物管行业2024年中报综述：行业增长延续放缓，分红提升彰显韧性

证券研究报告|行业专题 2024年10月07日 物管行业2024年中报综述： 行业增长延续放缓，分红提升彰显韧性 分析师金晶分析师肖依依 执业证书编号：S0680522030001执业证书编号：S0680523080005 邮箱：jinjing3@gszq.com邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 分析师周卓君分析师夏陶 执业证书编号：S0680523070006执业证书编号：S0680524070006 邮箱：zhouzhuojun@gszq.com邮箱：xiatao@gszq.com 打造极致专业与效率 目录 Contents •行业商业模式演化 •板块走势复盘 •行业财报数据解析 •行业经营数据解析 •投资建议和风险提示 物管行业商业模式演变：（1）基础物业管理服务：一方面为了增加收入来源，物管行业服务业态由住宅向非住和城市服务等领域延伸，另一方面为了应对成本上涨的压力，物管公司不断探索各种降本提价的方式，包括做新项目退旧项目、提高物管费以及科技化赋能等。（2）业主增值服务：围绕业主需求进行业态扩围和创新，当前的业务模式已囊括社区零售、美居、到家、房屋经纪、团餐等方方面面。 图表1：物管行业商业模式演化 城市服务 市政园林、城市环卫、环境治理、设施维护等 业态扩围 非住业态商业、办公、学校、医院、产业园等 物管行业商 业模式 资料来源：国盛证券研究所绘制 基础物管服务 非业主增值服务 业主增值服务 降本提价 变化不大 业态扩围 业务创新 住宅物业 物管费在管面积成本 社区零售、美居服务、到家服务、房产经纪、团餐、停车、快递柜、社区教育、社区养老等 提价 拓面积 控本 物管费涨价 承接新项目退出旧项目 并购外拓 关联方项目科技化赋能 提升密度 多业主谈判难，政策限制 逐渐退潮，择优并购 市场化竞争加大国央企分化 程度有限程度有限 3 物管行业商业模式优点体现在：（1）现金流稳健、具有一定抗周期性。基础物管是很多个人和机构不得不消费的行业，行业需求稳定，受宏观经济波动影响较小。（2）轻资产运营模式，负债率低。其主要成本在于人力以及科技化投入，资本开支负担小，负债率低，资本回报率高。 模式缺点体现在：（1)刚性成本上升、提价难。物管行业成本构成中人工成本占大头，而人工成本上升趋势具有刚性，同时物管费因为多业主谈判难度大、政策限制以及市场化竞争加大等原因提价具有难度，因此毛利率面临一定压力。（2）业主增值服务孵化难。业主增值服务涉及业务板块众多，很多板块都已经有专业的平台公司布局，面临的外部竞争激烈，想要抢占市场份额具有一定难度。 图表2：物管行业商业模式优缺点 优点 轻资产、负债少、现金牛 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 现金流充足，23年经营性现金流覆盖净利润1.3倍 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% ROE较高，23年13家重点物企的 ROE中位数15% 商业模式优点&缺点 需求稳定，抗周期性 招滨保商江利积服物余务业 越新万中秀大物海服正云物务业 华新建建润城发业万悦物新象服业生生务活活 0% 中滨建海江发物服物业务业 活 华保新越润利城秀万物悦服象业服务生务 新万招远碧大物商洋桂正云积服园 余务服 务 缺点 刚性成本上升&提价难 业主增值服务孵化难 资本开支负担小，23年资本开支/ 营业收入中位数1% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 100% 96% 92% 88% 需求相对稳定，收缴率和续约率维持在90%以上 续约率（%）收缴率（%） 资料来源：中指，Wind，国盛证券研究所 华碧新万润桂大物万园正云象服 生务活 中滨建越海江发秀物服物服业务业务 新远保建招城洋利业商悦服物新积服务业生余务活 84% 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 80% 4 目录 Contents •行业商业模式演化 •板块走势复盘 •行业财报数据解析 •行业经营数据解析 •投资建议和风险提示 我们将物管行业的发展历史分为四个阶段：（1）2014-2018年：蓄力期；（2）2018-2021年中期：高增长、高估值；（3）2021中期 -2024Q1：业绩放缓、估值回调；（4）2024Q1-至今：估值回调到位、回归基本面。 图表3：恒生物业管理及服务指数和重点物企加权股价涨跌幅情况 2014-2018年 蓄力期 •2014年彩生活赴港上市，开启内地物企 上市之路。 •该阶段以外资定价为主，估值较低。 6•行业起步，增速较低，且市场对人力成 2018-2021年中期 高增长、高估值 •物企进入上市潮。 •该阶段板块利好因素较多，估值一路提升，行业规模持续扩张，业绩普遍超预期。 2021中期-2023Q3 业绩放缓、估值回调 •行业增速放缓，板块震荡下行，估 值回归理性。 •房地产行业发生剧变，销售规模下台阶 2023Q3-至今 估值回调到位、回归基本面 •2024年4月政治局会议后，房地产政策不断加码，板块低位修复。 •头部物企由于业绩增长 本和毛利率较为担忧。 5 4 3 高增原因 •地产行业快速增长 •关联方支持 •收并购增长 •商业模式不断扩围 增速放 缓原因 •开发商遭遇流动性危机，关联交易受影响 •商业模式遇到瓶颈（业主增值服务想象空间变窄、市场对毛利率产生担忧） 更为稳健，在行业中具有较强的α，整体跑赢行业。 