中央经济工作会议解读：脱虚入实，迎接“调结构”大年

中央经济工作会议解读：脱虚入实，迎接“调结构”大年2016-12-17 徐彪、许向真中央经济工作会议解读：脱虚入实，迎接中央经济工作会议解读：脱虚入实，迎接“调结构调结构”大年大年徐彪徐彪/许向真许向真中央经济工作会议属于一年一度的经济工作最高级别盛会，新闻稿出来后的第一时刻，无数投中央经济工作会议属于一年一度的经济工作最高级别盛会，新闻稿出来后的第一时刻，无数投资者都忙着做文字比对出解读，希望能够提前预判明年的风向与洋流。的确，对投资者而言，资者都忙着做文字比对出解读，希望能够提前预判明年的风向与洋流。的确，对投资者而言，新东西才是有价值的。但在我看来，最值钱的从来都不是随便一个实习生就能做的筛选新提法新东西才是有价值的。但在我看来，最值钱的从来都不是随便一个实习生就能做的筛选新提法本身，而是从变化入手牢牢抓住未来一年经济工作的总思路。本身，而是从变化入手牢牢抓住未来一年经济工作的总思路。思路怎么理？从蛛丝马迹中来，凭印象，今年会议有几个突出的变化：思路怎么理？从蛛丝马迹中来，凭印象，今年会议有几个突出的变化：第一，房地产的态度转变，抑制房地产泡沫成为主基调。第一，房地产的态度转变，抑制房地产泡沫成为主基调。第二，货币政策的态度转变，从稳健的货币政策转变为中性的货币政策。第二，货币政策的态度转变，从稳健的货币政策转变为中性的货币政策。第三，着力振兴实体经济未必是新提法，但中财办副主任杨伟民在接受采访时的解读却第一次第三，着力振兴实体经济未必是新提法，但中财办副主任杨伟民在接受采访时的解读却第一次提出了这样一个石破天惊的说法：提出了这样一个石破天惊的说法：“近两三年以来，金融业占近两三年以来，金融业占GDP的比例快速提高，但制造业比的比例快速提高，但制造业比重却在快速下滑，这种变化是不正常的。重却在快速下滑，这种变化是不正常的。”第四，明确提出要处置一批金融风险，着力防控资产泡沫。第四，明确提出要处置一批金融风险，着力防控资产泡沫。为何会有以上新提法呢？找到原因，也就找到了为何会有以上新提法呢？找到原因，也就找到了2017年工作的总思路。年工作的总思路。原因就在中财办杨伟民副主任的一句话上：原因就在中财办杨伟民副主任的一句话上：“企业负债企业负债100多万亿，按照多万亿，按照4%的利率计算，一年支的利率计算，一年支付的利息就是付的利息就是4万亿，相当于万亿，相当于2015年全年年全年GDP增长总量。长期下去会掏空实体经济，提早进入增长总量。长期下去会掏空实体经济，提早进入产业空心化的时代。产业空心化的时代。”千万别小看这句话，因为这句话直接对应中央经济工作会议新闻稿里的另千万别小看这句话，因为这句话直接对应中央经济工作会议新闻稿里的另外一句提纲挈领的话：外一句提纲挈领的话：“我国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性、总量性因素，但我国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性、总量性因素，但根源是重大结构性失衡，导致经济循环不畅，必须从供给侧、结构性改革上想办法，努力实现根源是重大结构性失衡，导致经济循环不畅，必须从供给侧、结构性改革上想办法，努力实现供求关系新的动态均衡供求关系新的动态均衡”。。用白话翻译一下，在中央看来，当前的主要矛盾，也就是最重大的结构性失衡：用白话翻译一下，在中央看来，当前的主要矛盾，也就是最重大的结构性失衡：实体经济越来实体经济越来越差，虚拟经济越来越好。越差，虚拟经济越来越好。如何解决呢？如何解决呢？市场对资源配置起决定性作用，意味着天下熙熙就为利来天下攘攘皆为利往，想扭转脱实入虚市场对资源配置起决定性作用，意味着天下熙熙就为利来天下攘攘皆为利往，想扭转脱实入虚的局面，只有降低虚拟经济回报率的同时，提高实体经济回报率的局面，只有降低虚拟经济回报率的同时，提高实体经济回报率——而这次中央经济工作会议而这次中央经济工作会议实体经济一端和虚拟经济一端分别给出了答案，这才是这一档年终会议的精髓所在。