“7+5”和“3+3”战略剑指全球，业绩具备向上空间

投资要点 推荐逻辑：（1）轮胎行业需求稳健，中国汽车轮胎市占率呈增长趋势。24H1，全球轮胎销量9.0亿条，同比+2.7%。中国本土企业的轮胎产量占全球轮胎需求量的比例由16年的34.7%增长至23年的44.0%，提升9.3pp。（2）产品结构调整与优化，盈利水平改善。24H1，公司销售毛利率净利率分别为22.7%/8.9%，同比分别提升4.9/ 2.8pp，其中净利率连续6个季度环比提升。（3）“7+5”和“3+3”全球战略持续推进，业绩具备向上空间。加码塞尔维亚项目，具有关税和运输优势。非公路轮胎方面，规划产能共计折合33.1万吨/年，达产年预计实现收入100亿元。塞尔维亚工厂以及非公路轮胎大规模投产后，盈利能力有望进一步提升。 轮胎行业需求稳健，中国汽车轮胎市占率呈增长趋势。21-24H1，全球轮胎需求逐步恢复，销量持续增长。据米其林数据，24H1，全球轮胎销量9.0亿条，同比+2.7%。其中，PCR全球配套市场和替换市场同比分别-1%/+4%。中国配套需求+5%，主要系汽车整车产销影响。欧洲替换市场同比+6%、北美和中美洲同比+4%、中国同比+1%。TBR全球配套市场（除中国市场）销量同比-5%，替换市场销量同比+4%。16-23年,中国本土企业的轮胎产量占全球轮胎需求量的比例由16年的34.7%增长至23年的44.0%，提升9.3pp。99-23年，全球轮胎企业前三强市占率由55%左右，下降至23年的39%。 产品结构调整与优化，盈利水平改善。公司通过配套产品结构优化，销售区域优化两大途径，实现盈利能力逐步改善。在配套业务方面，围绕配套中高端品牌、中高端车型、中高端产品占比提升三个结构调整。在销售区域方面，提升海外高利润市场的销售占比。24H1，公司销售毛利率净利率分别为22.7%/8.9%，同比分别提升4.9/ 2.8pp，其中净利率连续6个季度环比提升。 “7+5”和“3+3”全球战略持续推进，业绩具备向上空间。为实现生产全球化，丰富产品结构，公司实行“7+5”战略布局（国内7个工厂，海外5个工厂）和“3+3”非公路轮胎产业布局（国内3个工厂，海外3个工厂）。塞尔维亚项目作为海外第二生产基地，正逐步建成投产，24年8月再次加码，总体规划半钢胎/全钢胎/工程及农业胎分别1200/ 240/ 22万条/年，具有关税和运输优势。非公路轮胎方面，截至23年底，玲珑招远/广西产能规模分别为25/ 14万条/年，吉林生产基地“年产14万套非公路轮胎项目”2022年下半年开始土建施工。 “3+3”非公路轮胎全球战略规划，将于2030年前完成，规划产能共计折合33.1万吨/年，达产年预计实现收入100亿元。未来塞尔维亚工厂建成投产以及“3+3”战略全部完成之后，随着产能利用率的提升，整体盈利水平有望进一步的改善，打开25年及未来增量空间。 盈利预测与投资建议。随着公司产品结构调整与优化，“7+5”和“3+3”全球战略持续推进，盈利水平改善，业绩具备向上空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.6/27.4/31.6亿元，CAGR为31.5%。给予公司2024年15倍PE，对应目标价22.95元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 指标/年度 1践行“7+5”战略布局，打造世界一流轮胎企业 公司成立于1994年6月，2016年7月在上交所主板上市。公司深耕汽车轮胎配套市场，主营业务为汽车轮胎的设计、开发、制造与销售，主要产品分为全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于乘用车、商用车、卡客车以及工程机械车辆等。自成立以来，公司主要品牌有“玲珑”、“利奥”、“ATLAS”、“EVOLUXX”、“GREEN MAX”、“CROSS WIND”，产品销往全球173个国家。