宏观经济点评：真实外需或为韧性放缓

2024年09月10日 宏观研究团队 真实外需或为韧性放缓 何宁（分析师）郭晓彬（联系人） ——宏观经济点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《核心CPI背后的供需信号—宏观经济点评》-2024.9.9 《新房成交与二手房分化扩大—宏观周报》-2024.9.8 《消费品以旧换新加快落地—宏观周报》-2024.9.8 事件：以美元计，中国8月出口同比+8.7%，前值+7.0%；8月进口同比 +0.5%，前值+7.2%；8月贸易顺差910.2亿美元，前值为846.5亿美元。 出口同比回升，真实外需或为韧性放缓 1.外需真实状态或为高位放缓，但仍具韧性(1)2023年8月出口-8.6%，较前值 (-14.3%)有所回升，同期较高基数影响下2024年8月出口同比+8.7%，较前值 (+7.0%)不降反升。实际上，7月出口同比读数偏低，而8月出口同比读数偏高，7-8月合计出口同比+7.9%，较6月略有下滑，或为当前外需状态的更准确刻画：高位放缓，但仍具较强韧性。(2)8月韩国出口同比+11.4%，较前值(+13.9%)稍有回落，而越南出口同比+16.1%，较前值(+21%)有所回落。外部领先指标同样指向外需呈韧性放缓趋势。 2.我国对欧盟与多数发展中地区出口边际改善。从边际变化来看，发达地区中，对欧盟出口同比明显改善，发展中地区中，对俄罗斯、印度、非洲、拉美出口同比均显著改善，对东盟出口同比则连续回落。 3.汽车出口同比大幅回升。从边际变化来看，通用机械、零部件等生产资料与地产后周期、消费电子等耐用品出口增速较前值回落，汽车出口增速较前值显著回升，汽车出口同比+32.7%，较前值(+13.8%)大幅上升，是8月出口超预期的重要因子。 4.量价拆分来看，8月出口数量与价格均边际改善。绝对贡献方面，8月出口为正主要为数量贡献支撑；边际贡献方面，8月出口数量与价格整体均边际改善，在纳入统计的16类产品中，10类产品出口数量贡献边际上升，9类产品出口价格贡献边际上升。 进口：同比有所回落 8月进口同比有所回落，较前值下降6.7个百分点至0.5%，主因国际大宗品价 格下滑影响。后续来看，国际大宗品价格近期有所回落，后续进口价格或呈下行趋势，预计进口同比或将有所下滑。 出口或将继续放缓，但仍有韧性 1.出口放缓方向或未发生改变。其一，从出口地区结构来看，8月出口同比改善地区除欧盟外其他多数均为发展中地区，发展中地区需求波动较大，根据历史 经验，在欧美需求偏弱时，其高需求难以持续；其二，从出口产品结构来看，8月汽车单一品类出口高增是8月出口景气度较高的重要原因，其他多数品类需求波动较小，这一特殊现象或难持续。因此我们认为出口放缓的基本方向或未发生改变。 2.美国当前需求衰退相对较缓，叠加低基数效应，下半年出口大概率正增长。其一，2024年8月美国ISM制造业PMI录得47.2%，较前值(46.8%)有所回升，且进口分项PMI亦有所回升，2024年7月美国制造业存货同比+0.84%，较前值(+0.83%)仍略有上升，表明当前美国或仍处于补库周期中。其二，从9月 已公布的出口高频领先指标看，截至9月8日的月均集装箱吞吐量同比有所下滑，截至9月9日的上海集装箱船AIS数据多数回升，高频指标并未一致指向出口回落。其三，下半年出口低基数效应仍然存在，我们认为若不出现突发事件冲击，年内出口或仍具韧性，下半年同比大概率维持正增长。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、出口同比回升，真实外需或为韧性放缓3 1.1、外需真实状态或为高位放缓，但仍具韧性3 1.2、我国对欧盟与多数发展中地区出口边际改善3 1.3、汽车出口同比大幅回升4 2、进口：同比有所回落5 3、出口或将继续放缓，但仍有韧性6 4、风险提示7 图表目录 图1：7月出口同比读数偏低，而8月出口同比读数偏高，三年复合同比或更贴近外需真实状态3 图2：外部领先指标同样指向外需呈韧性放缓趋势3 图3：从绝对贡献来看，美国、欧盟、东盟、拉丁美洲对我国出口同比均有较大贡献4 图4：从边际变化来看，对发展中地区的俄罗斯、印度、非洲、拉美出口均显著改善4 图5：从绝对贡献来看，我国2024年8月同比为正由生产资料与耐用品支撑4 图6：从边际变化来看，我国2024年8月汽车出口同比边际显著回升4 图7：2024年8月多数产品出口数量贡献为正，价格贡献为负5 图8：边际贡献方面，16类产品中，10类产品出口数量贡献边际上升5 图9：边际贡献方面，16类产品中，9类产品出口价格贡献边际上升5 图10：近期国际大宗品价格有所回落6 图11：2024年8月美国ISM制造业PMI有所回升7 图12：2024年7月美国制造业存货同比略有回升7 图13：截至9月8日，月均集装箱吞吐量同比有所下滑7 图14：截至9月9日，上海月均出境集装箱运货船数量同比有所回升7 事件：以美元计，中国8月出口同比+8.7%，前值+7.0%；8月进口同比+0.5%，前值+7.2%；8月贸易顺差910.2亿美元，前值为846.5亿美元。 1、出口同比回升，真实外需或为韧性放缓 1.1、外需真实状态或为高位放缓，但仍具韧性 2024年8月我国出口同比+8.7%，较前值(+7.0%)有所回升，我们认为，8月基数较高的背景下，8.7%表明当前外需仍具一定韧性。 (1)外需真实状态或为高位放缓，但仍具韧性。2023年8月出口-8.6%，较前值(-14.3%)有所回升，同期较高基数影响下2024年8月出口同比+8.7%，较前值(+7.0%)不降反升。实际上，7月出口同比读数偏低，而8月出口同比读数偏高，7-8月合计 出口同比+7.9%，较6月同比高点(+8.6%)略有下滑，或为当前外需状态的更准确刻画：高位放缓，但仍具较强韧性。 (2)外部领先指标整体同样指向外需韧性放缓。