页岩油行业专题更新报告：页岩油公司行为模式持续，产量增速逐步放缓

作者 页岩油公司行为模式持续，产量增速逐步放缓 Table_Authors] 孙羲昱(分析师)021-38677369 sunxiyu@gtjas.com S0880517090003 ——页岩油行业专题更新报告 Table_Industry]石油 相关行业：2024.09.22 登记编号 摘要: 杨思远(分析师)021-38032022 Table_Summary] 北美页岩油公司上游勘探开发资本支出在连续三年增长后，预计2024年将首次下降，2025-2026年谨慎增长。2021-2023年25家北美页岩油公司上游资本支出连续提升，增速分别为21.44%、48.95%、19.63%，2023年为664.67亿美元，预计2024年为630.33亿美元，为近三年来的首次下降，同比下降约5.17%，2025-2026年分别为704.57、709.76亿美元，同比增速为+11.78%、+0.74%，维持谨慎增长状态。2024年Q1与Q2季度资本支出同比下降，降幅分别为1.74%、4.72%。 yangsiyuan026856@gtjas.com S0880522080005 登记编号 陈浩越(研究助理)021-38031035 高股东回报与低再投资率、降低负债、加大能源转型的行为模式持续。2023Q1以来，良好的经营活动现金净流量并未带来更多的资本支出，再投资率维持在60%水平，同时在外部融资成本和难度上升背景下，筹资活动现金净流量继续收窄。页岩油公司仍乐于将充裕现金用于偿还负债和提高股东回报，2024年Q2资产负债率下降至47.90%，有息负债率下降至24.18%，达到了十年来的最低水平，并继续维持高分红和高净回购。此外，全球油气公司对清洁能源的投资力度仍在加大，占其总资本支出的比重从2022年的2.8%增长至3.3%。 chenhaoyue028692@gtjas.com S0880123070130 登记编号 相关报告 石油《宏观避险情绪升温，大宗共振下跌》 2024.09.09 成本通胀有所缓解，但仍高于2021年以前水平。统计的25家北美页岩油上市公司数据显示，平均开采成本逐步下降，从2022年三季度的13.38美元/桶下降至2024年二季度的11.14美元/桶，最大降幅为16.74%，美国油气开采PPI指数从2022年6月的374.94点下降至2024年7月的203.42点，页岩油行业成本通胀有所缓解，但仍高于2021年以前水平。同时高利率的宏观环境背景下，页岩油公司的债务融资成本持续上升，致使其更加谨慎的资本支出计划。 石油《衰退担忧叠加OPEC增产预期油价走低》 2024.09.03 石油《地缘及宏观情绪回暖，原油或反弹回80美元》 2024.08.27 石油《地缘溢价消退原油下跌》 2024.08.19 美国页岩油行业在投资不足、原油钻机与DUC历史低位、高强度的并购活动与成本通胀背景下，产量增速逐步放缓。2023年北美页岩油公司并购活动提速，并购支出同比增长57.0%，占据全球上游资产并购活动的75%，合并后的大型企业因更好的财务状况而不急于钻探，同时产量计划往往低于合并前的企业之和，高强度的并购活动将放缓页岩油产量增速。在投资不足与成本通胀下，美国原油钻机数和DUC继续维持下降趋势，页岩油产量增长动力正在逐渐减弱。2024年年初至今美国原油产量增速较2021-2023年已有所放缓，IEA对2025年前的产量预测数据显示增速放缓状态可能持续，当前或正处于美国页岩油产量增速的拐点阶段。 石油《海外需求增长放缓但美国衰退为时尚早》 2024.08.12 风险提示：1）地缘政治事件风险。2）全球宏观环境变化风险。 1.页岩油公司继续维持谨慎的油气资本开支 1.1.美国页岩油上游资本支出在2024年或出现三年来的首次下降 2023年页岩油公司收入利润跟随原油及天然气价格回落。