GMV增长受益复购心智与支付互通，期待全站推革新拉动CMR收入提升

盈利预测与估值 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业总收入（百万元）同比(%) 868687 1.83 72783 16.92 941168 8.34 80009 9.93 1019815 8.36 116050 45.05 1104619 8.32 124462 7.25 1194600 8.15 134062 7.71 归母净利润（百万元）同比(%) Non-GAAP净利润（百万元）143,991.00 158,359.00 154,795.92 167,721.38 181,541.62同比(%)0.33 9.98(2.25)8.35 8.24 EPS（Non-GAAP元/股）7.51 8.13 8.07 8.74 9.47 P/E（现价最新摊薄）20.55 18.69 12.89 12.02 11.16 PE（Non-GAAP）10.39 9.59 9.66 8.92 8.24 投资要点： 淘天店铺逻辑构建全SKU生态，全面覆盖消费者需求体验，当前竞争格局下以扶持淘宝供应链为第一要务：淘天通过对店铺的流量奖励机制培育了最综合的购物体验，并构建了以品牌为核心的全SKU生态，“搜”和“逛”的有效性形成护城河。拼多多以集中流量扶持有限SKU形成价格冲击，但当前拼多多商品的成本优势逐渐下降，主要在于1）物流和佣金费用上涨；2）淘天全面复制促销策略，通过补贴和推广工具革新等方式扶持中小商家、打造低价供应链。 GMV端，淘天以百亿补贴培育用户粘性，联通微信支付有望带来用户增长新动力：近年电商平台的网民渗透率已接近极限，在微信月活用户较淘天高1.3亿的背景下，淘天联通微信支付有望打开用户增长新空间。 更加廉价产品供给模式将提升订单频次切换，大力补贴下用户粘性不断提升，持续带动GMV提升。 CMR端，公司流量向淘宝倾斜，期待全站推广革新提升货币化率：公司对淘天商户收取0.6%的技术服务费，实质上形成了新的Take Rate空间。全站推广工具革新初见成效。新工具在帮助中小商家加速起量、提升广告ROI方面作用明显，Take Rate水平也有所增长，预期将形成GMV和CMR收入提升的良性循环。 盈利预测与投资评级：考虑淘天业务和国际业务的投入仍维持在较高水平，在GMV增长超预期的当下，我们认为FY2025Q1公司整体EBITA Margin仍处于恢复阶段。因此给予FY2025/FY2026/FY2027 EPS为8.07/8.74/9.47元的盈利预测，对应PE为9.7/8.9/8.2倍（港币/人民币=0.91，2024年9月19日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，给予FY2027公司PE 10x，对应目标价104.07港元/股。 风险提示：新零售业务竞争加剧，用户留存率不及预期，电商法与反垄断等监管风险增加，公司多部门负责人变动 1.淘天的竞争力从何而来 1.1.电商的竞争逻辑在于对零售产业链的价值创造 零售的超额收益来自于对产业链的价值分配。零售的价值是其为上游提供的销售业绩和风险补偿，其利润主要为商品售出数量×（流通价格-供应价格）-库存风险。在市场高度竞争时，商品定价成为动态博弈问题，因此行业利润空间转向压缩成本：1）收取上架费用（即压低出厂价格），本质是将上游价值向下游转移；2）提升供应链效率，本质是对中游履约环节的价值创造。最终，大型零售商以成本管控能力创造了更低价的商品，也获得了更高的市占率。 零售业的进化模式是厂商扩张-市场扩张的飞轮。我们认为阿里可以类比为Walmart，而拼多多更像是Costco。Walmart的扩张轨迹分为两步：1）凭借高密度网点+配送中心形成高效供应链，并以零上架费保证对供应商的吸引力，丰富低价的SKU迅速打败了低线乡镇的小型商店；2）推动全行业薄利多销商业模式形成，推动零售市场整体增长，并走向全国、继续提升市占率。