宏观专题研究：产能周期行程近半？

宏观专题研究 产能周期行程近半？ 2024年09月16日 产能问题牵动着宏观经济和资本市场，核心反映的是供求关系。1970年以 来美国经历过约8-9轮产能周期，1982年以来欧元区经历过5-6轮产能周期，我国在2014Q1到2021Q2也经历了一轮产能周期。2021年下半年之后，中、美、欧开始了新一轮产能利用率的共振下行，到现在已经持续了近3年，接近经验规律的“半程”，近几个季度在边际上呈现底部震荡特征。因此，下一阶段部分行业供需格局改善的潜力值得关注。 分析师陶川 供给侧总量层面的积极变化产能周期本质上是供给和需求的动态平衡，供给侧的企业资本开支主要来自 执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com分析师赵宏鹤 利润和融资两部分。2021H2到2023H1是一轮制造业利润增速的下行期，但企 执业证书：S0100524030001 业融资需求在同一时间大幅增长，导致供给能力在2022-2023年超额积累。 邮箱：zhaohonghe@mszq.com 随着中央部署“因地制宜发展新质生产力”，央行在今年的两会期间指出要约束对部分行业的融资供给，制造业在融资环节的扩张已经出现了市场化修正。工业中长期贷款余额增速在过去4个季度累计回落了15个百分点，今年上半年的新增规模较去年同期下降了38.6%。因此，可以预期今明年制造业的供给扩张 相关研究1.2024年8月金融数据点评：社融总量不弱，静待政策加力-2024/09/142.2024年8月经济数据点评：8月经济：基 将逐步向企业利润所能支撑的水平回归，供给的超额积累将趋于减弱。 本面重估-2024/09/14 供需格局的中观行业特征近年投资增速提升较多的集中在中下游制造业，上游行业的增速提升普遍不 3.2024年9月人大常委会点评：人大常委会过后的增发国债前景-2024/09/134.美国大选跟踪：大选辩论：特朗普的“落 高。虽然需求侧状态各有差异，供给侧的不均衡扩张造就了供需格局的中观行业 幕”？-2024/09/11 特征。对比库销比和产能利用率走势，供需格局从优到劣的排序是：上游采矿业> 5.美国大选跟踪：总统辩论：值得提前知道的 出口型下游>内需型下游≈中游原材料。 三个问题-2024/09/10 供需格局的差异也影响了工业利润在行业间的分布。2021年以来，上游采 矿业的利润比重中枢抬升，出口型下游行业的利润比重基本保持稳定，中游原材料和内需型下游行业的利润比重中枢下降，公用事业2022年以来处于上升势头。上述变化深刻映射到了近年A股的投资风格，资源/公用事业红利和出海/出口链成为两大优势方向。 哪些行业供需格局有望改善？总结前述经验，如果行业供需格局要出现改善，在供给侧需要观察到：第一 阶段，行业的中长期贷款等融资减弱，为削减供给创造基本条件；第二阶段，行业的资本开支减速，供给扩张开始放缓、直至削减；第三阶段，行业的产能利用率提升、库销比压力降低，供需格局切实改善。 目前，总量层面观察到了第一阶段，尚未进入第二阶段。行业层面，大部分 行业尚未进入第三阶段，少部分行业进入第二阶段。结合供需格局和资本开支，重点关注两类行业，一是供需格局改善，且固定资产投资偏慢的，例如化学制品电子设备、油气开采；二是供需格局稍弱，而固定资产投资明显减速的，例如汽车制造、电气机械。 风险提示：外部环境不确定性，政策力度不确定性 目录 1供给侧总量层面的积极变化4 2供需格局的中观行业特征5 3哪些行业供需格局有望改善？7 4风险提示9 插图目录10 产能问题牵动着宏观经济和资本市场，核心反映的是供求关系。市场经济体制下的供求关系，均衡可遇不可求，不均衡才是常态，“供大于求—价格下跌—产能退出—供不应求—价格上涨—产能进入”是最基本的市场规律。 看产能利用率，1970年以来美国经历过约8-9轮产能周期，平均每轮6-7年； 1982年以来欧元区经历过5-6轮产能周期，平均每轮约7年；2014Q1到2021Q2，我国经历了一轮时长约7年的产能周期。