PX专题：PX估值回归到调油逻辑前水平

策略摘要 研究院化工组 研究员 PX及PXN谨慎做空套保。汽油裂解价差依然表现较弱，原油随着OPEC增产、炼厂秋检四季度也有转弱风险，同时随着汽油旺季和PX调油逻辑结束，PX估值回归到调油逻辑前水平。基本面上，虽9月国内PX检修增加，但整体力度不大，亚洲甲苯歧化利润和MX异构化产PX高利润依然支撑着PX高开工，海外供应充裕下，PXN整体承压；同时偏弱的原料使得终端纺服下订单意愿受阻，需求端恢复缓慢、旺季预期偏弱。短期PX向上的驱动不足，后市关注中低估值下PX减产能否落地。 梁宗泰020-83901031liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 陈莉020-83901135cl@htfc.com从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 核心观点 ■市场分析 联系人 生产利润方面，8月以来PX加工费PXN持续大幅，9月中旬最低压缩到170美元/吨附近；长流程利润石脑油裂解+PXN也大幅压缩，但重整装置是炼厂氢气的重要来源，为了氢气平衡难以只因为PX加工费低就停重整；短流程亚洲MX-PX利润和甲苯歧化STDP利润尚可，支撑PX短流程开工。 杨露露0755-82790795yanglulu@htfc.com从业资格号：F03128371 供应方面，根据当前的检修计划排布，三四季度国内PX整体检修量远小于二季度，产量预计维持高位，9月和年底检修略有增多，但整体量级不大；海外供应方面，四季度亚洲PX预计维持高位运行，近期PX工厂在PXN长时间低位运行后，减产意愿逐步增加，后市继续关注减产能否落地。 吴硕琮020-83901158wushuocong@htfc.com从业资格号：F03119179 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 中国进口量预估方面，一方面海外货源供应充裕，另一方面美元兑人民币汇率下降后海外货源价格优势增加，8月以来韩国发往中国的货量明显增加，预计9~10月中国PX进口量维持75~80万吨。 需求方面，从月度检修量来看，9月以来PTA检修略增多，不过大多是台风影响或者短停，检修量明显小于二季度，四季度PTA月度产量预计能维持在600万吨以上，国内PX需求仍有一定支撑。终端方面，江浙织机、加弹负荷回归高位，但8月以来上游PTA原料持续大幅下跌，受原料下跌、前期备货贬值的影响，织造新订单氛围改善不明显、截止9月中旬坯布库存仍未开始去化，采购者持观望情绪。后续趋势来看，下游季节性改善预计在9月下旬，但目前市场对旺季信心普遍不足，具体需求支撑力度也要看旺季成色，如果后期原料价格走势稳定，随着需求继续改善，预计聚酯还将继续提升，但如若原料价格继续下跌或影响下游订单下达心态和开工恢复进度，十一期 间下游负荷也有下降风险。 估值方面，PX加工费PXN当前估值判断为中性略偏低，汽油弱势表现下，芳烃调油需求对芳烃供应的分流影响较小，预计芳烃调油料的估值将回归至调油逻辑前（2022年一季度以前）水平，近两年海外PX投产计划也较多，如沙特吉赞、马拉西亚Chemone、印度IOC等装置，预计四季度PXN估值将维持200美元/吨中枢附近。 ■策略 PX及PXN谨慎做空套保。汽油裂解价差依然表现较弱，原油随着OPEC增产、炼厂秋检四季度也有转弱风险，同时随着汽油旺季和PX调油逻辑结束，PX估值回归到调油逻辑前水平。基本面上，虽9月国内PX检修增加，但整体力度不大，亚洲甲苯歧化利润和MX异构化产PX高利润依然支撑着PX高开工，海外供应充裕下，PXN整体承压；同时偏弱的原料使得终端纺服下订单意愿受阻，需求端恢复缓慢、旺季预期偏弱。短期PX向上的驱动不足，后市关注中低估值下PX减产能否落地。 风险 原油价格大幅波动，PX检修超预期，需求大幅超预期 目录 策略摘要............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1PX月供应推演..................................................................................................................................................................................5国内产量推演............................................................................................................................................................................5海外供应和进口量推演............................................................................................................................................................6PX需求推演....................................................................................................................................................................................13国产PTA对PX的需求：国内PX需求有支撑..................................................................................................................13纺服织造和聚酯需求：预期旺季不旺，但刚需支撑尚在...................................................................................................15当下估值判断..................................................................................................................................................................................18PX和PXN估值中性略偏低..................................................................................................................................................18 图表 图1:中国PX月度检修损失量预估（按当前检修计划）|单位：万吨/月..................................................................................5图2:中国PX月度产量预估（按当前检修计划）|单位：万吨/月..............................................................................................5图3:中国PX分类型开工率预估（根据检修计划统计）|单位：%.............................................................................................5图4:PX-石脑油加工费|单位：元/吨.............................................................................................................................................6图5:亚洲（除中国）PX月度检修损失量预估（按当前检修计划）|单位：万吨/月.............................................................6图6:中国及海外PX开工率预估（根据检修计划统计）|单位：%.............................................................................................7图7:海外PX分地区开工率预估（根据检修计划统计）|单位：%.............................................................................................7图8:PX对二甲苯FOB韩国-MX二甲苯(异构级)FOB韩国-100|单位：美元/吨......................................................................8图9:韩国STDP利润：韩国甲苯→MX二甲苯+纯苯|单位：美元/吨.......................................................................................8图10:亚洲PX开工率与韩国歧化+异构化利润|单位：%、美元/吨..........................................................................................8图11:亚洲PX开工率与PXN|单位：%、美元/吨.......................................................................................................................9图12:亚洲PX开工率与PXN+石脑油裂解|单位：%、美元/吨................................................................................................9图13:亚洲PX（除中国）月度检修量（乘以-1）与中国PX进口量|单位：万吨/月.........................................................10图14:NYMEXRBOB-ICEBRENT裂解价差|单位：美元/桶..........................