【策略周报】策略周聚焦：更严格视角审视现金流

供需两端疲弱，业绩难言触底，仍需足够耐心；年内潜在胜负手，政策边际变化叠加估值低位带来修复行情；红利回调后，需以更严格视角审视现金流；配置视角：现金流稳定的红利+低估值的稳健成长。 基本面难言最低点，仍需足够耐心。 从7、8月份的经济数据和金融数据来看，现阶段经济的承压可能仍在进一步加大。从生产端来看，工业增加值当月同比从4月6.7%降至8月4.5%，累计同比从6.3%降至5.8%；民间固定资产投资完成额累计同比从3月0.5%回落至8月-0.2%；钢铁、煤炭、铜、铝等与经济强相关的工业金属及原材料价格也在过去的3-4个月内呈现进一步承压的趋势。因此，现阶段上市公司业绩的压力，可能并不仅仅出现在需求端，在生产端也出现了疲弱的趋势。而从需求端来看，8月限额以上企业商品零售额当月同比-0.7%，从分项来看，仅食品饮料、烟酒、日用品等必选消费，以及消费电子、家电、药品等一部分消费品零售额保持稳定，多数可选消费同比及环比均出现不同程度下行。因此，当下对于企业业绩的回升，可能仍然需要保持足够的耐心。 年内潜在的胜负手——政策边际变化带来估值修复 结合近期的政策变化来看，宽松的时点或将出现延后：一是9月12日总书记在兰州主持召开全面推动黄河流域生态保护和高质量发展座谈会时提到，“努力完成全年经济社会发展目标任务”，对比此前三中全会以及730政治局会议中提到的“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，在政策诉求上出现了边际变化。二是9月13日的人大常委会第十一次会议，并没有涉及到增发特别国债的审议。因此，展望年内来看，政策的发力时点可能需要等到四季度，或是12月的中央经济工作会议，从而对明年的经济工作做出提前的部署。 年底估值修复行情可期。 从估值修复的驱动因素来看，自下而上视角，当前A股的估值分布已接近年初2/5前后深度调整低点水平，市场再次出现大量便宜筹码，投资者资金低点布局或对市场估值修复带来一定驱动力。同时，中报季过后，市场对业绩预期已经做出充分反应，目前分析师的预期下修已接近完成，叠加三季报结束后可能带来的估值切换，若四季度政策在边际上出现一定变化，则年内仍可期待一轮估值修复行情。 近期市场出现高低切行情导致红利大幅回调，需关注现金流收缩趋势 前期涨幅较高的家电、公用、银行、煤炭、石化等近期均出现较大跌幅。当前需关注现金流收缩趋势的风险。24H1全A非金融FCFF/EBITDA相较23年变化-10pcts降至13%，主要体现为净营运资本增长挤占现金流空间。基于分红能力的弱化，过去两个月内红利板块出现了较大幅度的回撤；回调过后，我们认为当下需以更严苛的视角审视自由现金流资产。 配置：现金流稳定的红利+低估值的稳健成长 视角1：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口等具备现金流稳定性行业。在当前上市公司整体现金流出现收缩趋势下，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。 视角2：关注成长行业的估值修复，低估值+稳定增长。当前整体估值偏低的环境下，成长的弹性可能相对更大。我们建议关注低估值+稳定增长行业，主要集中在非金属材料、保险、工业金属等。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、现阶段供需两端均疲弱，业绩难言触底，对于基本面的恢复可能依然需要足够的耐心等待。 2、结合近期政策变化，宽松时点或将延后；展望年内，政策的发力时点可能需要等到四季度，或是12月的中央经济工作会议。 3、当前市场再现大量便宜筹码，同时对业绩预期也已充分反映，若四季度政策在边际上出现一定变化，则年内仍可期待一轮估值修复行情。 4、近期市场出现高低切行情导致红利大幅回调，本质是分红能力的弱化，我们认为当下需以更严苛的视角审视自由现金流资产。 5、配置：现金流稳定的红利+低估值的稳健成长 视角1：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口等具备现金流稳定性行业。 在当前上市公司整体现金流出现收缩趋势下，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。 视角2：关注成长行业的估值修复，低估值+稳定增长。当前整体估值偏低的环境下，成长的弹性可能相对更大。我们建议关注低估值+稳定增长行业，主要集中在非金属材料、保险、工业金属等。 一、业绩触底？仍需足够耐心 基本面难言最低点，仍需足够耐心。过去半年我们一直强调，由于对上市公司业绩更为重要的价格因素仍在低位，对于基本面的恢复可能依然需要足够的耐心等待。从7、8月份的经济数据和金融数据来看，现阶段经济的承压可能仍在进一步加大。8月M1同比-7.3%，连续5个月负增长，且下行趋势仍未企稳；8月PPI当月同比-1.8%，维持负区间运行。从生产端来看，工业增加值当月同比从4月6.7%降至8月4.5%，累计同比从6.3%降至5.8%；民间固定资产投资完成额累计同比从3月0.5%回落至8月-0.2%；钢铁、煤炭、铜、铝等与经济强相关的工业金属及原材料价格也在过去的3-4个月内呈现进一步承压的趋势。因此，现阶段上市公司业绩的压力，可能并不仅仅出现在需求端，在生产端也出现了疲弱的趋势。而从需求端来看，8月限额以上企业商品零售额当月同比-0.7%，从分项来看，仅食品饮料、烟酒、日用品等必选消费，以及消费电子、家电、药品等一部分消费品零售额保持稳定，多数可选消费同比及环比均出现不同程度下行。因此，当下对于企业业绩的回升，可能仍然需要保持足够的耐心。 