利率市场跟踪周报：9月LPR按兵不动背后的潜在原因

摘要 1.9月LPR按兵不动的背后原因 （1）银行净息差角度：保持商业银行净息差基本稳定是基础。 9月LPR维持不变，或在于保护银行净息差的基本稳定。2023年8月，央行在二季度货政报告专栏文章《合理看待我国商业银行利润水平》中提到“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，间接指出合理净息差水平对金融系统稳定性的重要作用；在2024年3月6日的十四届全国人大二次会议记者会上，央行行长潘功胜首次提到“统筹兼顾银行业资产负债表健康性”，一定程度上也表明了央行执行货币政策的过程中对银行合理净息差水平存在相应考量；而2024年5月13日的发改委和央行联合发布的《关于做好2024年降成本重点工作的通知》则是直接点明“持续发挥贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，在保持商业银行净息差基本稳定的基础上，促进社会综合融资成本稳中有降”，进一步突显保护银行净息差水平的重要性。 现实情况下，各类商业银行当前净息差确实存在不同承压。在推动社会综合融资成本稳中有降的大方针下，各期限LPR利率近年来发生了多次调降，并带动存款类金融机构贷款加权平均利率水平持续下降。2019年8月至2024年9月期间，1年期LPR和5年期LPR分别减少90BP和100BP，带动贷款加权平均利率从5.62%下降至3.68%。但由于负债端付息成本并未匹配资产端贷款利率的下降幅度，商业银行净息差空间整体处于不断压缩的过程中。 动态来看，银行净息差仍然处于收窄趋势中，LPR调降时机非常关键。在推动社会综合融资成本稳中有降的货币政策执行目标下，银行资产端收益率更快的下行速度导致其净息差仍处于收窄趋势中。我们从各类银行的资金运用情况来看，贷款类资产是各类银行资产端的压舱石，而在化债大背景下商业银行对相关存量贷款还需要通过展期降息等方式缓解地方平台的债务偿还压力，同时为释放居民部门有效需求、扩大消费促进内需，相关部门也可能会采用降低存量房贷利率等手段缓解居民部门支出压力从而提升其消费能力。我们按截至2024年6月的个人住房贷款规模和利率数据测算，假设存量房贷利率下调50BP，那么最终对商业银行存量贷款利率的影响幅度约为7.5BP；按贷款类资产在银行资产端约65%的占比推算，大约会导致其生息资产收益率下降约4.9BP。如果叠加LPR的调降影响，那么在银行负债端未进一步降低成本的情况下，银行净息差稳定性可能出现一定波动。因此，本轮LPR未进行调降可能正是基于对银行净息差稳定性的考虑，在继续推动社会综合融资成本稳中有降的大背景下，若要保证银行净息差的基本稳定、统筹兼顾银行业资产负债表的健康性，就需要把握好合适的LPR降息节奏。 （2）中美利差角度：汇率压力缓和仅能代表货币政策空间的打开。 人民币汇率压力缓解状态下我国货币政策空间有所舒展。9月19日，美国美联储宣布降息50BP，利率区间由5.25%-5.50%下降至4.75%-5.00%；并且根据9月美联储点阵图来看，2024年年内可能仍有降息空间；根据中位数推断，美联储2024年可能累计降息100BP，即在10-12月仍有降息50BP的可能性存在。受美联储降息影响，美国十年国债收益率快速下行，其与我国十年国债收益率之间的品种利差继续延续收窄态势；同时，美元兑在岸人民币和离岸人民币的价格也快速下降至7.10以内，大幅缓解了人民币单边走贬的汇率预期。央行曾多次在货币政策执行思路中对汇率问题表态，以《2024年第二季度中国货币政策执行报告》为例，央行在“下一阶段货币政策主要思路”中提到“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。现阶段人民币汇率压力的缓和一定程度弱化了央行执行货币政策的掣肘，打开了货币政策执行空间；不过，在是否真正落地LPR降息等刺激政策方面，央行可能仍将保持“以我为主”的基本理念，结合宏观经济运行情况等多重货币政策目标，从而在合适窗口期推动宽松预期落地 2.重要事项：（1）财政部：1-8月全国一般公共预算收入147776亿元，同比下降2.6%。根据财政部数据，1-8月，全国一般公共预算收入147776亿元，同比下降2.6%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1%左右。1-8月，全国政府性基金预算收入26821亿元，同比下降21.1%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入2917亿元，同比增长6.9%；地方政府性基金预算本级收入23904亿元，同比下降23.5%。（2）美联储宣布降息50BP，利率区间下降至4.75%-5.00%。9月19日，美联储发布9月议息会议声明，宣布联邦基金利率的目标区间下调50BP至4.75%-5.00%。从9月议息会议的点阵图来看，美联储预计今年还会降息50基点。 3.资金市场：本周资金面有所收紧。截至2024年9月20日收盘，R001、R007分别为2.018 %和2.053 %，DR001、DR007分别为1.933%和1.957%，较2024年9月14日收盘分别变化39.49BP、38.96BP、32.77BP和30.27BP。一级市场方面，本周同业存单累计缴款金额为4072.9亿元，净融资水平为-4055.0亿元，较上周净融资水平的3548.3亿元有所回升。二级市场方面，本周同业存单收益率曲线整体上行。AAA级1月期同业存单收益率上行4.36BP至1.88%，3月期同业存单收益率上行0.64BP至1.87%，6月期同业存单收益率上行1.13BP至1.93%，9月期同业存单收益率上行1.64BP至1.94%，1年期同业存单收益率上行1.70BP至1.94%。 4.债券市场：本周利率曲线有所走平，长端表现优于短端。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化6.00BP、5.35BP、2.72BP、-0.81BP、0.06BP和-3.30BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周的71.15BP压缩至65.21 BP。 