2 1 2024-9 2024-7 2024-5 2024-3 2024-1 2023-11 2023-9 2023-7 2023-5 2023-3 2023-1 2022-11 2022-9 2022-7 2022-5 2022-3 2022-1 2021-11 2021-9 2021-7 2021-5 2021-3 2021-1 2020-11 2020-9 2020-7 2020-5 2020-3 2020-1 2019-11 2019-9 2019-7 2019-5 2019-3 2019-1 2018-11 2018-9 2018-7 2018-5 2018-3 2018-1 2017-11 2017-9 2017-7 2017-5 2017-3 2017-1 2016-11 2016-9 2016-7 2016-5 2016-3 2016-1 0 第一阶段：2014年彩生活上市，作为内地物企赴港上市第一股，其在上市之初享受了高估值，PE一度达到80倍以上；此后2015年中海物业上市，2016年绿城服务上市，在2015-2018年行业上市物企业较少，整体收入增速基本稳定在30%-40%，该阶段以外资定价为主，PE-TTM在20-30倍之间。 第二阶段：2018-2021年中期，物企扎堆上市。该阶段因为开发规模快速增长以及行业大举收并购，行业收入增速提升至40%-50%，板块表现强劲，PE- TTM高峰期升至40-50倍区间。 第三阶段：2021年中期至2024Q1，因为房地产行业发生剧变，物管行业受到牵连，增长确定性和独立性受到质疑。行业收入增速在22年末降至19%，2023年进一步降至10%，板块估值回调至历史底部区间，PE_Forward与PE-TTM逐渐接近，截止2024Q1行业PE-TTM约9倍，PE_Forward约8倍。 第四阶段：2024年4月政治局会议后房地产政策不断，板块有所修复，截止2024年6月行业PE-TTM约11倍，PE_Forward约9倍。 图表4：主要上市物企PE与营收增速对比（数据口径均为中位数） 2014-2018年 蓄力期 2018-2021年中期 高增长、高估值 2021年中期-2024Q1 业绩放缓、估值回调 2024Q1-至今 估值回调到80位%、回归基本面 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 24Q4 24Q3 24Q2 24Q1 23Q4 23Q3 23Q2 23Q1 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 21Q4 21Q3 21Q2 21Q1 20Q4 20Q3 20Q2 20Q1 19Q4 19Q3 19Q2 19Q1 18Q4 18Q3 18Q2 18Q1 17Q4 17Q3 17Q2 17Q1 16Q4 16Q3 16Q2 16Q1 15Q4 15Q3 15Q2 15Q1 14Q4 14Q3 14Q2 0 目录 Contents •行业商业模式演化 •板块走势复盘 •行业财报数据解析 •行业经营数据解析 •投资建议和风险提示 近年来物管公司财报出现的主要问题 1 基础物管服务 2 非业主增值服务 3 业主增值服务 4 货币资金 应收账款 5 过往收并购产生 应收账款和商誉 因为关联开发商支持力度减弱，民企基础物管收入增速和毛利率大幅降低 随着销售规模下滑，民企和国央企非业主增值服务规模都有不同程度萎缩 与关联方之间关联度高的业务受到影响，比如美居、车位等 关联方占用货币资金；拖欠款项导致应收账款高增 过往收并购产生大量应收账款和商誉，计提减值和摊销 3财报深度解析 3 业主增值服务 业务主要围绕社区生活和资产需求展开，包括社区零售、家政服务、空间运营、车位和房屋租售、美居服务等方向，当前传统业主增值服务受到管理规模限制，以及经济环境因素影响 ，增长势有所能走弱。 1 基础物管服务 关联方给予的管理面积规模收窄，行业市场化竞争加剧，对物企市场化拓展的能力要求更高； 受经济环境影响，大业主和小业主的支付能力受到影响，行业收缴率面临小幅下行压力。 2 非业主增值服务 受到房地产行业波动影响，收入和毛利率均下滑，由于新房销售尚未企稳，预计该业务仍将继续收缩。 未来随着行业进一步发展，物业公司理论上应将越来越独立于母公司而存在，关联方的影响将会逐渐减少。 未来变化趋势如何？ 行业营收增速继续放缓。在上游房地产行业调整的背景下，物管行业增速自2021年达到高点后持续放缓，2024年上半年19家重点物企共实现营收1041亿元，同比增长8%，增幅较上年同期收窄3个百分点。 国央企营收增速高于民企。2024年上半年国央企和民企营收增速分别为11%和5%，增速同比分别-9pct和+2pct。民企因为过去扩张速度较快，且近年来大部分受关联方拖累严重，所以增速较历史高点下滑幅度更大；国央企因为过去增长较为平稳，且受关联方影响相对较小，所以增速波动小于民企。 图表5：物企营收合计及增速（从左至右为19家物企合计、国央企合计、民企合计） 营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴） 营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴） 营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴） 250000 80% 120000 80% 120000 80% 200000 150000 70% 60% 50% 100000 80000 70% 60% 50% 100000 80000 70% 60% 50% 100000 50000 40% 30% 20% 10% 60000 40000 20000 40% 30% 20% 10% 60000 40000 20000 40% 30% 20% 10% 00% 20202021202220232024H1 00% 20202021202220232024H1 00% 20202021202220232024H1 具体公司而言，2024年上半年增速靠前的是滨江服务、越秀服务，主要得益于业务拓展导致管理规模增加，以及规模较小基数相对较低，上半年收入增速分别达39%和30%；其次是华润万象生活、新大正、建发物业，均实现了17%左右的增长。 融创服务、合景悠活、碧桂园服务、金科服务、远洋服务等物企营收增速均等于或者低于3%，主要由于关联房企对公司业务增长造成拖累。