纯苯苯乙烯跷跷板，寻找主要矛盾

季度报告——苯乙烯 纯苯苯乙烯跷跷板，寻找主要矛盾 走势评级：苯乙烯：震荡 报告日期：2024年9月30日 ★后续成本端支撑可能转弱，但需注意纯苯缩估值节奏或有反复在纯苯进口持续高增、大炼化项目供应放量的预期压制下，叠加华东大型下游检修可能，纯苯中期供需结构边际转弱的概率正越来越大，对于苯乙烯绝对价格来说，成本端所起的作用从此前的支撑转为拖曳。但今年纯苯需求结构及政策环境的差异，或导致纯苯缩估 值的节奏不会像21年那么顺畅，中间可能会有反复。在较为一致的悲观需求预期下，若预期边际有所修正，则其或对纯苯估值的收缩产生一定的阻滞效应。量化来看，相较于2021年纯苯缩估值周期，本轮纯苯累库速度或慢于此前（21年11-12月期间纯苯港口库存累库 能约12万吨），今年同阶段预计累库7万吨。 源★苯乙烯存在阶段性错配可能，但成为主要矛盾尚待需求端助力化从苯乙烯供应端来看，由于某大厂的潜在检修可能，即使考虑进口工端的增量及新产能投放，苯乙烯供应端在11月也仍旧会出现约4-5% 的减量。在成本端无明显波动时，这种程度的供应减量大概率将导 致苯乙烯矛盾激化从而推升价格；但在成本端可能转弱的背景下，问题就转化为了苯乙烯自身能否变成主要矛盾？我们认为若仅对当前需求状态进行线性外推，则下游可能会在终端需求感知偏弱以及12月供应回归预期影响下，选择对原料库存进行极致地压缩，来过渡这段供需错配时间。在此背景下，苯乙烯自身就可能较难成为主要矛盾。但若在政策刺激下终端预期发生改变且显著传导至3S端，需求回暖时点能够与供应减量时点形成重叠，则苯乙烯自身矛盾可能激化，主要矛盾或从成本端转移至苯乙烯自身。 ★投资建议 四季度交易的主线究竟在成本端还是在苯乙烯自身驱动上，本质上取决于主要矛盾到底在哪一端。若仅对当前需求状态进行线性外推，则苯乙烯自身驱动或并不凸显，主要矛盾仍将在成本端，纯苯结构的转弱将对苯乙烯绝对价格形成拖曳。但若政策刺激下3S需求出现明显好转，且大装置检修如预期落地，则苯乙烯自身的供需错配问题或取代成本端成为主要矛盾。综合考虑两者概率，我们认为苯乙烯多配属性或较前三季度转弱，但能否空配尚待观察。 ★风险提示 原油价格大幅波动，终端需求大幅不及预期。 杨枭化工组首席分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com 联系人： 王嘉钰化工组分析师从业资格号：F03117867Tel:86-15258910387 Email:Jiayu.wang@orientfutures.com 苯乙烯期货价格走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、近期苯乙烯盘面波动较大，交易逻辑切换极快3 2、四季度成本端的方向从支撑转为拖曳4 3、苯乙烯自身能否成为主要矛盾？9 3.1、大装置检修带来的不确定性继续存在9 3.2、苯乙烯新产能投放及进口预期将在一定程度上弥补缺口11 3.3、苯乙烯自身能否成为主要矛盾本质上取决于需求弹性13 4、投资建议17 5、风险提示17 图表目录 图表1：苯乙烯与布油价格对比4 图表2：苯乙烯华东主港库存4 图表3：纯苯-布伦特原油价差5 图表4：甲苯调油VS歧化价差6 图表5：纯苯中韩价差6 图表6：纯苯美韩价差6 图表7：纯苯月进口量6 图表8：裕龙石化纯苯产能情况7 图表9：苯酚月度产量8 图表10：苯酚利润8 图表11：苯乙烯日持仓量（单边）9 图表12：苯乙烯月度交割量9 图表13：2024年四季度苯乙烯装置检修预期10 图表14：苯乙烯周度产量11 图表15：苯乙烯周度开工率11 图表16：苯乙烯月度进口量（季节性）12 图表17：苯乙烯年产能12 图表18：2024年四季度及2025年苯乙烯新产能预期12 图表19：ABS月度产量14 图表20：EPS月度产量14 图表21：PS月度产量14 图表22：PS利润14 图表23：家电以旧换新政策时间线15 图表24：2024年8月湖北省线下空调零售额同比增速迅速回升16 图表25：2024年8月各省份空调线下销售额同比增速16 1、近期苯乙烯盘面波动较大，交易逻辑切换极快 三季度苯乙烯期货盘面波动较大，交易逻辑高频切换。