国内领先的石油化工技术提供商，多维度增长可期

投资要点 推荐逻辑：1）中国拥有大产能乙苯] /苯乙烯装置设计能力的专业技术服务商之一， 积极开拓俄罗斯、伊朗等海外市场，在手订单充足；2）国内唯一对外转让的PO/SM联产成套技术服务提供商，打破国外化工巨头垄断实现国产替代；3）募投“12000吨/年催化剂项目”补足公司催化剂生产能力短板，“10万吨/年可降解塑料项目”拓展可降解塑料产品线。 中国拥有大产能乙苯/苯乙烯装置设计能力的专业技术服务商之一，积极开拓海外市场。公司有十多年的乙苯/苯乙烯工业级工程设计经验，成立之初即成功开发出乙苯/苯乙烯成套工艺技术，该项技术已获得多项授权专利，国内采用公司乙苯/苯乙烯成套工艺技术的在建及建成项目共二十余起。公司也是中国拥有大产能乙苯/苯乙烯装置设计能力的专业技术服务商之一，应用该技术的装置最大产能达60万吨/年（以苯乙烯计），设计产能达80万吨/年。截至2023年9月5日，公司已在欧洲和中东地区布局多个苯乙烯类项目，累计在手订单4666.2万元，客户后续亦将大概率采购公司专利专有设备和催化剂，预计合同总额约3亿元。 国内唯一对外转让的PO/SM联产成套技术服务提供商，打破国外化工巨头垄断实现国产替代。公司自创立之初便将间接氧化法制备环氧丙烷的工艺技术纳入研发范围，经过多年的研发，成功开发出了PO/SM技术，于2016年形成了首套转让，截至2023年末已转让了6套，服务于中信国安、浙石化、广西石化、东明石化等客户，打破了国内企业向外引进环氧丙烷生产技术的惯例，实现了该技术的国产替代。2023年，国内应用公司PO/SM工艺技术的在建、已建装置产能占该技术路线装置总产能的34.2%。 募投项目补足公司催化剂生产能力短板，拓展可降解塑料产品线。公司计划建设“12000吨/年催化剂项目”、“10万吨/年可降解塑料项目”。其中催化剂项目所涉催化剂均已成功研制，技术成熟且贴合公司自身技术特点，投产后将改变公司目前没有催化剂工厂、催化剂只能委外加工或直接外采的情形。根据公司招股说明书估算，该项目投产后首年可达30%产能利用率，税后利润2.8亿元。 可降解塑料项目是公司将自身掌握的可降解塑料成套技术通过自主投资实现工业化生产，向下游终端产品延伸。项目投产后，预计年平均税后利润2.1亿元。 投资建议：本次公司发行价为19.00元/股，对应PE为12.7倍（不行使超额配售选择权）。可比公司PE平均值为31.1倍。考虑到公司作为国内领先的石油化工技术提供商，自主研发的多套工艺技术均成功实现工业化应用，且在下游领域产能占比居前，持续拓展海外市场，募投项目补齐催化剂生产短板、向下游可降解塑料终端产品延伸，公司业绩有望持续增长，建议积极关注。 风险提示：客户集中度较高的风险、经营业绩波动的风险、下游客户所处行业经济周期变化风险、海外业务开拓不及预期风险、应收账款回收风险、原材料成本上涨风险、技术创新风险、控股股东不当控制风险、募集资金投资项目不及预期的风险。 1国内领先石油化工技术提供商，步入发展上升期 国内领先石油化工技术提供商，深度合作多家大型知名企业。公司致力于为化工企业提供基于化工工艺包的成套技术综合解决方案，主要产品为化工工艺包、化工设备和催化剂。 公司高度重视持续创新，自主研发多项工艺技术，是一家国内领先的石油化工技术提供商。 公司技术及产品成功服务于中石油、中信国安、浙石化、振华石化、福建海泉、福州万景、洛阳炼化、安徽嘉玺、东明石化和盛腾科技等众多大型国有及民营石油化工企业，并与霍尼韦尔UOP、科莱恩、瑞士Sulzer、中国寰球等上下游国内外知名专利商、设计院建立了良好的合作关系。截至2023年末，公司拥有专利60项，其中发明专利36项，实用新型专利23项，国际专利1项，系国家级专精特新“小巨人”企业，获得“2017年度江苏省科学技术奖三等奖”、“2021年度江苏省科学技术奖三等奖”、“江苏省石油化工技术行业省内第一”等多项荣誉奖项。 