子行业用金需求的复苏。上半年科技用金总量为162吨，同比增长11%左右。 数据来源:世界黄金协会银河期货 另外，根据中国黄金协会最新统计，2024年上半年我国黄金生产和消费情况如下： （1）2024年上半年，国内原料黄金产量为179.634吨，与2023年同期相比增产1.036吨，同比增长0.58%，其中，黄金矿产金完成141.496吨，有色副产金完成38.138吨。另外，2024年上半年进口原料产金72.026吨，同比增长10.14%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金251.660吨，同比增长3.14%。另外，根据海关数据，我国上半年进口其他未锻造金（非货币用）875吨，同比增加94吨、12%。 2024年上半年，虽然黄金价格表现较好，但我国黄金产量增长有限，主要是老矿山易 开采资源逐渐减少，新建矿山面临深井建设难题，且安全环保政策要求不断提高，部分黄金矿山企业减产、关停整改或无法延续生产。进口黄金冶炼原料是对国内含金精矿供应的有益补充。冶炼企业加大进口黄金原料采购力度，有效地提高了冶炼产能利用率。 （2）2024年上半年，全国黄金消费量523.753吨，与2023年同期相比下降5.61%。其中：黄金首饰270.021吨，同比下降26.68%；金条及金币213.635吨，同比增长46.02%；工业及其他用金40.097吨，同比下降0.53%。 2024年上半年，随着黄金价格不断刷新历史新高，黄金首饰和金条金币两个类别的销量呈现两极分化之势：溢价较高的黄金首饰消费大幅下降，溢价相对较低的金条及金币消费大幅上涨。金价高位巨幅波动使得黄金加工销售企业生产经营风险增大，批发零售企业进货减少，首饰加工企业加工量大幅下降。 数据来源:Wind中国黄金协会银河期货 数据来源:Wind中国黄金协会银河期