【债券日报】924政策梳理：七大要点，掷地有声
债券研究 证券研究报告 债券日报2024年09月24日 【债券日报】 924政策梳理：七大要点，掷地有声 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240923》 2024-09-23 《【华创固收】从2024年半年报看城投化债进展及退名单后续展望——化债攻坚系列之�》 2024-09-23 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240920》 2024-09-20 《【华创固收】8月央行国债买卖怎么做的？影响几何？》 2024-09-20 《【华创固收】美联储以50BP开启宽松周期——美联储9月议息会议点评》 2024-09-19 2024年9月24日上午国务院新闻办公室举行新闻发布会，会议公布的货币总量、房地产支持、资本市场系列支持等多项重磅政策，七大要点引发市场关注。 一是，央行的政策考量。总量政策的出台主要聚焦增长、物价、银行经营（息差）、汇率、财政政策协同等�大考量因素。相较于传统的货币政策目标，进一步强调了银行经营健康的政策诉求，以及总量政策的相互协调配合。 二是，总量宽松政策降准降息齐发，彰显政策魄力。此前央行降准、降息一般季度维度间隔操作；此次同步推出，且幅度显著超出市场预期（降准0.5%，OMO降息20bp），反应政策支持经济增长的决心。特别值得注意的是，央行 再此强调OMO的政策利率地位，以此作为政策操作起点向其他利率传导 （MLF调降30bp，LPR/存款调降20-25bp），货币政策传导路径进一步清晰。除了新增政策以外，过去降息对于降低银行负债成本的政策效果也将逐步体现，或带动银行负债成本的更快下行，缓解银行净息差下行压力。 三是，地产领域发布�项金融支持新政策。存量房贷利率调降，重点针对改善居民收入结构、降低债务负担，激发消费潜力和投资活力。政策范围（扩大至 二套）、力度（允许降低后的贷款利率看齐至新发放利率附近）均比去年“831有所加大。节约每年节约居民利息支出1500亿元，约对应全年社零规模的0.3%。降低二套房首付比例、与首套统一，鼓励有需求的居民进一步“加杠杆”，但地产销售或仍取决于居民收入预期及房价预期的改善，政策效果需进一步观察。此外，政策综合布局，总量宽松政策同步缓解银行负债成本、存款重定价周期逐步生效、减少提前还贷等也构成利好，银行净息差或维持稳定。 四是，加大力度支持资本市场，修复风险偏好。本次发布会关于资本市场支持举措主要分为三个方向：（1）直接的流动性支持，包括央行创设的两项新增工具、加大中央汇金增持ETF力度；（2）鼓励其它资金、特别是长钱入市，促进 资本市场的健康稳定发展；（3）从上市公司层面优化资本市场投资环境。从央行角度，首次创设创新结构性货币政策工具支持资本市场，总额度达到8000亿，有效提升市场风险偏好。但互换便利和再贷款工具使用仍取决于非银机构的意愿，跟踪后续额度使用情况。 �是，关注长债利率水平，尊重市场但也防范系统性风险。央行表示“目前中国的长期国债收益率在2.1%附近徘徊，市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，或可说明经历前期的压力测试，2.1%左右是央行在此前政策利 率基础上可以接受的点位水平，关注政策利率降息后，央行的合意点位是否会跟随下行。不过，央行也强调“国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题”，因此，未来如债券收益率再次出现单边过快下行，或还会引发央行买卖国债进行干预调节的操作。 六是，人民币汇率贬值压力缓解，不过依旧强调防止单边预期。一方面，美联储进入降息周期后，美元指数整体回落，人民币汇率贬值压力明显缓和。另一方面，监管依旧强调外部环境的不确定性，货币政策防止单边一致预期的自我实现。 七是，债券市场短期关注风险偏好回暖的风险，但也需把握政策利率下调后的重定价机会。当前政策出台力度大幅超过市场预期，市场先反应了风险偏好的变化，但后续风险偏好的持续回暖则更取决于宽财政政策的落地和实施情况。 若参考22年以来宽信用的扰动程度，基本面未出现显著转向的情况，利率的上行调整幅度最大在20bp左右。除了风险偏好变化，也要客观看待政策利率下调对资金价格和债市的利好作用。OMO政策利率下调，至少会带动存单品种定价下移，如基本面未出现趋势转向，则后续长端品种仍会跟随资金和存单进一步打开下行空间，建议10年期国债2.1%左右水平，积极关注配置机会。 风险提示：财政政策后续加码力度大幅超预期，显著持续改变风险偏好。 目录 一、央行考量：关注银行经营，强调财政协同4 二、总量宽松：降准降息齐发，彰显政策魄力4 三、地产调控：降低存量房贷利率、统一首付比例要求6 四、资本市场：创新工具注入流动性，引导中长期资金入市8 �、长债点位：尊重市场作用，防范系统性风险10 六、汇率政策：贬值压力缓解，防止单边预期11 七、债市策略：风险偏好回升，但调整仍是机会11 八、风险提示13 图表目录 图表1降准、降息总量货币宽松操作情况4 图表2降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6%5 图表3政策利率降息传导情况5 图表4存款报价利率下调或在20-25bp6 图表5此前存款利率降息过程中，负债成本仍在上行6 图表6本次会议房地产新增政策以及“517”政策、“831”政策对比7 图表7截至2024年二季度居民部门杠杆率63.5%7 图表8截至2024年二季度末，商业银行净息差约为1.54%，持平上季度（%）8 图表9资本市场相关政策指引及表述8 图表10非银互换便利操作流程10 图表11股票回购、增持再贷款操作流程10 图表12央行近期对于长端收益率的调控趋于平淡11 图表13人民币汇率贬值压力明显缓解，转向升值11 图表14掉期点贴水程度缓和11 图表1510年期国债活跃券短暂触及2%后反弹12 图表16权益市场向上反弹12 图表172022年以来宽信用引发的债市调整幅度统计12 图表1810年期国债下限如按照OMO+40bp定价，约在1.9%；如按照MLF-30bp，则在1.7%13 2024年9月24日上午国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。