实体经济一端和虚拟经济一端分别给出了答案，这才是这一档年终会议的精髓所在。 实体一端的答案：供给侧改革实体一端的答案：供给侧改革+创新双轮驱动创新双轮驱动实体经济一端，提高回报率的办法就是继续搞供给侧改革实体经济一端，提高回报率的办法就是继续搞供给侧改革+创新驱动创新驱动+国企和金融改革国企和金融改革+降杠降杠杆。杆。供给侧改革直接改变工业企业部门的供求关系，所以今年二季度以来供给侧改革直接改变工业企业部门的供求关系，所以今年二季度以来ROE持续复苏。创新持续复苏。创新驱动和国企及金融改革提高全要素生产率，相对缓慢但方向坚定不移。国企改革那么多领域，驱动和国企及金融改革提高全要素生产率，相对缓慢但方向坚定不移。国企改革那么多领域，为何经济工作会议上单独提垄断行业的混改？猜测就是想放开一扇门，让社会资本进入利润最为何经济工作会议上单独提垄断行业的混改？猜测就是想放开一扇门，让社会资本进入利润最丰厚的领域，进入实体经济而不是炒房炒期货。前三个措施解决赚钱问题，除此之外还要解决丰厚的领域，进入实体经济而不是炒房炒期货。前三个措施解决赚钱问题，除此之外还要解决负担问题，负担都是历史遗留，负担问题，负担都是历史遗留，08年以来欠下的债，要还就只能从债转股年以来欠下的债，要还就只能从债转股+股权融资替代债权融股权融资替代债权融资入手。从这个角度看，困难再多阻力再大，明年都会坚定不移地搞债转股，至于资本市场，资入手。从这个角度看，困难再多阻力再大，明年都会坚定不移地搞债转股，至于资本市场，扩大融资规模恐怕也成了题中应有之义。扩大融资规模恐怕也成了题中应有之义。 理解这个背景我们再来看这次的会议细节：（一）（一）“稳稳”定预期：深化供给侧结构性改革定预期：深化供给侧结构性改革和政治局会议一样，这次中央经济工作会议在提总体要求的时候有一个突出的特点，就是“稳稳”字的重要性被拔高到了字的重要性被拔高到了“治国理政的重要原则治国理政的重要原则”这样的新高度上这样的新高度上，强调“稳”是主基调，是大局，是前提，而去年只带过一句，要“坚持稳中求进工作总基调”。当然更重要的是“稳稳”的内容的内容，概况来说无非是政策基调和预期引导两方面无非是政策基调和预期引导两方面：政策定调上，“供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求”主旋律不变；尤其强调货币政策要稳，以此来保证流动性和汇率的“稳”。同时预期引导被再次强调，我们在前一篇文章说过，权威人士今年5月9日出现在人民日报第二版，合计讲了5个问题，其中首次独立板块谈预期引导，已经表明重要性。其实所谓的预期引导，说白了就是让大家相信，政策会照着今天白字黑字写的东西去推进，改革不改革不会开倒车。会开倒车。（二）对三去一降一补的要求：要有实质性进展（二）对三去一降一补的要求：要有实质性进展作为今年的工作部署中的头条，重要性不言自明。且相比于去年，今年在具体措施上布置得更加细致。中央对供给侧改革，尤其是去产能的成果至少在可获得的数据上是给予肯定的，但从年底启动的督查组和这一句“实质性进展”来看，政策面对去产能真相是存疑的。要有实质性进展”意味着还有很多事要做，过去一年有值得表扬的地方，但这只是万里长征的一小步。（三）深入推进农业供给侧改革（三）深入推进农业供给侧改革在政治局会议里就放在单独板块说，最后果然在中央经济工作会议里也出现了，且位次很高。回溯政策，“农业供给侧结构性改革农业供给侧结构性改革”这个提法第一次出现是去年这个提法第一次出现是去年12月月29日的中央农村工作会日的中央农村工作会议，这个会议是我国最高级别的议，这个会议是我国最高级别的“三农会议三农会议”，而且就紧挨着开在中央经济工作会议之后。，而且就紧挨着开在中央经济工作会议之后。另外总书记曾经在两会期间参加湖南代表团审议的时候又提了一次。可重点关注农产品价格机制改革，事实上这是整个农产品结构性问题的根源所在。且我国统计局的CPI核算中农副、食品这些占比可观，盯住农产品价格也就是盯住CPI。（四）着力振兴实体经济：核心逻辑（四）着力振兴实体经济：核心逻辑这算不上是新提法，但却是最能反映会议精神的一点。