进一步看，2021年下半年之后，中、美、欧开始了新一轮产能利用率的共振下行，所以近年工业部门“供大于求”的格局对于主要经济体是一致的，对比PPI-TTM，中美的表现还要好于欧元区。 更重要的是，本轮产能利用率的共振下行已经持续了近3年，接近经验规律的“半程”，近几个季度在边际上呈现底部震荡特征。因此，下一阶段部分工业行业供需格局边际改善的潜力值得关注。 图1：1970年以来美国经历过8-9轮产能周期（%）图2：1982年以来欧元区经历过5-6轮产能周期（%） 85 2022-05 80 75 70 65 90美国:全部工业部门产能利用率 87欧元区:制造业产能利用率 83 79 75 71 67 2021-09 资料来源：wind，民生证券研究院（数据截至2024年7月）资料来源：wind，民生证券研究院（数据截至2024年2季度） 图3：我国在2014Q1-2021Q2经历一轮产能周期（%）图4：对比PPI-TTM，中美的表现好于欧元区（%） 2021-06 78 76 74 72 70 80中国:工业产能利用率:当季值:季节性调整 35 美国:PPI:所有商品:同比:MA12 中国:PPI:全部工业品:同比:MA12 欧元区:PPI:同比:MA12 30 25 20 15 10 5 0 -5 1999-01 2000-07 2002-01 2003-07 2005-01 2006-07 2008-01 2009-07 2011-01 2012-07 2014-01 2015-07 2017-01 2018-07 2020-01 2021-07 2023-01 2024-07 -10 资料来源：wind，民生证券研究院（数据截至2024年2季度）资料来源：wind，民生证券研究院 1供给侧总量层面的积极变化 产能周期本质上是供给和需求的动态平衡。作为快变量，我国需求侧管理的思路突破了一部分过往的经验规律，研究框架正在更新迭代；而作为慢变量，供给侧的跟踪仍然有迹可循。 企业的资本开支主要来自利润和融资两部分，因此利润增速是投资增速的领先指标，融资则会影响从利润到投资的弹性。例如，从2021年下半年到2023年上半年是一轮制造业利润增速的下行期，但受到出口高景气等因素影响，企业融资需求在同一时间大幅增长。以银行信贷为例，工业部门的中长期贷款余额在2020-23年年均复合增长24.2%，对比2016-19年年均复合增速仅5.2%。因此，对标制造业利润增速在21H2-23H1的下行幅度，制造业投资增速在2022-23年的滞后下行要比以往更有韧性。 制造业投资的扩张对产业升级有重要意义，还在需求端对冲了房地产投资回落的压力，同时也形成了持续的供给能力。从这个角度，即便抛开需求因素，可以看到供给能力在2022-2023年间存在超额积累。 图5：工业贷款近年大幅上升，过去4个季度回落（%）图6：2022-23年制造业投资下行阶段的韧性强于以往 3520% 工业中长期贷款余额:同比制造业利润增速制造业投资增速 非工业中长期贷款余额:同比 32.5 17.5 45% 30 35% 25 25% 2015% 155% 10-5% 5-15% 15% 10% 5% 0% 0-25%-5% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 值得注意的是，制造业供给在融资环节的扩张已经出现了市场化修正，央行也在今年的两会期间指出要约束对部分行业的融资供给，中央更是部署“因地制宜发展新质生产力”。相应的，工业中长期贷款余额增速已经在过去4个季度累计回落了15个百分点，今年上半年的新增工业中长期贷款规模较去年同期下降了38.6%。另外，今年的大规模设备更新虽然会再次提升制造业投资增速，但其主要效果是置换低效供给、推动产业升级，而非形成增量供给。 