1.1深耕技术服务行业十余载，进入发展上升期 公司从设立至今的业务发展经历了如下三个阶段： 初创期（2007年-2013年）：公司成立于2007年，定位于技术服务行业，专注自主研发化工工艺包技术，为下游石油化工客户提供成套技术解决方案。公司以创新研发为核心驱动力，重视专业技术人员挖掘和培养，逐步形成了一系列具有自主知识产权的核心技术，如乙苯/苯乙烯成套技术、PO/SM联产成套技术和正丁烷制顺酐成套技术等；同时，公司积极拓展下游客户，不断提升行业知名度和影响力。 成长期（2014年-2019年）：2014年，公司成立了子公司瑞凯装备，主要负责研发、生产和销售公司工艺包配套的核心专利专有设备。公司将专利专有设备生产制造纳入自身业务体系，通过合理设计优化工艺流程，能最大程度地发挥公司工艺包技术效果，减少装置能源消耗与污染排放，同时也拓宽了公司的业务范围。 上升期（2020年至今）：随着下游市场的多元化需求以及公司自主创新研发不断取得成效，公司从2020年开始涉足化工催化剂领域。公司围绕自身专业技术服务业务，自主研发了加氢催化剂、脱水催化剂以及保护催化剂等催化剂产品配套使用，能有效提升相关工艺技术的经济效益，实现公司业务协同发展。目前，公司持续研究精细化工技术及相关产品开发，拟布局高附加值的环保型新材料市场，计划将已掌握的可降解塑料PBS、PBAT和高端PS材料等成套技术，通过自主投资实现工业化生产，丰富自身业务产品体系，提高公司经济效益及综合实力。 图1：公司发展历程 围绕化工工艺包技术服务业务，同步发展化工设备、催化剂业务。公司主要为石油化工客户提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案，主营业务分为工艺包及其他技术服务、化工设备及催化剂。其中，工艺包业务为公司的核心业务，化工设备及催化剂业务均围绕公司化工工艺包技术服务业务开展。公司专利专有设备主要是配套工艺包使用，出售的催化剂产品用于客户所建的装置上，有利于优化化学反应速率。 表1：公司主要产品 1.2股权结构集中，董事长为核心技术人员 公司股权结构集中，董事长技术出身深耕行业多年。截至2024年9月6日，公司董事长徐志刚先生直接持有公司53.5%股份，为公司实际控制人。股票发行后，徐志刚先生持股比例为42.3%，公司股权结构较为集中。徐志刚先生为化学工艺专业博士研究生，具有20余年从业经验，具备丰富理论知识与实践经验，于2007年创建公司，也是公司的技术带头人，曾任职华东理工大学研究所副教授、副所长。 图2：公司股权结构（截至2024年9月6日） 核心技术人员持股，绑定利益共同体。化工专业技术服务领域对技术要求较高，且需要化工知识的长期实践和积累，公司以化工专业技术服务为核心竞争力，重视研发人才的培养，打造高水平研发团队。截至2024年9月6日，公司共有核心技术人员4名，分别为徐志刚、吴非克、周海燕与和成刚，四人分别持股53.5%、1.7%、1.1%和3.6%。 表2：核心技术人员研发成果及持股比例 1.3营收规模波动上升，销售净利率持续提升 营收规模波动上升，归母净利润波动增长。1）营收端，2020-2023年，公司营收由2.7亿元增长至3.9亿元，复合增长率为20.1%。公司业务主要来源于客户的项目新建或改造需要，属于项目制，存在单笔项目金额大，执行周期长，合作频次低的特征，采用阶段性收款方式，工艺包业务需等待生产线建成投产，回款周期较长，2021年公司业绩因浙石化的大额专利专有设备受公共卫生事件影响未能及时交付导致下滑。2024H1，公司实现收入1.9亿元，同比下滑6.2%，主要是由于工艺包及技术服务收入交付减少，同时上年同期催化剂为首次装填，集中交付导致基数较高。 2）从利润端看，2020-2023年，公司归母净利润由6255.6万元增长至1.1亿元，复合增长率为14.0%。