2023年布伦特原油、NYMEX天然气均价分别为82.79美元/桶、2.67美元/百万英热单位，分别同比-18.4%、-59.2%，同期美国页岩油板块50家企业收入合计2444.31亿美元，同比下降26.1%，经营利润合计677.11亿美元，同比下降54.2%。单桶数据方面，桶油收入40.07美元/桶，同比下降29.5%，桶油利润11.09美元/桶，同比下降56.3%。对比美国页岩油公司2023年和2021年的经营数据，虽然2023年布伦特原油均价82.79美元/桶显著高于2021年的71.03美元/桶，但桶油收入无明显增长，桶油经营利润从2021年的13.60美元/桶下滑至11.09美元/桶，主要是由于美国天然气价格较2021年回落了28.53%，拖累了油气平均价格。 图1：页岩油公司2023年上游经营收入同油价回落 图2：页岩油公司2023年上游经营利润同油价回落 表1：2023年天然气均价回落幅度高于布油均价 我们选取康菲石油、EOG能源、先锋自然资源、西方石油为代表的25家北美页岩油上市公司，截至2024年9月3日25家公司合计市值5321亿美元，较2023年底下降约4.4%。 表2：北美主要页岩油上市公司 北美页岩油公司上游勘探开发资本支出在连续三年增长后，预计2024年将首次下降，2025-2026年谨慎增长。受油价中枢的抬升及2020年的低基数影响，2021-2023年25家北美页岩油公司上游资本支出连续提升，增速分别为21.44%、48.95%、19.63%，2023年为664.67亿美元。 根据各公司对2024-2026年的资本开支指引来看，预计2024年为630.33亿美元，为近三年来的首次下降，同比下降约5.17%，2025-2026年分别为704.57、709.76亿美元，同比增速为+11.78%、+0.74%，维持谨慎增长状态。美国《Oil & GasJournal》的年度调查同样指出，预计美国上市的勘探和生产(E&P)公司2024年分配617-654亿美元的资本支出，低于2023年的660亿美元。 图3：预计24年北美页岩油公司勘探开发资本支出下降，25-26年低增速 IEA数据预计2024年美国致密油和页岩气田投资较2023年有所下降，而全球其他油气田投资仍维持增长。整体来看，当前全球上游投资较2015年的峰值下降30%。 图4：2024年美国致密油和页岩气田投资下降 分季度来看，北美页岩油公司2024年Q1与Q2季度资本支出同比下降，降幅分别为1.74%、4.72%。2020年-2022年25家页岩油公司资本支出增长落后于油价增长，油价中枢抬升对资本开支增长的弹性较过去明显下降。2023年一季度以来油价转为区间震荡，资本支出相对平稳，2024年Q1与Q2季度资本支出同比下降，降幅分别为1.74%、4.72%。 图5：北美页岩油公司2024年Q1与Q2季度勘探开发资本支出同比下降 1.2.低再投资率状态持续，继续降低负债并维持高股东回报 经营活动现金流量净额与油价高度相关，2023年Q1以来同油价区间震荡，而筹资活动现金净流量继续收窄。现金流方面，统计前述25家北美页岩油上市公司单季度现金流情况。2020Q2油价触底以来，页岩油公司盈利持续改善，经营活动现金流量净额回升明显，从50.9亿美元最高同比增长706%至2022Q3的410.4亿美元，同期油价从29.73美元/桶同比增长284%至114.08美元/桶，2023Q1至2024Q2原油价格区间震荡，经营活动现金流量净额同步维持区间震荡，整体与油价高度相关。 2023Q1以来投资活动现金流量净额无明显变化，主要由于页岩油公司资本支出趋于平稳。而筹资活动现金净流量自2022Q1起逐步收窄，2024年前两个季度继续维持收窄趋势，一方面在良好的经营现金流背景下，页岩油公司倾向于继续降低负债率，另一方面，受高利率的宏观环境及能源转型等影响，页岩油公司的外部融资难度和成本较过去明显上升。 