我们理解这是阿里“让天下没有难做的生意”和“万能的淘宝”的底层逻辑所在。而Costco的不同则是通过压缩SKU数量，形成了最低价的结构性商品。 在两类模式的基础上，电商平台以供需两侧的优势获得了更高的定价权，以更低价的商品推动了飞轮扩张。 图1：在美国前四名的卖场中，近20年Walmart和Costco的增量更高（单位：亿美元） 在供给侧，电商平台的超额收益源于对零售场景的效率革新。轻资产和双边网络效应令电商平台真正得以无边际扩张，淘宝一举成为电商1.0时代市占率最高的玩家。第二次变革是京东引领行业整合物流环节，满足了消费者对即时性商品的需求（食饮医药、日用家居、时尚、小家电等），令实物商品网上零售额占社零比重在2016-2019年的3年内由10%迅速提升至20%。随后是拼多多和抖快。我们理解拼多多的革新在于对供应链的改造，即集中流量扶持低价商家，形成下沉市场内的规模效应；而抖快则在生活/娱乐场域中植入了零售情景，区别于此前的生产效率提升，本质是用户触达频率的大幅增加。 图2：物流能力提升令阿里和京东快速扩张 由效率视角理解竞争格局，阿里的重点是对淘宝的资源倾斜。京东以“自营+物流”获得服务溢价，家电3C等高客单价品类占比较高，大力补贴对下沉市场开拓作用有限，补贴不足造成的用户转移损失却更高，此时天猫的补贴扩张具备优势。而抖快内容信息流量与电商搜索流量形成天然的零和博弈，使得平台内货架电商天花板有限。流量刚性与高TakeRate叠加，商家和达人的资源竞争势必激烈，给予了淘天引入达人和店播资源的机会。针对拼多多的低价策略，淘宝的补贴则难以持续，需要继续提升供应链和服务水平。 综上，资源向淘宝倾斜仍是阿里当下的第一要务，其作用在于吸引竞争对手的转移商户，并扶持自身供应链与拼多多抗衡。 图3：电商对零售场景的效率改造环节 淘天的优势在于全面覆盖消费者的体验需求。通常而言消费情景分为“逛”和“买”两部分。如果消费者想搜寻单件商品，电商平台的精准性将远高于线下。因此，“买”是搜索电商的主战场，阿里以全SKU获得长尾需求优势。但长尾需求相对有限，在大众商品层面价格是更核心的因素，拼多多因此崛起。另一方面，电商平台未必在“逛街”情境下比传统零售的效率更优。以购买服饰为例，线下的消费者可以一眼扫过数百件商品，但在手机屏幕中只能同时浏览四五件。我们理解淘天的店铺逻辑是希望满足消费者“逛”的购物心智：店铺越大、服务越好、物流越快，淘天就能不断地对线下零售市场实现替代。 1.2.店铺逻辑vs商品逻辑：两种流量分发机制后的商业模式 长期以来，淘天以店铺指标为流量分发依据，拼多多则更强调商品数据。根据各平台对商家的培训，淘天和拼多多都以商品的浏览、曝光、购买、售后数据为核心进行考核。 在此基础上，淘天流量分发依据店铺评分，尤其对店家销售额、DSR、诚信经营分值重点赋分。而根据拼多多课堂的商家分享，商品近三天GMV及低价是流量权重最重要的因素。 表1：淘天流量权重体系相比于拼多多更为复杂 时代环境决定分发逻辑，阿里的成功直接源于商户端。在人找货的年代，eBay向商户收取高额上架费用，淘宝以免上架费形式吸引大量商家入驻，进而吸引用户汇集。同期C2C平台缺乏优质货源和监管能力，对店铺的排序也更为令人信任。此外，早期平台难以清晰了解商家库存，淘天在2010年双十一出现过大面积爆仓，主推商品不是最佳选择。而在近年消费升级战略下，高店铺权重有利于吸引品牌和大商家。店铺评分与自然流量挂钩，提升商户的长周期粘性。 图4：早期淘宝在线商品数量的增速高于注册会员增速（单位：万） 生产过剩的环境诞生商品逻辑。长期来看，零售企业的供给增长必然高于用户增长。 对于消费者而言，意味着人找货的购物效率在降低。2016年张勇披露淘宝活跃用户的日均使用时长超过20分钟。根据易观千帆数据，近年使用时长仍然稳定在相同水平。大型平台的普遍困境是，过量供给与流量刚性形成冲突，将会存在大量中长尾商家。