干变乘势而上，储能打造第二增长曲线

干式变压器头部企业，开辟储能业务作为第二增长曲线。公司是国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器的企业之一，产品主要面向中高端市场。公司是全球前五大风机制造商VESTAS、GE、SIEMENSGamesa等的风电干式变压器主要供应商之一。产能方面，公司在武汉+桂林两个储能基地合计产能3.9GWh；产品方面，重点布局中高压直挂(级联)储能系统，具备成本、性能两大优势，技术上与公司原有核心技术同源。公司2023年新承接的储能系统订单达到了6.41亿元（不含税），同比增长144.87%。 成本优势凸显，到2028年干变全球市场规模有望达92亿美元。干式变压器相较于油浸式变压器具有安全性高、体积较小、维护成本低等优点，更适合置于塔筒内。以4.5MW机型为例，相较于传统的“油变+箱变下置”方案，“干式+箱变上置”方案可节省线缆+线损成本110.96万元，占单台风机造价成本的14.51%。据Markets AndMarkets预计，全球干式变压器市场预计将在2028年达到92亿美元的市场规模，2023-2028年CAGR为6.8%。另外，干式变压器在轨道交通、节能等领域亦有广泛应用，行业空间进一步打开。 发行可转债扩充储能+输配电设备数字化产能。2022年9月公司登记发行可转债，期限为6年，截至2024年3月31日，尚未转股的可转债金额为人民币9.66亿元，占可转债发行总量的98.92%。本次募投资金主要用于扩充储能及输配电设施产能，截止2024年6月30日，武汉数字化工厂及桂林储能数字化工厂等均已达到预定可使用状态。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入73.90亿元/94.35亿元/122.89亿元，实现归母净利润5.96亿元/8.14亿元/11.18亿元。对应PE分别为22.34/16.35/11.90倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风电/光伏新增装机不及预期、原材料价格上升风险、竞争格局恶化风险、汇率波动风险 1深耕干式变压器二十余载，成就风能干变全球领先 1.1公司深耕新能源领域，主营业务为干式变压器 公司为全球干式变压器优势企业，下游应用领域广泛。公司成立于1997年，长期深耕新能源、高端装备、节能环保、智能电力领域，核心产品为干式变压器，目前已成长为全球领先的新能源电力系统配套提供商。公司于2021年3月9日在上交所科创板公开发行股票上市，成为海南首家登陆科创板的上市企业。 图1.公司二十余年发展为变压器龙头企业 公司以干式变压器为核心，生产和销售多个系列的输配电及控制设备产品。公司主要产品包括干式变压器（包括特种干式变压器和标准干式变压器）、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等输配电及控制设备产品，广泛应用于新能源（含风能、太阳能、储能等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、高效节能、工业企业电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电及供电、新型基础设施（含数据中心、新能源汽车充电设施）等领域，其中风能、轨道交通、高效节能等三个领域为公司主要产品的重点应用领域。 表1.公司产品涵盖变压器以及各类储能与电子设备 1.2股权结构清晰，股权激励彰显业绩信心 公司控股股东为海南元宇智能科技投资有限公司，实际控制人为李志远和YUQING JING（靖宇清）。截至2024年二季度末，公司创始人兼董事长李志远先生通过元宇投资控制公司40.46%股权，YUQING JING（靖宇清）女士通过金盘国际持有公司5.9%股权，合计持有公司46.36%股权。靖宇梁和李晨煜为李志远和YUQING JING的一致行动人，二人通过敬天投资和元宇投资间接持有公司5.31%股份。 