会议公布的货币总量、房地产支持、资本市场系列支持等多项重磅政策，引发市场关注。 一、央行考量：关注银行经营，强调财政协同 重磅政策集中出台意在支持实体经济的稳定增长，并协同考虑其他政策目标。央行总体的货币政策定调延续此前的说法“坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性”。再此基础上提出当前政策制定的�大考量因素：增长、物价、银行经营（息差）、汇率、财政政策协同。 一是，支持中国经济的稳定增长；二是，价格层面的，推动价格的温和回升；三是，兼顾实体经济增长和银行业自身的健康性；四是，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；�是，注重货币政策和财政政策协同配合，支持积极的财政政策更好发力见效。相较于此前传统的货币政策四大目标——经济增长、物价稳定、充分就业、金融稳定之外，进一步强调了银行经营健康的政策诉求，以及总量政策的相互协调配合。 二、总量宽松：降准降息齐发，彰显政策魄力 总量宽松政策加大调控力度，降准降息同步推出，且幅度均超出市场预期。会议明确提出“近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿 元；在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个 百分点”，同时“降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。预计本次利率调整后MLF跟随下调30bp，LPR下调、存款利率跟随下调20-25bp。”此前央行降准、降息一般季度维度间隔操作；此次同步推出反应政策支持经济增长的决心。 图表1降准、降息总量货币宽松操作情况 资料来源：Wind，华创证券 降准方面，近期下调准备金率0.5个百分点，幅度略超预期，并罕见预告年内仍有 0.25-0.5个百分点的降准空间，进一步增强政策力度与市场信心。本次降准后，金融机构 加权法准率将从7%降至6.6%，其中大型银行从8.5%降到8%，中型银行从6.5%降到6%，农村金融机构保持5%的存款准备金率不变。降准释放约1万亿元低成本流动性，一是可以对冲存款增长、政府债券缴款、MLF到期等带来的资金缺口；二是可以降低银行负债成本，缓解净息差的下行压力。 图表2降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6% 资料来源：Wind，华创证券 降息方面，OMO的政策利率地位进一步强化，作为政策操作起点向其他利率传导，货币政策传导路径进一步清晰。会议强调，公开市场7天期逆回购操作利率是央行的主要政策利率，本次从1.7%下调20bp至1.5%。市场化的利率调控机制下，政策利率的调整将会带动各类市场基准利率的调整。此前报告我们多次强调，考虑当前MLF存量规模仍有7万亿左右，且报价利率明显高于存单利率，对银行形成了高成本的负债压力，需要更大幅度的不对称下调，本次下调30bp符合这一判断。此外，LPR下调有助于带动实 体融资成本下行，存款报价利率的跟随下调则更着眼于缓解银行的净息差水平。图表3政策利率降息传导情况 资料来源：华创证券整理 总量操作集中落地及过去降息政策效果的延迟体现，或带动银行负债成本的更快下行，缓解银行净息差下行压力。本次总量宽松政策中，降准、综合降息均能有效带动银行负债成本下行。此外，会议提到，“存款利率重新定价要比贷款慢，所以前几次引导存款利率下行，随着时间的推移，重定价的效果会累计显现出来”。由于19年以来银行定 期存款占比提升，实际贷款重定价周期相较此前进一步拉长，约在2-3年，本轮存款利率 调降从22年8月开始，至今已有两年时间，后续银行负债成本或能更加有效下行。图表4存款报价利率下调或在20-25bp图表5此前存款利率降息过程中，负债成本仍在上行 活期 1年期定存 2年期定存 3年期定存 5年期定存 协定存款 通知存款1天 通知存款7天 2022年8月15日OMO、MLF降10BPLPY1Y降5BP 2022年9月15日大行存款利率下调 2022年9月15日调降前存款利率 0.30% 1.75% 2.25% 2.75% 2.75% 1.00% 0.55% 1.10% 调降利率幅度 -0.05% -0.10% -0.10% -0.15% -0.10% -0.10% -0.10% -0.10% 调降后存款利率 0.25% 1.65% 2.15% 2.60% 2.65% 0.90% 0.45% 1.00% 2023年6月15日OMO、MLF降10BPLPY1Y降10BP 2023年6月8日大行存款利率下调 调降利率幅度 -0.05% - -0.10% -0.15% -0.15% 0.00% 0.00% 0.00% 调降后存款利率 0.20% 1.65% 2.05% 2.45% 2.50% 0.90% 0.45% 1.00% 2023年8月15日OMO降10BPMLF降15BPLPY1Y降10BP 2023年9月1日大行存款利率下调 调降利率幅度 - -0.10% -0.20% -0.