拼多多对此设计了流量奖励机制，以低价和拼团机制下的用户画像为指标，引导商户打造结构性货架。 总结而言，两种时代背景下的逻辑导向了不同的商业模式。淘天通过对店铺的奖励机制培育了最综合的购物体验，并构建了以品牌为核心的全SKU生态，“搜”和“逛”的有效性形成护城河，网络效应来自于各个场景和算法的精确匹配。拼多多首先在人找货端发现了消费者最底层的比价逻辑，进而在货抢人端对关联商品予以充分曝光，吸引相应商家供给和竞价。网络效应来自于结构性的人货匹配，成本即护城河。对于商品逻辑的信用风险，拼多多在早期通过微信背书，在APP成长后则以严苛的售后规则予以缓解。 分发逻辑决定店铺结构和平台权力。渠道是零售的核心，而流量就是电商的渠道。两种模式本质区别是渠道权在店铺和平台间的归属。淘天的定位更像是服务商，其培育的大型店铺在成本上同样具备规模效应，但店铺逻辑下其流量和利润将自然留存，甚至进行品牌升级（淘品牌）并获得更多自然流量。拼多多则具备渠道垄断能力，因为其商户主体本身就是被大店挤出的长尾商家。渠道权带来定价权，拼多多由此获得更高的货币化空间。 例如，拼多多可以实现推荐广告的强制销售。2023年Q3拼多多将原有多多搜索（搜索流量）和多多场景（推荐流量）合并，形成标准推广。广告主必须同时购买两类流量，才能完成单一商品的广告投放。 图5：拼多多商品推广产品变动时间线 图6：淘天拼多多广告收入模式比较 我们认为淘拼的竞争格局在发生改变，原因在于拼多多商户的成本优势逐渐消失。在前文我们指出淘天在供给侧面临商品逻辑的低价挑战，根源在于商业模式的侧重不同。复盘拼多多的低价来源，我们发现最核心的因素有：1）早期拼多多的物流成本和佣金水平极低；2）日常折扣模式+大促期百亿补贴种植低价心智。3）商户的货源和生产规模所带来的低价。我们认为前两项可以被视作商家在平台上的支出成本，近年来拼多多商户的支出成本已急剧增加；最后一项则是商家自身的生产成本，淘天仍然存在差距，因此扶持中小商户成为当务之急。 图7：拼多多与淘天商品成本构成比较 淘天促销日常化，改变消费者低价心智。早期淘天商户将大量预算分配至618、双12等大促活动，日常折扣力度有限。拼多多反其道而行之，早期较少参与电商平台的大型折扣，同预算水平下保证日常价格更优。在2019年的618，拼多多平台率先推出百亿补贴，将重点商品补贴至全网最低价，给消费者种植了最低价的心智。但伴随最近一年百亿补贴、88VIP等促销活动被植入淘宝APP日常入口，我们认为淘天在逐渐对标拼多多的商品标价，改变消费者的认知。 综上，我们认为淘天的战略重点是扶持商户的供应链。在这一方面，拼多多的机制优势集中在三点，低价商品提供自然流量，高频上新带动消费者下单频率增长，而合并推广工具提升货币化空间。我们观察到，针对这三点，阿里在资源向淘宝倾斜和推广工具升级方面变化显著，并在一定程度上转向商品逻辑。我们认为目前阿里的发展路径将形成内循环，即在GMV端以补贴和规则简化提高商户和用户的粘性，进而获得规模增长；在CMR端通过推广工具升级和技术服务费带来的收入提升弥补前期投入，并通过提升推广效率获得新的增长。 2.GMV端：百亿补贴培育复购心智，支付互通打破用户增长瓶颈 2.1.补贴塑造用户习惯，用户粘性提升提供成本回收途径 补贴塑造用户习惯。补贴的本质是用户粘性的培育。电商渗透率提升的本质是网络零售对线下实物零售的替代，而补贴以价格差弥补了网络零售的信任成本，推动用户习惯更便捷的网购方式，由此形成的心智具备粘性。拼多多的财报反映了补贴对刺激用户活跃度的作用：拼多多在2019年Q2前的年活/月活用户比例仅为65%，在推出百亿补贴一年后，该比例即大幅提升至91%，并长期稳定在85%以上的水平。我们认为淘天过去通过补贴有效地提升了用户数量和复购频率的增长，并推动GMV的提升；从拼多多最新的案例上看，用户的高粘性为TakeRate上涨提供空间，补贴的成本将得到回收。 图8：19Q2百补后拼多多用