图表1 4-8月M1持续下行 图表2 PPI仍在负区间运行 图表3 5月以来PMI持续处于50%荣枯线以下 图表4过去3-4个月工业增加值、民间投资增速下滑 图表5钢铁、煤炭5月以来持续下行 图表6铜、铝等工业金属价格持续下行 图表7当前仅必选消费整体保持稳定，多数可选消费下行 二、年内潜在的胜负手——政策边际变化带来估值修复 从改变当前趋势的因子来看，政策的边际变化可能更重要。我们在前期报告《备战估值修复行情——策略周聚焦》提到，需要备战估值修复行情，等待政策宽松带动估值修复。 结合近期的政策变化来看，宽松的时点或将出现延后：一是9月12日总书记在兰州主持召开全面推动黄河流域生态保护和高质量发展座谈会时提到，“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务”，对比此前三中全会以及730政治局会议中提到的“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，在政策诉求上出现了边际变化。 这种变化在过往20年7月政治局会议、22年4月政治局会议也曾出现过，当时同样提出“努力完成全年经济社会发展目标任务”，主要是由于疫情造成的不确定性冲击，从而使得政策诉求发生了边际变化。二是9月13日的人大常委会第十一次会议，并没有涉及到增发特别国债的审议。因此，展望年内来看，政策的发力时点可能需要等到四季度，或是12月的中央经济工作会议，从而对明年的经济工作做出提前的部署。 年底估值修复行情可期。从估值修复的驱动因素来看，自下而上视角，当前A股的估值分布已接近年初2/5前后深度调整低点水平，市场再次出现大量便宜筹码，投资者资金低点布局或对市场估值修复带来一定驱动力。同时，中报季过后，市场对业绩预期已经做出充分反应，目前分析师的预期下修已接近完成（截至9/13，近四周内全部A股24E净利润上修/下修公司比例29%，较9/6基本持平），叠加三季报结束后可能带来的估值切换，若四季度政策在边际上出现一定变化，则年内仍可期待一轮估值修复行情。 图表8当前PE水平接近24/2/5，超30万亿市值、超900家公司PE低于15倍 图表9当前PB水平接近24/2/5，超20万亿市值、超800家公司破净 图表10中报季过后市场对业绩预期已做出充分反应 三、红利回调后，需以更严苛的视角审视自由现金流 近期市场出现高低切行情导致红利大幅回调，需关注现金流收缩趋势。近期市场出现了明显的高低切行情，前期表现占优的红利资产出现大幅回调。申万一级行业过去半年涨跌幅标准差已经从6月高位12.4降至目前7.0，对应2010年以来分位数从69%降至12%。 申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值，从6月37%降至目前21%，对应分位数从70%降至11%。前期涨幅较高的家电、公用、银行、煤炭、石化等均出现较大跌幅。 我们在前期报告《现金流收缩，红利分化——自由现金流资产系列6》提到，当前需关注现金流收缩趋势的风险。24H1全A非金融FCFF/EBITDA相较23年变化-10pcts降至13%，主要体现为净营运资本增长挤占现金流空间。宏观上表现为M1在二季度以来转为负增长，实际流通货币量减少，微观在上市公司层面体现为多数行业应收款项大增、现金流减少，背后原因在于收入端下游购买以及现金支付意愿的下降。而企业支出端则始终存在税、薪酬及必要营业成本的现金刚性支出，所以需关注现金流链条是否会进一步紧张而更加影响现金收支平衡。基于分红能力的弱化，过去两个月内红利板块出现了较大幅度的回撤；回调过后，我们认为当下需以更严苛的视角审视自由现金流资产。 图表11市场出现高低切行情，前期涨幅较高行业近期跌幅较大 图表12应收款项增长、下游收现难度上升，全A净营运资本增长拖累现金流 四、配置：现金流稳定的红利+低估值的稳健成长 视角1：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口等具备现金流稳定性行业。 中长期来看，由于价格因素仍处于低位，M1、PPI等前瞻指标持续处于负区间，基于我们对上市公司业绩的审慎观点，依然推荐红利自由现金流资产作为底仓配置。不过，正如我们报告《现金流收缩，红利分化——自由现金流资产系列6》所述，在当前上市公司整体现金流出现收缩趋势下，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。重点红利行业中现金流稳定性来看：1）石化24H1前端盈利稳健增长，同时企业自身资本开支力度下行带动开支占现金利润也进一步降低 ， 双重积极因素共同充裕现金流 ，FCFF/EBITDA在24H1为34%，较23年上升9pcts。2）家电、港口、教育出版24H1盈利微增或持平，且资本开支力度平稳或下行，净营运资本维持负增或波动较小，FCFF/EBITDA现金流水平分别维持高位74%、32%、88%。 图表13石化：24H1现金流进一步充裕 图表14家电：24H1盈利稳健增长、现金流创造稳定 图表15港口：24H1盈利走平、开支走低 图表16教育出版：24H1现金流维持充裕 视角2：关注成长行业的估值修复，低估值+稳定增长。我们在上文提到，近期市场再次出现大量便宜筹码，叠加三季报结束后可能带来的估值切换，若四季度政策在边际上出现一定变化，市场有望出现一轮估值修复行情。而当前整体估值偏低的环境下，成长的弹性可能相对更大。我们从业绩稳定增长、低估值的视角筛选二级行业：1、极低估值：截至2024/9/13，行业PE-ttm所处过去十年由低到高分位数低于20%；2、未来业绩稳定增长：24E、25E万得一致预测净利润增速均大于10%；从低到高筛选PEG最低的10个申万二级行业。根据以上筛选标准，我们建议关注低估值+稳定增长行业，主要集中在非金属材料、保险、工业金属等。 图表17从低估值+稳定增长筛选，关注非金属材料、保险、工业金属等行业 风险提示： 1、宏观经济复苏不及预期； 2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。