8月韩国出口同比+11.4%，较前值(+13.9%)稍有回落，而越南出口同比+16.1%，较前值(+21%)有所回落。外部领先指标同样指向外需呈韧性放缓趋势。 图1：7月出口同比读数偏低，而8月出口同比读数偏高，三年复合同比或更贴近外需真实状态 中国出口同比 中国出口两年复合同比中国出口三年复合同比 %20 15 10 5 0 -5 -10 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1-2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 -15 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 图2：外部领先指标同样指向外需呈韧性放缓趋势 %40 韩国出口同比 越南出口同比 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 1.2、我国对欧盟与多数发展中地区出口边际改善 从绝对贡献来看，2024年8月，美国、欧盟、东盟、拉美对我国出口同比均有较大贡献，分别拉动我国出口同比0.8、2.0、1.4、1.6个百分点；从边际变化来看，发达地区中，对欧盟出口同比明显改善，发展中地区中，对俄罗斯、印度、非洲、拉美出口同比均显著改善，对东盟出口同比则连续回落。 图3：从绝对贡献来看，美国、欧盟、东盟、拉丁美洲对我国出口同比均有较大贡献 2024年6月出口同比贡献 2024年7月出口同比贡献 2024年8月出口同比贡献 % 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 图4：从边际变化来看，对发展中地区的俄罗斯、印度、非洲、拉美出口均显著改善 2024年6月出口同比2024年7月出口同比 2024年8月出口同比 %25 20 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、汽车出口同比大幅回升 从绝对贡献来看，2024年8月同比增速主要由原材料、通用机械、音像设备与汽车零部件等生产资料以及消费电子与汽车等耐用品支撑。从边际变化来看，通用机械、零部件等生产资料与地产后周期、消费电子等耐用品出口增速较前值回落，汽车出口增速较前值显著回升。汽车出口同比+32.7%，较前值(+13.8%)大幅上升，是8月出口超预期的重要因子。 图5：从绝对贡献来看，我国2024年8月同比为正由生产资料与耐用品支撑 2024年7月出口同比贡献 2024年8月出口同比贡献 百分点2024年6月出口同比贡献1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 图6：从边际变化来看，我国2024年8月汽车出口同比边际显著回升 2024年6月出口同比 2024年7月出口同比 2024年8月出口同比 %35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 量价拆分来看，8月出口数量与价格均边际改善。将8月部分重点产品出口金额同比拆分为数量贡献与价格贡献。绝对贡献方面，8月出口为正主要为数量贡献支撑，边际贡献方面，8月出口数量与价格整体均边际改善，在纳入统计的16类产品中，10类产品出口数量贡献边际上升，9类产品出口价格贡献边际上升。 图7：2024年8月多数产品出口数量贡献为正，价格贡献为负 百分点2024年8月数量同比贡献2024年8月价格同比贡献60 40 20 0 -20 -40 -60 数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：边际贡献方面，16类产品中，10类产品出口数量贡献边际上升 百分点2024年7月数量同比贡献2024年8月数量同比贡献50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 粮食稀土成品油肥料钢材 未锻轧铝及铝材 集成电路 箱包 鞋靴家用电器陶瓷产品 手机汽车（含底盘）液晶显示板 中药 船舶 -50 图9：边际贡献方面，16类产品中，9类产品出口价格贡献边际上升 百分点 402024年7月价格同比贡献2024年8月价格同比贡献 30 20 10 0 -10 -20 -30 粮食稀土成品油肥料钢材 未锻轧铝及铝材 集成电路 箱包鞋靴 家用电器陶瓷产品 手机汽车（含底盘）液晶显示板 中药 船舶 -40 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、进口：同比有所回落 8月进口同比有所回落，较前值下降6.7个百分点至0.5%，主因国际大宗品价格下滑影响。 后续来看，国际大宗品价格近期有所回落，后续进口价格或呈下行趋势，预计进口同比或将有所下滑。 图10：近期国际大宗品价格有所回落 进口数量同比 进口价格同比 CRB工业原料现货指数同比(右轴) % % 3050 2540 20 30 15 1020 5 0 -5 -10 -15 10 0 -10 -20 -20-30 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、出口或将继续放缓，但仍有韧性 (1)出口放缓方向或未发生改变。其一，从出口地区结构来看，8月出口同比改善地区除欧盟外其他多数均为发展中地区，发展中地区需求波动较大，根据历史经验，在欧美需求偏弱时，其高需求难以持续；其二，从出口产品结构来看，8月汽车单一品类出口高增是8月出口景气度较高的重要原因，其他多数品类需求波动较小，这一特殊现象或难持续。因此我们认为出口放缓的基本方向或未发生改变。 (2)美国当前需求衰退相对较缓，叠加低基数效应，下半年出口大概率正增长。其一，2024年8月美国ISM制造业PMI录得47.2