“玲珑品牌”多年上榜世界品牌实验室发布的“中国500最具价值品牌”“亚洲品牌500强”，2024年上半年品牌价值达到981.4亿元，第二十一次荣登品牌价值榜单。 公司发展历程：玲珑轮胎前身为招远利奥，成立于1994年，至今发展为一家集轮胎的设计、开发、制造与销售为一体的技术型轮胎生产企业。发展初期，公司先后研发出半钢子午线轮胎和全钢子午线轮胎。2011年，德州玲珑成立，“制造3+3”战略正式开启。2012年，公司在泰国新建第一个海外工厂，并于两年后全线投产，玲珑轮胎正式开展国际化布局。 2016年7月，公司在上交所主板上市。2018年起，公司进一步加速国际化进程，计划在塞尔维亚建立海外第二个制造基地。同年，公司将原战略变更为“5+3”战略，进一步扩大制造规模，开拓轮胎市场。2019年，公司兴建欧洲工厂，兹雷尼亚宁项目。2021年，公司开始实施“7+5”战略。2024年1月，公司自主研发的首条巨型子午胎27.00R49成功下线，完善了非公路轮胎产品体系。 践行“7+5”战略布局，打造世界一流轮胎企业。“7+5”战略即计划在2030年之前打造完成中国7个生产基地，海外5个生产基地。在“7+5”战略布局中，实施“3+3”非公路轮胎产业布局，即在中国3个生产基地、海外3个生产基地均规划非公路轮胎产能。目前，公司在中国拥有招远、德州、柳州、荆门、长春五个生产基地，规划在陕西和安徽建设国内其他两个生产基地。在海外拥有泰国、塞尔维亚两个生产基地，并持续在全球开拓轮胎市场。同时，公司提出“双碳”“智能制造”“新零售3.0”等一系列发展战略，紧跟可持续发展战略，打造轮胎行业全新数字化销售模式，推进企业绿色化、智能化、数字化，以及国际化发展。 图1：公司发展历程 公司业绩情况：2018-2023年，公司营收从153.0亿元增长至201.7亿元，CAGR 5.7%,同期归母净利润从11.8亿元增至13.9亿元，CAGR 3.3%。2021和2022年，轮胎行业上游原材料价格暴涨，海运持续高位导致出口受阻，国内竞争加剧，乘用车缺芯、商用车受国五国六切换销量下滑明显以及贸易摩擦不断，企业成本加剧，营收在2022年有所下滑，净利润连续下滑明显。2023年，经济回升、长期向好，公司对外调整市场结构、对内构建全新产品体系，盈利能力改善。2023年公司实现营收201.7亿元，同比+18.6%；归母净利润13.9亿元，同比+376.9%。2024H1，公司实现营收103.8亿元，同比+12.4%；实现归母净利润9.3亿元，同比+65.0%。其中，2024Q1实现营收50.5亿元，同环比分别+15.1%/-10.5%； 实现归母净利润4.4亿元，同环比分别+106.1%/+2.3%；2024Q2实现营收53.4亿元，同环比分别+10.0%/+5.8%，实现归母净利润4.8亿元，同环比分别+39.5%/ +9.8%。从2024年半年度业绩环比来看，公司净利润增幅高于营收增幅，进入2024年公司盈利能力改善明显。 图2：2018年以来公司营业收入及增速 图3：2018年以来公司归母净利润及增速 2023-2024H1盈利水平回升。2021年主要系海运集装箱紧张，导致海外市场需求旺盛却运输受阻，海运、原材料价格大幅上涨，公司盈利水平下降。2022年末，海运费和原材料成本问题缓解 ，企业盈利水平开始回升 。2024H1， 公司销售毛利率净利率分别为22.7%/8.9%，同比分别提升4.9/2.8pp，其中净利率连续6个季度环比提升。分销售区域看，2019-2023年，公司国外销售毛利率均高于国内。2023年，公司国内和国外毛利率分别为14.8%和27.4%。 图4：2018年以来公司销量毛利率和净利率 图5：2018年以来公司分区域销售毛利率（%） 公司主营业务结构：聚焦轮胎业务，配套与零售并行。公司致力于发展轮胎业务，尽管在2022年因国内全钢市场需求减弱导致收入有所下滑，但总体上轮胎业务收入保持稳定增长态势。