资产配置周报（2024-10-7）：华鑫证券

看多债券——资产配置周报（2024-10-7）固定收益周报 — 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 一、国家资产负债表分析 S1050524060001负债端。最新更新的数据显示，8月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.5%，基本符合预期，预计9月实体部门负债增速回落至9.3%附近，除非有新增财政计划，否则10月继续下行概率较高。根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至8.7%附近，央行三季度例会的最新通稿（9月29日）显示，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，我们将前两周（9月23日和9月30日两周，合计共6个股票交易日）的数据合并计算，资金面边际上有所松弛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。 财政政策。前两周政府债（包括国债和地方债）净增加9798亿元（高于计划的净增加9452亿元），按计划本周政府债净增 加2052亿 元，8月 末 政 府 负 债 增 速 为11.4%， 前 值11.0%，预计9月末稳定在11.4%附近，除非有新增财政计划，后续大概率趋于下行。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.5%附近。 相关研究 1、《把握节前交易机会——资产配置周报》2024-09-222、《关注风格能否切回价值——资产配置周报》2024-09-173、《价值占优——资产配置周报》2024-09-08 货币政策。按周均计算，前两周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差走扩，剔除掉季节效应，资金面边际上有所松弛。前两周一年期国债收益率先上后下，周末收至1.37%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至78个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，9月的降息无非是兑现了市场之前的降息预期，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：“当前货币存量已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”。 资产端，最新公布的8月经济数据再度走弱，后续走势不确定性增加，现有高频数据显示，9月经济数据或表现平稳。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基 数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 二、股债性价比和股债风格 前两周资金面边际上有所松弛，权益市场在一系列政策刺激下出现了历史罕见的暴涨，风格上价值成长基本匹配。债市方面，短端收益率小幅下行的背景下长端收益率大幅上行，股债性价比偏向股票。十债收益率两周累计上行11个基点至2.15%，一债收益率两周累计下行2个基点至1.37%，期限利差走扩至78个基点，30年国债收益率两周累计上行21个基点至2.36%。我们建议投资者把握节前交易机会，价值和成长均衡配置，表现较好，宽基轮动策略两周累计跑赢沪深300指数0.13pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数1.7pct，最大回撤8.1%（同期沪深300最大回撤10.7%）。 虽然我们基于财政扩张以及其他数据建议投资者把握节前交易机会（详见《把握节前交易机会——资产配置周报》，2024-9-21），但市场在一系列政策利好下展现出的拉升，仍然超出了我们的预期。在潜在增速下行大周期的背景下，货币配合财政，在新的财政计划公布之前，我们对国家资产负债表两端的判断基本没有变化。展望10月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将继续下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面，短端利率处于我们预测的区间下沿附近，但长端已经明显高于我们预测的区间下沿。股市方面，目前显然情绪占据主导，基本面分析的价值不高，从资金面的角度来看，权益市场大幅拉升的背景下，债市大幅下挫，说明市场仍然不是增量博弈；按照目前的数据匡算，至少要有2.5万亿的新增财政计划，才能使年末的实体部门负债增速高于9月末（9.3%）。而央行三季度例会通稿里有关“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的表态，让我们很难对新增大规模财政计划抱有太强的期待。合并来看，如果没有新增大规模财政刺激计划，四季度实体部门负债增速仍趋于下行，股债性价比趋势上偏向债券，风格上价值相对占优的概率更高。如果有新增大规模财政刺激计划（超过2.5万亿），大概率货币政策会有配合（类似于去年底新增一万亿国债后的市场走势，股债同向）。因此无论何种情景，我们认为，目前看多债券都具有很高的胜率；股票方面，在急剧拉升之后、新增财政计划公布之前，我们建议投资者留一份清醒。鉴于国庆期间的海外市场表现，本周我们仍推荐上证50指数（仓位50%）、中 证1000指数（仓位50%），后续计划逐步加入30年国债ETF。 我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8个标的，红利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募二季报欠配情况，我们推荐的红利组合包括A+H20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 前两周权益市场拉动下，转债择券区间扩大，投资机会增多。各行业双低转债普遍占比提升；非银、采掘、机械、医药、汽车行业的股性转债占比提升。前两周，偏债性转债大幅杀估值，转债涨幅明显小于正股；股性转债涨幅基本与正股持平。我们在9月21日的《把握节前交易机会——资产配置周报》中看好权益反弹并将转债仓位提升至满仓、成长转债仓位提升至50%、股性转债仓位提升至55%。转债宽基组合前两周累计跑赢中证转债指数7.85pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数9.57pct，最大回撤6.3%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。其他结构性情况方面，与正股表现一致，中低评级转债收益更高；双高转债、次新债估值和交易热度持续偏低。 转债目前由信用定价主导转变为权益行情主导，而与权益相比估值修复较慢，仍具备较高配置性价比。下周基于自上而下判断，鉴于国庆期间的海外市场表现，平配价值和成长，转债仓位保持100%，排除信用风险前提下，利用股性转债和双低转债，在具备防御能力同时适度参与权益市场交易机会。价值风格双低转债、成长风格双低转债、价值风格股性转债、成长风格股性转债比例仍为22.5%、22.5%、27.5%、27.5%。图34展示出下周转债宽基组合主体标的（仓位占比共70%）的具体情况。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................82、股债性价比和股债风格...................................................................83、行业推荐...............................................................................123.1、行业表现回顾....................................................................123.2、行业拥挤度和成交量..............................................................123.3、行业估值盈利....................................................................143.4、行业景气度......................................................................153.5、公募市场回顾....................................................................183.1、行业推荐........................................................................194、转债市场回顾展望与相关标的.............................................................214.1、转债全市场量价数据..............................................................214.2、转债各板块交易数据..............................................................224.3、转债各板块交易数据..............................................................264.4、转债市场展望与策略推荐..........................................................275、风险提示...............................................................................29 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................7图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................10图表3：股债表现.......................................................................10图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................11图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..................................