铁矿石四季度展望：熊市不言底

核⼼观点 铁矿石整体供应仍偏多，虽然矿价整体下移，但并未看到非主流矿的显著减产，未来铁矿石的供应压力仍大。而需求端，缺乏增量。熊市没有结束，熊市不言底。熊市的结束需要看到供给大幅减少或需求大幅增加，或超强力的宏观政策扭转预期。这三点暂未看到，改变或仍需要时间。 策略建议：反弹沽空I2501和2505。 风险点：经济刺激超预期，钢材库存去化超预期，发运减少超预期，矿难 1.三季度⾏情回顾 2024年第三季度铁矿石价格一路单边下跌，价格不断创下新低。钢材需求不足导致钢厂减产负反馈，同时铁矿石的供应仍源源不断，铁矿石库存不断累积。普氏62指数跌破90美元，2501合约价格跌破700元。市场情绪悲观，市场缺乏宏观预期的提振，价格不断螺旋下跌。 2.供应 铁矿石供应偏宽松，第四季度铁矿石的供应偏宽松的情况可能不会改变。我们可以从多个维度观察这一事实。全球铁矿石供应量同比增加了约3%，而中国铁矿石供给量增加了约5%。 2.1统计局进口 首先是统计局进口维度。24年1-8月中国共进口铁矿石8.15亿吨，同比增长了7.62%。中国铁矿石进口量的同比增速比全球铁矿石海运量的同比增速高。 2.2钢联澳巴发运 然后是钢联数据的澳巴-非澳巴发运，2024年第三季度（截止9月19日），全球发运量33179.94万吨，同比2023年同期的31108万吨增长6.6%。24年上半年澳巴发运量61197万吨，同比23年同期的60180万吨增长了1.69%。非澳巴国家发运增长迅猛，24年上半年非澳巴国家发运了13662万吨，同比23年同期的11445万吨增长了19.3%。1-9月，全球铁矿石发运量同比增长了3.89%，其中澳洲同比减少了0.2%，巴西发运量增加了6.75%。非澳巴发运增加更多，增长了15.32%。 2.3四大矿山 第三个是四大矿山的角度。根据四大矿山最新的财报，24年第二季度，力拓铁矿石产量同比减少了2.18%，淡水河谷同比增加了2.36%，BHP同比增加了6%，FMG同比增加了9.46%。四大矿山合计产量同比增长了3.26%。而8月的钢联口径的发运数据显示，1-8月四大矿山发运同比增长了2.6%，而非四大矿山发运同比增长了6.73%。 然而到目前为止，并没有看到矿价跌至90美元后，非四大矿山发运的显著减少。主要原因在于，很多非主流矿是近年新投产的产能，短期对于亏损容忍度较高。新投产后，他们主要的运营目标是提高产能。所以要看到低矿价对非主流发运的抑制，可能还需要时间。 2.4国产矿 7-8月国产矿受到安监的影响，产量显著下降，产量同比下降10%。地矿资源紧缺。目前产量在缓慢恢复中，但国产矿端没有太多的增量。 3.需求 导致铁矿石估值塌陷的主要原因在于供给增加的同时，需求下降。前面我们说的铁矿石供应增加了5%，而需求下滑了约4%（从粗钢、铁水和生铁产量综合折算）。所以一上一下导致了约10%的铁矿石的过剩。 3.1钢⼚盈利周期 目前钢厂处于自发减产的尾声。钢厂盈利率一度到达了1.3%。但钢厂逐渐开始复产。并没有看到钢铁产能的显著出清，因此市场无法给予高的估值。而黑色产业的过剩是全产业链的过剩，从原料-中端产能-成品，都面临中长期的过剩。所以短周期不彻底的减产，短期可能改善下游的供需，但并没有扭转中长期过剩的格局。 3.2下游钢材基本⾯好转，但市场并未定价 在经历了新-旧国标转换的阵痛期后，下游钢材的库存迅速去化。特别是螺纹钢的库存，已经去化至500万吨以下，已经出现缺规格的情况。但需要注意的是，市场并没有因此给予钢材高估值。这是很重要的一点。市场的定价逻辑改变了。和上面说的一样，黑色中长期过剩的格局不变，就很难给予钢材单独很高的估值。我们也可以看到螺纹钢的产能利用率。42%的产能利用率。只有一半不到的螺纹产能在生产。也就是说，如果螺纹钢给出利润，另外一半的产能可以随时开起来。在这样高的供给潜力下，螺纹的供给缺口可能只能维持一个月左右。所以这就是市场定价逻辑改变的原因。 3.3出⼝⾛弱 钢材出口虽然维持在高位，但在高基数的影响下，同比增速显著走弱。内-外价差收窄，出口利润收窄。中国钢材更多的在以价换量。主要海外市场如越南和印度的贸易保护主义情绪上升，贸易壁垒增加。因此预计出口同比增速继续放缓，出口对缓解国内钢材过剩的作用在递减。 4.库存 由于铁矿石供给增加了5%，而需求下滑了4%，因此库存自然上升。不过累库速率没有供需差显示的那么高，可能的原因在于钢厂盈利下降后，增加了对低品位铁矿石的采购，减少了高品位铁矿石的采购，库存去化加快。 4.1港⼝库存 2024年三季度铁矿石港口库存维持高位运行，在1.5亿吨运行。没有继续大幅累库的原因在于钢厂增加了对低品矿的消费。我们也可以从下图看出，铁矿石中低品价差持续收缩。 贸易商处境艰难。艰难的程度在加剧，而不是好转。贸易矿占比持续走高。港口现货成交持续走弱，市场低迷，很少有投机需求。由于现货过剩严重，铁矿石的基差持续走低，也短期没有看到基差修复的可能性。 4.2钢⼚库存 由于钢厂利润偏低和下游钢材去库困难，虽然矿价下跌，但钢厂普遍采购意愿较低，刚需补库为主，没有额外采购原料库存，原料库存偏低。 4.3海漂库存 目前全球铁矿石海漂库存量接近1.3亿吨。整体船速偏低，海漂库存偏多。目前的矿价并不能抑制非主流矿的发运，而矿山对未来也比较悲观，想尽快出货掉，所以铁矿石的供给压力仍非常大。 5.估值 5.1期限结构 铁矿石的期限结构发生了深刻的变化。市场定价的范式改变了。从一个深度back的结构逐渐变成了浅back的结构，期限结构变平。