公司采用多元化的销售模式，包括直接销售给主机厂的配套销售、通过经销商代理的间接销售、智慧零售云平台线上商城的门店直供，以及阿特拉斯卡友之家APP的司机用户直销。在配套市场方面，公司实施差异化营销策略，为包括大众、奥迪、宝马、通用、福特在内的全球60多家主机厂的200多个生产基地提供轮胎配套服务。 公司海内外市场并举：自上市以来，公司海内外市场并举，中国大陆市场与海外市场营收规模基本相当，均衡发展。2023年，公司主营业务在中国大陆的营业收入为104.7亿元，在国外市场的营业收入为94.0亿元，基本持平。2024H1大陆及中国香港天成地区的轮胎业务营收为77.1亿元，海外地区的轮胎业务营收为26.5亿元，机械业务营收为0.2亿元。2023年以来，公司调整市场结构，聚焦中高端配套业务，带来新的利润增长点。公司海外泰国基地关税好转，塞尔维亚的基地正在加速放量，海外业务有望持续增长。 图6：2018-2024H1公司按业务收入结构 图7：2018-2024H1公司业务按地区收入结构 公司产品种类丰富，多元化品牌战略营销。公司主要产品分为乘用及轻卡子午线轮胎、卡客车子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于乘用车、商用车以及工程机械车辆等。自成立以来，公司实行多元化品牌战略，面向全球市场进行差异化营销，主要品牌有“玲珑”、“利奥”、“ATLAS”、“EVOLUXX”、“GREEN MAX”、“CROSS WIND”，产品销往全球173个国家。 表1：公司主要产品及类别细分 公司股权结构集中，王氏家族为实控人。截至2024年9月，公司第一大控股股东为玲珑集团有限公司，持股比例为39.05%。公司第二大股东为英誠贸易有限公司，持有公司13.67%的股权，王希成为英誠贸易第一大股东，持股比例51%。玲珑集团的实际控制人为王氏家族，家族成员包括王希成、张光英、王锋、王琳，其中张光英系其配偶、以及他们的子女王锋和王琳。王氏家族通过玲珑集团和英誠贸易，直接和间接持有公司52.8%的股份，为公司的实际控制人。玲珑轮胎旗下有18个全资子公司，公司股权结构集中且稳定。 图8：公司股权结构（截至2024年9月） 2轮胎产品需求分化，成本压力或将显现 2.1需求端：半钢胎需求稳健向上，非公路蓝海市场 汽车轮胎行业最高销量记录维持在2018年，2020年到达近年低点后企稳。销量方面：根据Michelin数据，2015-2018年，全球汽车轮胎销量持续增长，三年CAGR为2.7%，其中，2018年销量18.2亿条，同比增长0.6%。2019年销量同比下降1.8%。受疫情影响，2020年，销量达16.0亿条，同比下降10.4%，为2014年以来最低点。2021-2024H1，全球轮胎需求逐步恢复，销量持续增长。2024年上半年，全球轮胎销量9.0亿条，同比增长2.7%。 图9：2015-2024H1全球汽车轮胎销量 从配套轮胎数和替换周期看轮胎需求：据森麒麟招股说明书数据，配套数量方面，轿车轮胎的配套比例为1:5，载重车轮胎的配套比例在1:7到1：22之间；替换周期方面，每辆轿车每年需替换1.5条轮胎，每辆载重机械与工程机械每年需替换2-20条轮胎不等。 表2：不同车型轮胎的配套数量和替换周期 配套市场依赖新车产量，全球需求超4亿条。假设一辆车配备5条轮胎。根据中国汽车工业协会统计分析，2023年，全球汽车产量为9355万辆，对应配套轮胎需求4.6亿条。其中，中国汽车产量3011万辆，对应配套轮胎需求1.5亿条，占全球总需求的32%；欧盟27国乘用车产量1314万辆，对应配套轮胎需求0.7亿条，占全球总需求的13%；美国汽车产量1108万辆，对应配套轮胎需求0.6亿条，占全球总需求的12%，三者合计占全球配套轮胎需求的58%。全球来看，除2020年受疫情影响轮胎配套需求跌破4亿条外，近年来配套需求在4亿条以上。 表3：中美及全球汽车产量和轮胎配套需求估算 替换市场依赖汽车保有量，中国是潜力大市场。替换需求与汽车保有量及轮胎使用周期密切相关。中国作为全球最大的汽车生产国和最大的新车