在7月份，市场交易纯苯7-8月 供需宽松、港口累库预期，纯苯价格快速下行，苯乙烯盘面跟随走弱。而进入8月后，随着纯苯山东供需结构快速转好，货源逐步偏紧，华东纯苯港口累库亦不及预期，成本端支撑的再度走强，叠加市场当时对金九银十存在一定预期，苯乙烯紧平衡局面可能难以更改，苯乙烯继续成为资金多配的品种，与原油价差明显走扩。但在进入9月后，海 外纯苯持续走弱，纯苯进口预期快速上行，叠加9月苯乙烯需求恢复偏慢，商品整体继续下行，在苯乙烯相对估值来到高位后，多配资金大量撤离。最后市场在大装置检修传闻及苯乙烯进口预期扰动之间反复博弈，苯乙烯9月下旬呈现震荡走势。 那么在四季度，苯乙烯的交易主线又会是什么？纯苯是否还能形成支撑？苯乙烯自身驱动又能否走出？ 图表1：苯乙烯与布油价格对比图表2：苯乙烯华东主港库存 资料来源：Bloomberg，Wind，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 2、四季度成本端的方向从支撑转为拖曳 首先来看成本端纯苯环节。今年纯苯供需结构的强势使得苯乙烯在成本支撑逻辑演绎下，成为了化工内多配的品种。但近期随着纯苯预期存在边际转弱的倾向，市场关心纯苯估值是否已开始转向下行周期，缩估值的节奏是顺畅还是会有反复。若纯苯估值持续转弱，则其对苯乙烯绝对价格将形成拖曳。我们将在本节中对此做出回答： 图表3：纯苯-布伦特原油价差 资料来源：Wind，Bloomberg，东证衍生品研究院 ①受强进口预期/大炼化项目供应放量预期影响，纯苯中期供需结构或边际转弱 首先在纯苯进口环节，近期美湾地区纯苯价格大幅下挫，一方面美国纯苯下游需求相当一般，纯苯库存存在一定压力，加拿大、欧洲纯苯情况也不好；另一方面今年芳烃调油溢价被大幅打出，部分资金做缩PXN后联动做缩BZN，美韩纯苯套利窗口关闭。在上述背景下，东北亚的纯苯流向变得较为单一，叠加东南亚当地纯苯需求支撑一般，东北亚及东南亚货源的集中流入问题使得市场对纯苯进口预期维持极高水平，目前机构对10 月及以后纯苯进口量的一致预期在40万吨/月以上。横向对比来看，今年1-8月纯苯平 均月度进口量为31.3万吨；纵向对比来看，去年9-12月纯苯平均月度进口量约31.4万吨。对于250万吨/月左右的纯苯总供应体量来说，纯苯进口端或带来3%左右的增量空间。 图表4：甲苯调油VS歧化价差图表5：纯苯中韩价差 资料来源：Wind，Bloomberg，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表6：纯苯美韩价差图表7：纯苯月进口量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 其次在新产能方面，后续裕龙石化项目完全投产后，或有百万吨量级的新产能释放，在我国石油苯总产能中的比例可达到4%，将有效缓解国内纯苯供需错配矛盾。问题的关键在于该预期何时能够落地，市场又何时会去交易它？结合已知信息看，裕龙石化项目将先上一期常减压，配套150万吨乙烯，预计11到12月左右开始准备开乙烯装置，乙 烯装置副产的裂解汽油需要加氢后才能进芳烃抽提装置，这意味着至少需等到12月，从该流程中才可能产出纯苯。在一期常减压和乙烯均顺利运行后，25年2-3月可能会逐 步开2#1000万吨常减压和配套乙烯装置。芳烃联合装置暂无明确消息。