月差结构也可以看出，之前月间价差至少有30，多的时候50，现在只有15。预计在高发运量的供给压力下，铁矿石恐维持这种扁平的期限结构，不排除变成Contango结构。这是一种过剩的商品会反映的期限结构。 5.2铁废价差 废钢目前没有性价比。今年有性价比的时间很少。即使钢厂利润低的情况下减少了废钢的用量，但是铁矿石的供应实在是太多了，即使废钢的供给恢复了一些，性价比上还是比不过铁矿石。这是趋势性的，短期很难看到反转。 5.3铁炭⽐价 焦炭/铁矿的比值目前稳定在2.85之间。多铁矿/空双焦的头寸已经到头了，缺乏进一步的驱动。目前是铁矿石的过剩在加剧。当然焦煤的供应业偏多。这个比值可能会走强一点，但是驱动不强。 5.4波动率 铁矿石的波动率大幅上升了。我们可以从下图发现，铁矿石价格（逆序）与铁矿石期权的隐含波动率有较强的一致性。也就是说，铁矿石价格越低，铁矿石波动率越高。一般资产价格下跌特别是大跌后，波动率或者VIX指数会上升。波动率上升后，做卖权的收益会增加，做买权的成本会上升。 6.总结和⾏情展望 铁矿石整体供应仍偏多，虽然矿价整体下移，但并未看到非主流矿的显著减产，未来铁矿石的供应压力仍大。而需求端，缺乏增量。熊市没有结束，熊市不言底。熊市的结束需要看到供给大幅减少或需求大幅增加，或超强力的宏观政策扭转预期。这三点暂未看到，或仍需要时间。 策略建议：反弹沽空I2501和2505。 风险点：经济刺激超预期，钢材库存去化超预期，发运减少超预期，矿难 周甫翰投资咨询证号：Z0020173 证监许可[2011] 1290号 免责声明 本报告仅供本公司境内客⼾使⽤。本公司不会因接收⼈收到本报告⽽视其为客⼾。本报告并⾮意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或⼈员，也并⾮意图发送、发布给因可得到、使⽤本报告的⾏为⽽使公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或⼈员。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，本报告所载资料、意⻅及推测仅反映在本报告载明的⽇期的判断，期货市场存在潜在市场变化及交易⻛险，本报告观点可能随时根据该等变化及⻛险产⽣变化。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意⻅、预测不⼀致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客⼾。 本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客⼾的特殊状况、⽬标或需要，客⼾应当充分考虑⾃⾝特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容⽽取代个⼈的独⽴判断。在任何情况下，本报告中的信息和所表达的意⻅和建议以及所载的数据、⼯具及材料均不应作为您进⾏相关交易的依据。本公司不承担因根据本报告所进⾏期货买卖操作⽽导致的任何形式的损失。本公司的销售⼈员或其他专业⼈⼠可能会依据不同假设和标准、采⽤不同的分析⽅法⽽⼝头或书⾯发表与本报告意⻅及建议不⼀致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意⻅及建议向报告所有接收者进⾏更新的义务。本公司的资产管理部⻔、涉及相应业务内容的⼦公司可能独⽴做出与本报告中的意⻅或建议不⼀致的投资决策。投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 未经本公司允许，不得以任何⽅式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予以任何其他⼈，或投⼊商业使⽤。经过本公司同意的转发应遵循原⽂本意并注明出处“南华期货股份有限公司”。未经授权的转载本公司不承担任何责任。所有在本报告中使⽤的商标、服务标识及标记，除⾮另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留⼀切权 免责声明: 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断，期货市场存在潜在市场变化及交易风险，本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不应作为您进行相关交易的依据。本公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。 本公司的销售人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、涉及相应业务内容的子公司可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 未经本公司允许，不得以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予以任何其他人，或投入商业使用。经过本公司同意的转发应遵循原文本意并注明出处“南华期货股份有限公司”。未经授权的转载本公司不承担任何责任。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。