超调都是机会

评级及分析师信息 ►政策超预期，驱动债市上行 回到“政策-利率”的定价框架上，政策的改变往往通过两个途经影响利率水平，一是基本面的改善，这是慢变量，偏向决定利率的中长期维度中枢水平；二是市场风险偏好的提振，这是快变量，迅速反转市场交易情绪，使得利 率进 入超调状态。目前债市正处于此种机构行为的扰动之中。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►长端利率已经超调 从期限利差、市场定价预期两个维度推导，10年国债收益 率 的 市 场 合 意 区 间或 为1.97%-2.10%，30年 国债则为2.16%-2.30%。9月29日调休，部分非银机构主动“加时卖债”，10年、30年 国 债 活 跃 券 收 益 率 一 度 达到2.26%、2.43%，分别较月内低点上行反弹23bp、29bp，已经超出合理区间上限13-16bp，进入机构情绪释放和流动性偏弱的超调阶段。 ►本轮市场调整，关注后续理财规模和净值 对于后续的赎回风险，理财产品的净值和规模或可作为观察指标。净值表现方面，部分理财产品净值在周五已出现回撤，不过幅度仍然较小，尚未触及赎回潮的“安全垫”。 规模方面，从结构上来看，不同于以往季末月 ，本 轮调整纯固收类产品承担了43%的规模降幅，而在2023年以来的季末月该比例仅基本分布在4%-12%区间，背后或是市场调整和季末回表共振的结果。但从整体上来看，理财当前规模的缩减幅度还未达到以往季末月的回表水平，表明当前尚未出现大幅赎回。 ►进入难得的配置窗口期 对于负债更加稳定的配置盘，虽然可能仍然纠结于财政政策的力度、股市情绪的冲击，但当前处于政策转 变的 初期阶段，经济的效果可能还有很长的时间，在这个过 程中 需要货币政策持续发力，政策利率的中枢大概率持续下行。等 待了大半年的配置窗口终于来了，且行且珍惜。与此同时回顾历史，在卖出挤兑行情中，绝对高点很难精准把控 ，对 于能够承受一定波动的资金更适合左侧配置，越上越买。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。财 政政策出现超预期调整。 正文目录 1.政策超预期，驱动债市上行...........................................................................................................................32.九月最后一周，理财规模缩减6500+亿..........................................................................................................52.1本轮市场调整，关注规模和净值..................................................................................................................52.2国有行破净率、业绩不达标率均在提升........................................................................................................73.杠杆率：银行间、交易所双双抬升.................................................................................................................94.基金久期：利率、信用风格一降一升............................................................................................................115.政府债发行：地方债降至低位，对资金面扰动下降........................................................................................136.风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：跨季当周，9月23-29日，理财规模环比降6574亿元至29.67万亿元，不及历史同期...............................5图4：今年9月回表力度不及历史季节规律.....................................................................................................6图5：受国庆假期影响，10月首周理财规模增量不大........................................................................................6图6：波动率较高的偏债混合类产品较9月初回撤0.01%，而纯债类产品净值尚稳（单位为1）..........................6图7：9月23-29日，当前产品净值下跌幅度尚未体现在整体破净率表现上，全部产品破净率维持低位震荡..........7图8：全部理财产品业绩不达标率同样处于下降区间，9月23-29日环比降0.1pct至16.9%................................8图9：近1周理财产品业绩负收益率占比..........................................................................................................8图10：近3月理财产品业绩负收益率占比........................................................................................................8图11：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年9月27日）........................................9图12：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年9月27日）...........................................................................10图13：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年9月27日）...........................................................................10图14：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数进一步压缩至3.26年（更新至2024年9月27日）..............11图15：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至1.90年（更新至2024年9月27日）........................12图16：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.92、1.46年（更新至2024年9月27日）...........................12图17：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................14图18：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................14图19：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................15 1.政策超预期，驱动债市上行 9月23-27日，长 端利 率 经 历“爬 坡 式”大 幅 上行 走 势。10年国 债活跃券（240011）上行至2.18%（+14bp）；30年国债活跃券（2400004）上行至2.35%（+20bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）央行宣布超预期降准降息，同时叠加支持地产、股票市场等一系列举措。（2）9月政治局罕见提前召开分析研究经济形势的会议，会议传达政策基调：有效落实存量政策，加力推出增量政策，加大财政货币政策逆周期调节力度。（3）尽管降准降息落地，但在政策刺激下，市场风险偏好明显提振，权益市场强势上涨，A股成交量大增，股债跷跷板效应显著。（4）债市交易增量财政政策预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 跨季前降准及时落地，央行同时给予足量季末逆回购投放，跨季压力相对可控。本周一央行重启14天逆回购投放，23-29日6个月交易日中，央行单日净投放规模分别为959、4600、-717、-2316、-2939、1820亿元，累计净投放1407亿元，若考虑50bp的降准，短期内向银行间市场注入了约1.14万亿元资金。在央行呵护下，截至9月27日，可跨国庆的R007为1.99%，26日的隔夜利率在1.73%（调休背景下，非银一般借27日的隔夜进行跨季）。与此同时，央行宣布降准降息之后，银行体系净融出规模也得到明显回升，25-27日间均保持在4万亿元水平之上，远高于9月1-24日均值3.3万亿元，显示资金面脆弱性得到修复。 股市利多政策频出背景下，长端定价逻辑出现反转，利率债及信用债曲线双双走陡。存单成为降息后为数不多的下行品种，降准、降息等宽货币操作带动银行负债成本系统性压降，随着银行融资压力边际缓解，存单收益率下行开始由一级向二级传导，6个月、1年期存单收益率均下行3bp至1.91%。市场定价预期改变后，利率 债首当其冲，国债1年、5年、7年、10年、30年等关键期限收益率分别上行5bp、10bp、14bp、13bp、20bp至1.44%、1.83%、2.05%、2.17%、2.35%，国开债表现与国债基本一致。信用债方面，长久期品种及二永债受冲击更大，短信用的调整幅度相对有限，隐含AA+城投债中，1年、3年期收益率分别上行3bp、5bp，5年期收益率则上行9bp至2.35%；AAA-二级资本债中，1年期收益率仅上行1bp，3年、5年期品种上行幅度则达到9bp、14bp。 资料来源：Wind，华西证券研究所注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 回顾最近一周行情，政策出台的速度及力度超市场预期，成为驱动债市大幅上行的最主要