对应会议对目前主要矛盾的判断，这是对应会议对目前主要矛盾的判断，这是解决实体经济内生动力不足的办法；而对应中财办副主任杨伟民的说法，这是扭转金融业对解决实体经济内生动力不足的办法；而对应中财办副主任杨伟民的说法，这是扭转金融业对GDP占比过高而实体经济占比过低的必然要求。占比过高而实体经济占比过低的必然要求。另外会议文件对这一点的提法里，说了很多双创的内容。联系政治局会议把创新驱动上升到整体要求里来说，我们认为，下一阶段通过供给下一阶段通过供给侧结构性改革侧结构性改革+创新双轮驱动来调结构和振兴实体经济的逻辑将进一步加强。创新双轮驱动来调结构和振兴实体经济的逻辑将进一步加强。（（五）国企混合所有制改革的新定位五）国企混合所有制改革的新定位 国企改革方面此次强调了混合所有制改革是国企改革方面此次强调了混合所有制改革是“国企改革的重要突破口国企改革的重要突破口”，是一个比较新鲜的提，是一个比较新鲜的提法，法，并且给出了电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等具体领域。对此我们的看法是，一方面，2014年国资委布置了第一篇混合所有制改革试点以来，这两年的推进差强人意，垄断领域的混改也一直是个头疼的问题。但是这次会议突然给出了这么高的定位，还是有超预期的地方——要知道，在被我们视作下半年国企改革行情发动机的7月4日国企改座谈会上，混改的问题都没怎么说到。我们猜测，这是给实体经济回报率开一扇门，让资本有个渠道能够进这是给实体经济回报率开一扇门，让资本有个渠道能够进入高利润的垄断性行业，从而实现经济上的脱虚入市。入高利润的垄断性行业，从而实现经济上的脱虚入市。这是超预期的地方，所以可以期待2017年成为垄断领域混改加速的一年。另一方面，上述垄断领域混改试点集中在央企，政策上虽然寄予厚望，但推进起来仍然有一定难度，中短期内我们仍然更加看好体量小、且具有区域产业特色的地方国企改，上海、广东、浙江、山东、江西等地的国企改革还可以有更多想象力。（六）京津冀一体化（六）京津冀一体化 另外关注这次会议提到的区域发展，包括继续实施京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”三大战略，我们重点关注京津冀我们重点关注京津冀。原因有二，一带一路的战略意义毋庸置疑，但对其的关注度和期待已经很高，也就不存在超预期的问题。而京津冀和长江经济带两个，不止是写法先后的问题，我们还关注到，在央行的二季度货币政策执行报告上尚且提到“做好京津冀协同发展、长江经济带建设金融支持工作”，而三季度报告的提法变成“继续加强对中西部铁路、京津冀协同发展等国家重大基础设施和重大战略项目建设的金融支持力度”，没有再说长江经济带。把京津冀协同发展定位成把京津冀协同发展定位成“国家重大基础设施和重大战略项目国家重大基础设施和重大战略项目”意味着，京津冀投资的落地意味着，京津冀投资的落地将成为稳增长的一个重要抓手。另外京津冀一体化同时也是特大城市功能疏解的范本。将成为稳增长的一个重要抓手。另外京津冀一体化同时也是特大城市功能疏解的范本。所以我所以我们推测，下一阶段在这两个区域协调战略上，政策面可能给予京津冀更大的倾斜。们推测，下一阶段在这两个区域协调战略上，政策面可能给予京津冀更大的倾斜。京津冀一体京津冀一体化作为兼具稳增长和调结构功能的重要战略，在政策面上被寄予厚望。化作为兼具稳增长和调结构功能的重要战略，在政策面上被寄予厚望。虚拟一端的答案：收紧货币虚拟一端的答案：收紧货币+防控资产泡沫防控资产泡沫虚拟经济一端，降低回报率就收紧货币虚拟经济一端，降低回报率就收紧货币+防控资产泡沫。防控资产泡沫。货币收紧可能最为关键，一方面没钱资货币收紧可能最为关键，一方面没钱资产泡沫自然会受到抑制，另一方面可以对冲供给侧改革带来的价格上涨压力。其他行政性的手产泡沫自然会受到抑制，另一方面可以对冲供给侧改革带来的价格上涨压力。其他行政性的手段防控资产泡沫只是辅助作用，在不刺破资产泡沫的前提下，敲边鼓而