同期限国开债收益率分别变化1.40BP、1.33BP、1.00BP、1.00BP、-1.00BP和-3.06BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周的47.99BP回落至45.59BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为3.51%，较上周的4.00%小幅回落。 5.后市展望：短期来看，美联储降息落地有助于我国货币政策空间舒展，而央行通过国有大行“买入短期国债、卖出长期国债”做陡曲线的目标不变，同时为达到投放流动性的效果，央行对短期国债的买入量需高于长期国债卖出量，受此影响，短期国债价格与DR007和同业存单的背离可能仍将延续。中长期来看，基本面修复斜率仍需进一步提升，支持性货币政策难以发生根本性扭转，在继续降低社会综合融资成本的大方向下，利率中枢仍具有下行空间。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 19月LPR按兵不动背后的潜在原因 9月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年9月各期限LPR分别为：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均与8月水平持平。 1.1银行净息差角度：保持商业银行净息差基本稳定是基础 9月LPR维持不变，或在于保护银行净息差的基本稳定。2023年8月，央行在二季度货政报告专栏文章《合理看待我国商业银行利润水平》中提到“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，间接指出合理净息差水平对金融系统稳定性的重要作用；在2024年3月6日的十四届全国人大二次会议记者会上，央行行长潘功胜首次提到“统筹兼顾银行业资产负债表健康性”，一定程度上也表明了央行执行货币政策的过程中对银行合理净息差水平存在相应考量；而2024年5月13日的发改委和央行联合发布的《关于做好2024年降成本重点工作的通知》则是直接点明“持续发挥贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，在保持商业银行净息差基本稳定的基础上，促进社会综合融资成本稳中有降”，进一步突显保护银行净息差水平的重要性 。 表1：央行等监管部门关于保护银行净息差的相关表述 现实情况下，各类商业银行当前净息差确实存在不同承压。在推动社会综合融资成本稳中有降的大方针下，各期限LPR利率近年来发生了多次调降，并带动存款类金融机构贷款加权平均利率水平持续下降。2019年8月至2024年9月期间，1年期LPR和5年期LPR分别减少90BP和100BP，带动贷款加权平均利率从5.62%下降至3.68%。但由于负债端付息成本并未匹配资产端贷款利率的下降幅度，商业银行净息差空间整体处于不断压缩的过程中。根据利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，自律机制对商业银行净息差的评分标准为：（1）不低于1.8%，100分；（2）0.8%（含）至1.8%，60分至100分；（3）0.8%以下，0分。由于净息差的考核分数对商业银行能否被选为利率自律机制成员有较大影响，市场普遍认为1.8%是商业银行净息差的合意水平。截至2024年6月，四类商业银行净息差水平均低于1.8%，其中大型商业银行和城市商业银行的净息差水平约为1.45%，所面临的盈利压力相对更大。 图1：加权平均贷款利率和LPR的变化情况 图2：各类型商业银行净息差承压情况 动态来看，银行净息差仍然处于收窄趋势中，LPR调降时机非常关键。在推动社会综合融资成本稳中有降的货币政策执行目标下，银行资产端收益率更快的下行速度导致其净息差仍处于收窄趋势中。我们从各类银行的资金运用情况来看，贷款类资产是各类银行资产端的压舱石，而在化债大背景下商业银行对相关存量贷款还需要通过展期降息等方式缓解地方平台的债务偿还压力，同时为释放居民部门有效需求、扩大消费促进内需，相关部门也可能会采用降低存量房贷利率等手段缓解居民部门支出压力从而提升其消费能力。我们按截至2024年6月的个人住房贷款规模和利率数据测算，假设存量房贷利率下调50BP，那么最终对商业银行存量贷款利率的影响幅度约为7.5BP；按贷款类资产在银行资产端约65%的占比推算，大约会导致其生息资产收益率下降约4.9BP。如果叠加LPR的调降影响，那么在银行负债端未进一步降低成本的情况下，银行净息差稳定性可能出现一定波动。因此，本轮LPR未进行调降可能正是基于对银行净息差稳定性的考虑，在继续推动社会综合融资成本稳中有降的大背景下，若要保证银行净息差的基本稳定、统筹兼顾银行业资产负债表的健康性，就需要把握好合适的LPR降息节奏。 图3：商业银行净息差变化情况 图4：各类银行资金运用情况 图5：个人住房贷款占比与利率变化情况 图6：2024以来各类债券收益率累计下行幅度 1.2中美利差角度：汇率压力缓和仅能代表货币政策空间的打开 人民币汇率压力缓解状态下我国货币政策空间有所舒展。9月19日，美国美联储宣布降息50BP，利率区间由5.25%-5.50%下降至4.75%-5.00%；并且根据9月美联储点阵图来看，2024年年内可能仍有降息空间；根据中位数推断，美联储2024年可能累计降息100BP，即在10-12月仍有降息50BP的可能性存在。受美联储降息影响，美国十年国债收益率快速下行，其与我国十年国债收益率之间的品种利差继续延续收窄态势；同时，美元兑在岸人民币和离岸人民币的价格也快速下降至7.10以内，大幅缓解了人民币单边走贬的汇率预期。 央行曾多次在货币政策执行思路中对汇率问题表态，以《2024年第二季度中国货币政策执行报告》为例，央行在“下一阶段货币政策主要思路”中提到“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止