在纯苯进口持 续高增/大炼化项目供应放量的预期压制下，叠加华东某大厂苯乙烯装置在10-11月存在检修可能，纯苯供需结构边际转弱的概率正越来越大。从中期视角来看，纯苯估值可能仍有一定下压空间。 图表8：裕龙石化纯苯产能情况 裕龙石化涉及纯苯相关装置 对应纯苯产能 1#1000万吨常减压+150万吨乙烯+芳烃抽提 （或于9月末原油投料） 约释放纯苯产能25-30万吨/年 2#1000万吨常减压+150万吨乙烯+芳烃抽提（一期顺利下二期可能于25年春节后逐步启动） 约释放纯苯产能25-30万吨/年 芳烃联合装置（关注项目审批情况） 约释放纯苯产能50-60万吨/年 资料来源：公开资料整理，东证衍生品研究院 ②纯苯缩估值节奏或有反复 但要注意的是，从交易节奏来看，我们认为本轮纯苯估值收缩过程中将出现反复。主要原因有几点： （1）本轮支撑纯苯高估值的重要变量为非苯乙烯需求高增，纯苯小下游需求目前来看仍存在一定韧性：己内酰胺方面，我们可能不应通过其自身利润情况去衡量负反馈可能 性，PA6环节的高开工支撑了己内酰胺的需求，在此背景下，对PA6环节的观察更为重要，目前PA6主要下游锦纶长丝领域开工整体较为稳定，刚需仍旧维持，需求端对PA6的产量暂未形成明显负反馈（开工因扩能整体有所下行）；苯酚方面，受前期检修偏多、某厂产品质量问题及海外到港货源偏少等因素影响，9月苯酚现货偏紧，社会库存水位整体偏低。在成本端快速走低的背景下，苯酚价格整体偏强，利润持续修复，这意味着若终端需求不出现明显走弱，对于苯酚来说，此前的开工率低点可能就是刚需所对应的苯酚供应下限；苯胺开停工则计划性较强，目前仅山东金岭在10月有检修计划，吉林 康奈尔装置或于9月底重启；己二酸供需双弱，但开工已在低位，且影响权重相对较低。 （2）需求的季节性差异持续被削弱：此前造成纯苯部分下游需求出现季节性波动的其中一个原因在于建材类需求因天气影响而淡旺季鲜明，但近年在纯苯下游及终端结构中，相关需求占比已经明显降低。以EPS为例，与地产建材关联度最高的EPS在苯乙烯总需求中的占比曾在17年达到40%以上，但近期已经降低至25%附近；对EPS自身来说，用在建材保温材料上的阻燃料占比也已经从此前的50%以上下降至25%左右，取 而代之的是用在家电、生鲜快递上的普通料占比快速提升。这导致的结果就是纯苯需求的季节性波动在本身并不强的情况下被进一步削弱。 （3）注意宏观情绪变化及政策端变量：从期货市场合约持仓量级与市场结构来说，与纯苯挂钩最紧的品种——苯乙烯的日持仓量从2021年的20万手附近上升至近年的40-60万手区间，持仓规模大幅扩张。但从交割规模来看，目前月度交割量在大部分时间还是维持在2000-5000吨这一规模，与2021年差别不大。这两者之间的劈叉，在某种程度上反映了近年苯乙烯市场参与者结构是有在变化的。同时，结合我们的交流情况与实际感知也可以发现，近年产业外的资金在苯乙烯期货市场上的规模和占比明显有在提升。相关的产业外资金大体可分为两类，一类为偏量化的资金，以CTA趋势策略为主；一类为偏主观的资金，其相较产业资金，在决策时宏观因素权重更强，基本面权重相对较弱。这可能会导致两种现象，一是趋势有时会走得更为极端，幅度更深，出现产业思维中的“超涨/超跌”现象；二是宏观因素对纯苯苯乙烯绝对价格的定价权重在上升。那么具体到其对本轮纯苯估值收缩节奏的影响来看：后续若宏观情绪继续偏悲观，则纯苯缩估值的节奏将会相较基准情形更为顺畅；但反之，如果宏观情绪边际有所回暖，商品持续大跌后整体开始企稳反弹，则纯苯缩估值节奏将更为反复、纠结。关注后续政策基调转向后，能否对需求产生实质性传导。 图表9：苯酚月度产量图表10：苯酚利润 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 图表11：苯乙烯日