4389778 图6：2023Q1以来经营活动净流量同油价区间震荡而筹资活动净流量继续收窄 再投资率方面，2023Q1以来页岩油公司低再投资率的状态持续。2011-2019年页岩油公司再投资率保持着100%-200%的高水平，更好的经营活动净现金流意味着更多的资本支出。而2023Q1以来，良好的经营活动现金净流量并未带来更多的资本支出，再投资率维持在60%水平，低再投资率的状态持续。 图7：2023年Q1以来页岩油公司再投资率维持60%附近 北美页岩油公司继续降低负债，达到十年来的最低水平，并购活动推动行业资产集中。统计的25家北美页岩油上市公司2024年Q2资产负债率下降至47.90%，有息负债率下降至24.18%，达到了十年来的最低水平，较2020年Q4的高点（资产负债率62.6%、有息负债率36.4%）显著下降。资产规模方面，由于良好的经营现金流和并购活动的持续进行，25家北美页岩油上市公司总资产规模进一步提升。 图8：北美页岩油上市公司资产规模继续提升、负债率维持下降趋势 股东回报方面，2023Q1以来25家北美页岩油上市公司维持高分红和高净回购。2024Q1和Q2总股东回报分别为75.40、75.90亿美元，占经营活动净流比例分别为31.40%、31.56%，高于2021年以前平均20%的比例，维持高股东回报。此外，2024Q2用于回购的金额高于分红，页岩油公司仍乐于将充裕现金用于大笔回购。 图9：页岩油公司继续维持高股东回报 全球大型油气公司同样保持高股东回报比例。IEA统计数据显示，2023年全球大型油气公司的分红和回购比例较2022年进一步提升，超过资本支出。 图10：2023年全球油公司分红和回购进一步提升且超过资本支出 1.3.油气公司清洁能源投资力度继续提升 全球油气公司对清洁能源的投资力度继续提升。2023年全球油气公司清洁能源投资约280亿美元，较2022年增长约30%，占其总资本支出的比重从2022年的2.8%增长至3.3%，全球油气公司对清洁能源的投资热度仍在增加，一定程度上消弱了对传统能源领域的投资。 图11：2023年油气公司清洁能源投资继续提升 图12：油气公司清洁能源占总资本支出的比重提升 2.成本通胀有所缓解，但仍高于2021年以前水平 2023年页岩油公司作业费用有所下降，但仍高于2021年以前水平。油气勘探开发过程中的作业费用包括但不限于人工成本、开采物料成本、能源成本及运输成本等。Bloomberg数据统计，2023年页岩油公司平均作业费用为11.73美元/桶，较2022年的12.49美元/桶下降约6.09%，但仍高于2021年以前的成本水平。完全成本方面，2023年页岩油公司平均完全成本约为28.98美元/桶，较2022年的31.47美元/桶下降约7.9%。 表3：页岩油行业平均单桶作业费用及完全成本下降 季度开采成本与油气开采PPI指数逐步回落，但仍高于2016-2020年中枢水平。据我们统计的25家北美页岩油上市公司数据显示，平均开采成本逐步下降，从2022年三季度的13.38美元/桶下降至2024年二季度的11.14美元/桶，最大降幅为16.74%，但仍高于2016-2020年的平均9-10美元/桶。美国油气开采生产者价格指数（PPI指数）从2022年6月的374.94点下降至2024年7月的203.42点，略高于2016-2020年的指数中枢。 图13：页岩油公司平均单桶开采成本回落 图14：美国油气开采PPI指数下降 高利率的宏观环境背景下，页岩油公司的债务融资成本持续上升，致使更加谨慎的资本支出计划。据我们统计的25家北美页岩油上市公司数据显示，页岩油公司的平均债务融资成本从2020Q2的1.03%上升至2024Q2的5.66%，债务融资成本的上升将使油公司保留更多的现金并做出更加谨慎的资本支出，并且因能源转型及ESG等原因，油公司外部融资难度维持上升趋势。 图15：页岩油公