因此，可以预期今明年制造业的供给扩张将逐步向企业利润所能支撑的水平回归，供给的超额积累将趋于减弱。 相似的情况也出现在90年代末。1998年3月，时任总理朱镕基召开国务院第一次全体会议，指出“确保今年的经济发展速度达到8%”，但“有两件事情千万不能做”，一是银行放松银根，生产积压产品；二是搞大干快上，搞重复建设。实践来看，到1999年，信贷增速从1993年的28%降至12.5%，全社会固定资产投资也明显减速，但PPI在1998年实现触底。1999-2000年连续回升。 图7：1998-2000年，信贷增速被控制在较低水平（%）图8：PPI在1998年触底，1999-2000年回升（%） 35人民币贷款余额:同比 过热 适度 从紧 不能放 松银根 30 25 20 15 10 25PPI全社会固定资产投资:同比（右） 20 15 10 5 0 -5 60 50 40 30 20 10 0 -10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2供需格局的中观行业特征 对比两个时间段的数据，一是2018年下半年到2021年上半年，二是2021年下半年至今，时间跨度都在三年左右。可以发现，统计局发布的制造业投资数据和A股制造业上市公司披露的资本支出数据是一致的，近年增速提升较多的集中在中下游制造业，如电气机械、纺织服装、汽车、酒饮料茶、通用设备等；上游的增速提升普遍不高、部分行业还有所回落，如燃料加工、黑色冶炼、橡胶塑料等。 图9：制造业固定资产投资增速变化（统计局口径）图10：制造业资本开支增速变化（上市公司口径） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 电纺汽酒有造通化家化专橡非电医燃黑 气织车饮色纸用纤具学用胶金子药料色 60% 40% 20% 0% -20% -40% 汽有电通纺酒化非造化专家医电橡黑燃 车色气用织饮学金纸纤用具药子胶色料 机服料冶设制 械装茶炼备造 原设塑属设制加冶 料备料制备造工炼 冶机设服料原属制设 炼械备装茶料制造备 制设塑冶加 造备料炼工 品品 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 虽然需求侧状态各有差异，供给侧的不均衡扩张造就了供需格局的中观行业特征。将工业行业划分为五个大类行业，对于偏垄断经营的公用事业，供需分析不完全适用；对于其他行业，对比库销比和产能利用率走势，供需格局从优到劣的排序是：上游采矿业>出口型下游>内需型下游≈中游原材料。 上游采矿业经历了2016年前后的供给侧改革，资本开支持续受到监督约束，总体上是库销比低位运行、产能利用率中枢上升。虽然近两年受需求影响，库销比有所上升、产能利用率有所回落，供需格局偏平衡。 中游原材料行业受到的资本开支约束与采矿业类似，本身供给侧扩张不算强，然而由于近两年建筑业相关需求明显减弱，库销比明显上升、产能利用率明显下降，供需格局相对偏劣势。 出口型下游行业虽然在供给侧的扩张比较明显，好在出口外需在经历了2023年的减速后，今年重新恢复，而且部分行业布局出海获得增量收入，因此虽然库销比上升较多，产能利用率中枢依然相对稳定，供需格局偏平衡。 内需型下游行业受内需的影响要高于出口型下游，因此在相似的供给侧扩张幅度下，库销比上升较多、产能利用率中枢明显下降，供需格局相对偏劣势。 供需格局的差异也影响了工业利润在行业间的分布。2021年以来，上游采矿业在工业部门中的利润比重中枢抬升，边际上近一年小幅回落；出口型下游行业的利润比重在过去十年多基本保持稳定；中游原材料和内需型下游行业的利润比重中枢下降；另外，公用事业的利润比重自2022年以来处于上升势头。 从权益投资的角度，上述变化深刻映射到了近年A股的投资风格，资源/公用事业红利和出海/出口链成为两大优势方向。 图11：四个大类行业的库销比走势（TTM）图12：四个大类行业的产能利用率走势（TTM，%） 80% 70% 60% 5