2024H1，公司归母净利润为5998.8万元，同比下降33.8%，除受收入下滑影响外，还由于生产能力限制，部分催化剂直接外采销售，使催化剂毛利率从25.5%下降至8.1%，短期影响了公司盈利能力。 图3：2020-2024H1公司营业总收入及增速 图4：2020-2024H1公司归母净利润及增速 工艺包及化工设备为主要收入来源，大力开拓专有设备及催化剂业务。2024H1，公司工艺包及其他技术服务贡献42.4%的收入。以工艺包为依托，公司正在大力开拓专利专有设备市场，专利专有设备是公司收入快速增长的重要来源之一。催化剂业务为2020年新增业务，业务规模较小，主要配套公司自身工艺包使用。2022年，浙石化催化剂未交付导致当年未产生催化剂收入。至2024H1，催化剂收入占比已超两成，业务人员正积极与新老客户洽谈，力争签订更多合同，使得催化剂业务成为未来公司业绩的另一增长点。 过往销售以华东地区为主，积极开拓俄罗斯、伊朗等国外市场。华东地区为我国石油化工行业最为集中的地区，同时公司地处江苏省常州市，在华东地区具备一定的区位优势，2020-2023年，公司在华东地区实现的销售收入均达到70%以上，销售区域较为集中。2023年，中国石油天然气股份有限公司广西石化分公司的PO/SM工艺包收入使得当年华南地区的收入占比达到22.3%。除国内市场外，公司也积极开拓国外市场，目前已在俄罗斯、伊朗等国家开展了乙苯/苯乙烯技术服务业务。 图5：2020-2024H1公司分产品营收情况 图6：2020-2023公司分区域营收情况 3）盈利能力及费用端，公司毛利率受产品结构变化影响波动较大，其中受催化剂外采销售占比提升影响，公司2024H1毛利率下滑至49.9%。费用端，2022年以来公司整体费用率水平较为稳定。综合来看，公司净利率水平持续提升，由2020年的23.4%提升7.5pp至2024H1的30.9%。 图7：2020-2024H1公司毛利率及净利率情况 图8：2020-2024H1公司各项费用率 2石油化工炼化一体化提质增效，淘汰落后产能推动绿色发展 2.1炼化一体化为发展趋势，多项政策出台淘汰落后产能和技术 上游为石油天然气开采，下游为化学工业。石油化工行业是以石油和天然气为主要原料，通过石油炼制、油气裂解等工艺生产石油产品和石油化工产品的加工行业。石油化工产业按照产业链上下游划分可分为石油和天然气开采行业、石油炼制行业、化学工业。 图9：石油化工行业供应链 石油化工行业利润波动较大，2023年石油和天然气开采业规模以上工业企业利润总额达2984.7亿元。根据国家统计局数据，2017至2023年，石油化工行业波动较大。2021年石油化工行业利润增长幅度大，油气开采业和化工行业等主要板块增加值均有不同程度的增长。2022年石油化工行业效益基本保持稳定，盈利能力有小幅下降。2023年，受原油、天然气及大多数化工产品价格下降影响，我国石油化工行业利润总额相较于2022年有一定下滑。 图10：石油和天然气开采业规模以上工业企业利润总额 图11：化学原料和化学制品制造业规模以上工业企业利润总额 炼化一体化为发展趋势，助力竞争力提升。炼化一体化指从原油开始先进行炼油，从而得到一系列不同轻重组分，而后以炼油过程中产生的不同油品作为原料进行进一步深加工，得到市场所需求的化工产品。炼化一体化使得企业在化工生产时拥有更灵活的产品选择方案、具备更强的规模效应；同时也帮助企业在生产过程中节省成本、提高抗风险能力。目前，传统炼化企业正呈现出生产高附加值产品和延伸产业链的一体化发展趋势。在全球市场竞争日益激烈的背景下，炼化一体化成为石化企业提升竞争力的重要手段。“十四五”期间，我国石油化工行业将面临危中有机、机危并存的发展环境。在油品升级和转型发展的背景下，炼化轻烃资源利用率将保持快速上升势头，同质化下游产品重复建设带来的产能过剩压力将促使炼化企业推动技术创新，朝着生产高端化、差异化、精细化的化工产品的方向不断发展。 随着民营大炼化项目相继上马，以及跨国巨头在华布局炼化一体化基地，炼化企业大型化一体化的发展趋势愈发明