铜铝价格周期的分析框架
- 三因素分析框架：流动性、供给、需求是影响铜铝价格周期的核心因素。中短期价格波动主要受供给和流动性影响，需求预期则影响价格方向；中长期价格中枢则更多取决于供需基本面，区域性需求关注新兴经济体，结构性需求关注泛新能源、AI、军工等战新领域。
美元流动性与金属价格
- 美联储降息周期：本轮降息周期可类比2019年，首次降息为“预防式降息”。2024年降息3次的市场预期下，交易节奏取决于衰退预期或再通胀预期，前者导致铜震荡走弱，后者则推动黄金和铜上涨。
- 历史数据：美联储降息后，金/铜价格表现显示降息因子被淡化，价格走跌取决于市场对经济的预期。
中国经济与金属需求
- 制造业复苏，地产下行：短周期经济周期与制造业联系紧密，中国制造业处于复苏阶段，工业增加值增速高于2023年同期，产成品库存处于历史低位，价格跌幅收窄。
- 铜需求支撑：泛新能源（光伏、电车）和AI（数据中心）是铜需求的重要支撑。2025-2030年泛新能源领域用铜需求占比将上升至26%，5年复合增速为15%。AI领域用铜量或将成为下一个高成长赛道。
铜供给分析
- 铜矿供给：资本开支低企（2025年同比增速仅1%，2026年或为负数），矿企规划显示铜矿产量在2026-2027年达到顶峰，后续或因品位下滑、新增项目少等因素导致产量增速下滑。
- 成本支撑：长期铜价受成本上涨支撑，短期内与成本无关。2000-2023年成本增长主要来自人力成本、消耗品、能源成本、权益金等。铜价很少跌破边际成本，对铜价有较强支撑。
铝基本面分析
- 铝原料扰动：国内外铝土矿供应扰动频发，国内河南、山西、贵州等地矿山受限，海外几内亚油库爆炸、红海航线等因素也带来供应担忧。铝土矿和氧化铝价格同步上涨。
- 电解铝供给：2023-2024年主要增量来自复产/置换产能，增速回落。国内产能已接近天花板，供应弹性较小，2024年产量增速约3%，新增产能多为置换方式。
- 铝需求增长：新能源汽车轻量化推动汽车用铝量提升（2023年单车用铝量约220kg），光伏、高压输变电等领域需求高增，对冲地产下行压力，中国电解铝表观缺口持续支撑铝价。
铝价展望
- 铝价中枢：预计提升至1.9-2.1万元/吨左右，产能限制可能通过小幅提高成本复产、向青海甘肃等非水清洁能源置换等方式实现。
- 盈利分化：碳中和背景下，国内电解铝产能天花板可控，全球新增产能增速低。行业盈利可能分化，绿色供应链（如新能源汽车、消费电子）加速绿电铝和火电铝价格分化。
中长期价格总结
- 铜：短期波动受金融属性/宏观因素影响大，长期价格中枢上移受供需缺口、供给扰动、成本上涨支撑。边际成本对铜价有较强支撑，供需缺口逐步扩大将支持铜价中枢。
- 铝：铝价与铜价走势一致，难以独立走出Alpha行情。国内低库存、高产能利用率，供给依赖海外新建产能，产业格局改变将推升电解铝incentive price。短期铝价向下安全边际较高，长期供给刚性支撑铝价中枢抬升。
风险提示
- 需求放量、产量释放节奏不及预期；2. 价格扰动超预期变化；3. 成本不及预期；4. 价格影响因素多样，历史经验不代表未来价格走势。