图2.海南元宇智能科技持有公司最大股份（40.46%） 2021年9月24日，公司宣布股权激励计划，随着业绩达标，激励计划成功完成。公司向激励对象授予的限制性股票数量达到840.93万股，激励对象包括高级管理人员、核心技术人员以及中层管理人员、技术骨干、业务骨干。 1.3公司发行可转债，拓展储能和中高端干式变压器产品 2022年9月公司登记发行可转化债券，预计募集资金量9.77亿元，扣除发行费用后的预计募集资金额为9.56亿元。本次公司发行的可转换公司债券期限为6年，票面金额为每张100元。债券票面利率逐年递增，从第一年的0.30%至第六年的2.00%，转股期自发行结束6个月后开始至债券到期日为止。截至2024年3月31日，尚未转股的可转债金额占可转债发行总量的98.92%。“金盘转债”的初始转股价格为34.76元/股，经过数次调整，自2024年4月2日起，价格变为34.37元/股。截止2024年6月30日，“节能环保输配电设备智能制造项目”、“储能系列产品数字化工厂建设项目（武汉）”和“储能系列产品数字化工厂建设项目（桂林）”等项目均已达到预定可使用状态。募集资金累计投入约5.97亿元，结余资金为0.82亿元。 表2.公司可转债募集资金的主要用途 1.4营业收入逐年稳步提升，海外业务进展超预期 公司业务表现稳定，优质客户和订单比例增加推动利润上升。2020-2023年公司营收稳步增长，新能源发展以及电气化推动公司业绩。2024上半年营收较为稳定（同比+0.79%）、归母净利润小幅增长（同比+16.43%）。公司坚定并持续推进数字化转型，2024年6月30日公司已完成包括海口、桂林基地、武汉基地数字化工厂的建设，公司数字化制造优势日益凸显，随着公司优质客户和订单比例的不断提升，公司的盈利能力也随之增强。1H2024公司实现销售毛利率23.36%，同比+1.61pct； 实现销售净利率7.55%，同比+0.95pct。 图3.公司营收稳步增长 图4.公司盈利能力恢复 从收入结构来看，变压器系列产品为公司的主要收入来源。得益于国内外重要基础设施建设等项目、国内数据中心等新基建项目以及数字化工厂整体解决方案项目的交付，公司2023年主要收入来自干式变压器系列（61.76%）和成套系列（26.72%）。储能系列占6.25%，其他业务占比较小，合计不足10%。 图5.2023年公司变压器为主要产品（占比61.76%） 公司费用率稳定，各类周转天数在下降后均有回升。在公司营收规模持续扩大的情况下，公司期间费用率长期保持稳定。从2020年至2024年上半年，公司的销售费用率和管理费用率经历了先降后升的变化，研发费用率上升之后保持稳定，在2024年上半年达到4.94%。公司各类周转天数于2023年达到最低点后有所回升，特别是固定资产周转天数显著上升，显示出运营压力增大。 图6.公司费用率保持稳定 图7.公司各周转指标有所回升 海外订单高速增长、深化布局全球产能。收入方面，公司1H2024实现海外收入7.91亿元，同比+48.53%。订单方面，截至2024年6月末，公司在手订单65.62亿元（不含税），同比+29.88%，其中海外在手订单28.49亿元，同比+180.16%。 产品认证方面，公司产品已获得美国UL、荷兰KEMA、欧盟CE、欧洲DNV-GL、加拿大CSA认证及中国节能产品认证等一系列国内外权威认证310个。产能方面，为了进一步深化公司全球布局，公司已扩大公司在墨西哥的产能，并在墨西哥及美国做好全线产品产能扩产准备，同时欧洲已完成波兰工厂和欧洲销售及售后服务总部的布局，预计2024年第四季度公司在波兰准备好产能，为公司进一步拓展市场奠定基础。 图8.海外业务拓展，营收增长 图9.公司获得多项海外产品认证 2干变应用领域广泛，龙头受益“风轨”双增 变压器是电力系统中的重要电力设备，分为干式变压器和油浸式变压器。变压器在电力系统中的功能包括电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等，按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器。