中国货币政策系列十一：从结构到总量，宏观预期改善

——中国货币政策系列十一 研究院 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 9月25日，中国人民银行货币政策委员会召开2024年第三季度例会。会议认为，要加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，促进物价保持在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制作用和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。充实货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。强化预期引导，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 核心观点 ■政策从结构转向总量 政策目标：前置“改善社会预期”要求，后置“增强经济活力”要求，并且删去了“防范化解风险”的表述，体现了政策对全力扭转市场主体信心的需求。 经济形势：从“延续回升向好态势”转向“总体平稳”，表述弱化。 宏观政策：从“稳字当头、稳中求进”转向“调控力度加大”、“干字当头、众志成城”。 货币政策：转向“加大货币政策调控力度”，货币政策进入到宽松的增量阶段；物价的目标从“促进物价温和回升”转向“保持物价在合理水平”。 结构政策：金融供给侧结构性改革的方向不变，结构上新增了“更有针对性地满足合理的消费融资需求”以及“支持盘活存量闲置土地，降低存量房贷利率”。 汇率政策：从二季度强调汇率的稳定转向了“增强汇率弹性”，即在国内宏观政策从结构转向总量的过程中，通过适度的增强汇率弹性，缓和政策压力。 ■关注市场的贝塔行情 随着宏观政策进一步确认了从稳健偏宽松进一步向宽松转变，通过“全力推进金融增量政策举措加快落地”以更快实现社会预期的改善。关注政策转变过程中的贝塔机会。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 目录 宏观事件............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1《货币政策委员会例会》对比分析.................................................................................................................................................3第一段：货币政策....................................................................................................................................................................3第二段：形势分析....................................................................................................................................................................4第三段：政策要求....................................................................................................................................................................6第四段：政策改革....................................................................................................................................................................8第五段：政策指导..................................................................................................................................................................11 图表 图1：三季度货币政策宽松丨单位：%...........................................................................................................................................4图2：存款准备金率下调丨单位：%...............................................................................................................................................4图3：国房景气度处在低位丨单位：指数点..................................................................................................................................6图4：新开工增速保持在-20%低位丨单位：%YOY.......................................................................................................................6图5：施工面积增速保持在-10%的低位丨单位：%YOY...............................................................................................................6图6：竣工面积增速保持在-20%低位丨单位：%YOY...................................................................................................................6图7：外汇风险准备金率丨单位：%...............................................................................................................................................8图8：外汇储备同比变动和出口丨单位：%YOY............................................................................................................................8图9：央行当前结构性工具一览表|单位：%，亿元.................................................................................................................10 《货币政策委员会例会》1对比分析 我们对央行三季度和二季度货币政策委员会例会进行了对比分析，其中，蓝色字体为三季度报告新增部分，红色删除线为对二季度报告删除部分。 第一段：货币政策 三季度表述： 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来宏观调控力度加大，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，坚定坚持支持性立场，强化逆周期调节，优化完善货币政策框架，综合运用利率、准备金、再贷款、国债买卖等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本继续下降。外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动、预期稳定，在合理均衡水平上保持基本稳定。 二季度表述： 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本继续下降。外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动、预期趋稳，在合理均衡水平上保持基本稳定。 华泰分析： 在货币政策分析段，三季度相比较二季度的表述有了较大变化。 首先从宏观政策力度的角度，从“坚持稳字当头、稳中求进”转向了“调控力度加大”，进一步确认了货币政策等宏观政策的转向，从稳健偏宽松进一步向宽松转变。 其次从货币政策独立性的角度，三季度例会中特别强调了“坚定坚持支持性立场”，意味 着货币政策和财政政策、金融政策之间的协同性将进一步加强。 再次，三季度例会提到“优化完善货币政策框架”，反映的是7月22日央行货币政策调整（详见7月22日报告《货币政策新框架，关注财政扩张和要素改革》）： 1）央行货币政策传导方式正由“MLF→LPR”转向“OMO→LPR”； 2）央行更趋重视对于资金价格的管理，7天期逆回购操作方式放开了对数量的约束。 而对于国债买卖操作，我们在8月31日报告《央行买债操作8月开启》中认为： 1）长期来看，央行国债买卖操作开启了人民币流动性主动扩张的序幕，可能加剧短期美元流动性收紧的风险； 2）短期来看，随着货币政策的支持性作用增强，人民币资产的回升通道将打开。 最后，对于人民币汇率，央行的表述也从二季度的“趋稳”转向了“稳定”，意味着三季度人民币汇率水平在央行的目标区间之内。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 第二段：形势分析 三季度表述： 会议指出，当前外部环境变化带来的不确定性增多，世界经济增长动能不强，通胀压 力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期。我国经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力