干式变压器主要依靠空气对流进行冷却，具有安全性高、体积较小、维护成本低、阻燃性能好、散热能力和防潮能力强等优点。公司专精于干式变压器，其应用领域广泛，可分别应用于发电（传统发电、新能源发电）、输配电（电网）、用电（轨道交通、工业企业、基础设施、居民住宅等）三大环节，其中风电、轨道交通、高效节能是公司产品的重点应用领域。 表3.干式变压器与油浸式变压器特征差异明显 图10.干式变压器应用领域广泛 公司干式变压器容量指标优于国内同行，接近于国际同行业公司领先指标。公司干式变压器按工艺分为环氧树脂浇注干式变压器、真空压力浸渍干式变压器。根据公司招股说明书，公司环氧树脂浇注干式变压器最大容量高于国内同行业公司，可实现更高的单位体积传送的功率密度；部分产品频率范围、UL认证容量范围、电压强度均接近全球领先水平，产品可靠性、安全性突出。 表4.金盘科技干式变压器容量较大，领先多个同行产品 2.1发电环节：风光正好，未来可期 公司产品在发电环节主要应用于风电、光伏领域。其中升压变压器可以将发电机发出的电网不能接受的变频率、低电压的交流电经过变流器及专用变压器变成可接受的固定频率送至电网，实现低电压穿越、隔离、滤波等友好并网功能；电抗器是风电变流器的重要部件，主要起到抑制谐波电流，改善并网电能质量的作用。 图11.干式变压器在风电领域中的应用 2.1.1干变+箱变上置方案成本优势突出 2023年中国风电累计装机容量为474.6GW，同比增长20%。其中，2023年中国陆上风电累计装机容量为436.9GW，海上风电累计装机容量为37.7GW，2013-2023年期间中国风电累计装机容量CAGR为17.91%。 图12.海风装机加速，全球风能起量 图13.中国风电稳步发展，装机量不断上升 2023年中国新增装机的风电机组平均单机容量为5.59MW，同比增长24.6%。其中，新增陆上风电机组平均单机容量5.37MW，同比增长25.1%；新增海上风电机组平均单机容量9.6MW，同比增长29.4%。2013-2023年期间，新增陆风平均单机容量从1.7MW上升至 5.4M W，新增海风平均单机容量从1.9MW上升至9.6MW。 图14.装机容量上升，风机发展具有大型化趋势 风电行业大兆瓦、高塔筒趋势下，“干变+箱变上置”更具经济优势。2020年12月，三一重能首台5.0MW“箱变上置”陆上风机吊装完成并成功并网，标志着大兆瓦机组变压器上置技术已进入批量商用阶段。根据三一重能《箱变上置到机舱的设计及价值优势》介绍，以三一重能4.5MW机型为例，“箱变上置”节省基础施工费用超2.5万元/台，节省铠装电缆11根，降低单台线损79kW；节省前期基础施工和基础养护时间共约2周，电缆数量减少更易安装，有效缩短风场建设周期。 图15.箱变上置结构特点及优势 以4.5MW机型为例，箱变上置可节省单台电缆成本20万元。以三一重能4.5MW机型为例，发电机输出电压为690V，箱变输出电压35kV，塔筒高度为 95m 。相较于箱变下置方案，箱变上置可节省铠装电缆11根，预估每根长 35m ，每台风机可节省电缆成本20万元，降低线损79kW。 图16.箱变上置vs箱变下置，电缆损耗及根数评估 风机机型大于5MW时，箱变上置节省单台线路损耗成本可达百万元。根据图16，箱变上置到机舱后，由于电压升高，塔筒内的电流大约仅有原来的1.56%，塔筒电缆的线损大幅度减少，减少线损的最大值可达到风机总功率的1.75%。2022年我国四类风资源区的发电利用小时数分别约为2615.50/2211.67/2117.40/2340.25小时，四类风资源区的上网电价分别为0.29 / 0.34/ 0.38/0.47元/kWh，考虑到干式变压器的使用寿命在15年左右，则15年可节省的单台线路损耗如下表所示： 表5.四类风资源区在风机大型化趋势下可节省的单台线路损耗（万元） 4.5MW陆上风机采用“干变+箱变上置”方案可节省单台成本110.96万元，占风机总造价14.51%。综上，4.5MW机型的陆上风机若采用箱变上置方案，可节省电缆成本20