国君：周期论剑周观点-四季度周期行情展望-20240909

策略核心观点 中报现金流分析：杠铃之外的新角度 核心观点:低风险偏好环境下，现金流是行业比较的定价锚。重视现金流增速改善且持仓不拥挤赛道的布局机会，如保险/石化/化工/电池/轨交/教育/休闲食品等，杠铃策略两端盈利增长质量高的赛道继续持有，如半导体/造船/汽零/创新药/贵金属/电力/公路等。 ▶低□□偏好□境下，当前行□比□的定价□是□金流。24年以来□量□期底部震□，市□□□偏好□持低位而股票□□溢价□高，□意味着分子端□期的□金流受到更大的折价，投□更注重即期EPS，关注盈利□量与真□股□回□。□格上集中体□□高股息策略与自由□金流策略 。展望下□段，市□□□偏好中枢的修复仍需要看到□期□面□极的□展——尤其是□□地□条与制造□条供需格局两大□域出□□极信号，以及市□微□交易□构与定价机制的正常化。在此之前，□□□金流仍然是行□比□的定价□。 ▶行□□金流量表比□：□利增□□定，中游周期□□金，科技局部改善，消□增速收窄。1）周期：下游>上游>中游。□□□金流增□的是石化/公用/□保，下行□力集中于煤炭/□□/建材/运。投□□金流看，煤炭/化工/下游周期增速持□向下，□□新增□能减少。筹□□金流□□□或付息，公用/□保/化工流出□大，□□依□融□支撑。2）科技：科技制造>TMT硬件>□件。多数科技行□固定□□周□率有所修复，但□收、存□周□率改善□□仍不清晰。机械、□工整体□□□金流修复□好。□新□□、投□□金流双双向下。TMT□□□金流同比均□□向下 ，融□端有□金流出□力，□子/通信好于□媒/□算机。3）消□：□□□金流增速□□均放□ ，可□消□□于必□，且□□□□晚于必□。一□行□看，汽□/社服/食□□□□金流增速偏□ ，多数消□行□面□一定融□端□金流出□力。 ▶盈利增□□量比□：周期盈利高增□道□金流多有支撑，科技内造船/半□体/□池/工程机械□好，消□内汽零/□新□/教育居前。□比二□行□□利□与□□□金流增□□构，我□□□：1周期：石化/□金属/化学原料/橡胶/□力/航空盈利增□且□金流同步改善，盈利改善但□金流修复有限的行□是工□金属。2）科技：□新内□池□利□降幅收窄，□□□金流高增且保持□性，光伏□□□金流向下□力□大。□工中造船盈利增□□量高，航空□条□金流表□好于盈利。机械内，工程机械与□交□□□金流改善□□明确，通用□□□金流与□□同比均向下。子整体□□高增，但光学光□/半□体□金流量持□改善，而消□□子/元件□□高增但□金流□增。通信□□的□□增□□量也□高，□件□道盈利增速向下且□金流表□承□。3）消□：□金流增速放□斜率大于□利□。□构上，白□、白酒□□□金流同比增速近2个季度明□放□ 。□□与□金流均改善的□分□道包括：汽□零部件/化学制□/教育/酒店旅游/休□食品，生猪养殖□条□□高增□但□金流增速仍在磨底期。 ▶布局盈利□量改善，且微□交易□构不□□的□分□道。□合盈利、□金流与机构中□持□ ，关注三□行□配置策略□化。1）高景气高□位□道，□□持有：半□体/造船/汽零/□新□/□金属/□力/公路等；2）□□□金流修复，低持□或出清□久□道，□极布局：保□/石化/化工/□池/□交□□/教育/休□食品等；3）□□增□□量有瑕疵的高持□板□，保持□慎：消□□子/家殖/工□金属等。 ▶□□提示：数据□□口径与□算方法□差，□史数据指引性有限。 图片 有色核心观点 衰退预期再起，反复纠偏持续行业跟踪： ①工业金属周度研判：美国8月非农就业人数增加14.2万人，预估为增加16.5万人，前值为增加11.4万人；失业率下降至4.2%，结束了此前连续四个月上升的趋势，与市场预期一致。美国8月ADP就业人数增加9.9万人，预估为增加14.4万人。据CME“美联储观察”的最新数据，美联储9月降息25个基点的概率为 41%，降息50个基点的概率升至59%。国内方面，2024年以来全国发行地方债逾5.3万亿元，新增专项债2.6万亿元。其中，8月发行地方债约1.2万亿元，创年内新高，预计新增地方债剩余额度或在10月底前发行完毕。美国就业数据 疲弱，引发市场对于经济前景的担忧，工业品价格普遍承压。随着国内逐渐步入消费旺季，下游加工企业开工率向好，或支撑铜、铝价格修复，关注后续旺季现实的兑现程度。 电解铝：去库速度放缓，氧化铝延续强势。①价格：本周LME/SHFE铝分别-4.29%/-2.72%至2342/19310（美）元/吨。②供给端：国产氧化铝开工小幅收缩，原料涨价继续。由于河南、山西地区矿石供应偏紧，带动全国氧化铝整体开工率下滑1.5pct，氧化铝价格高位震荡。冶炼端国内电解铝运行产能维持在4342.6万吨/年，环比持平。③需求、库存：旺季需求转好，去库速度有所放缓 。旺季临近，汽车/光伏/电网终端边际回暖，截至9月6日，铝加工企业开工率环比升0.5pct至62.9%，其中铝线缆、铝型材、铝板带、铝箔开工率分别升1.2 /0.5/1.2/0.5pct至70.0%/51.3%/72.2%/75.6%。近期去库进程有所放缓，SMM社会铝锭、铝棒库存79.4（-1.7）、11.64（+0.63）万吨。④盈利端：铝价小幅下跌，吨铝盈利降至810元左右。 铜：宏观情绪扰动铜价，供需改善预期较强。①价格：本周LME/SHFE铜分别-2.59%/-1.58%至8996/73050（美）元/吨。②供给：本周铜精矿TC环比降0.5美元至4.7美元/吨，TC低位下市场对9月国内冶炼厂减产预期渐强。③需求、库存：受旺季来临以及长假前备货的影响，下游加工维持高开工率，本周精铜杆企业开工率78.15%，环比略降1.11个百分点，但高于预期值5.48个百分点；全球显性库存合计68.33万吨，较前周降3.07万吨。④冶炼盈利：SMM统计7月国内铜精矿现货冶炼亏损1594元/吨，长单冶炼盈利1813元/吨。 ②新能源金属周度研判：维持锂钴行业增持评级。锂板块：下游材料厂低价补库，市场成交重心下移。1）无锡盘2411合约周度跌9.55%至7.1万元/吨；广期所2411合约周度跌9.76%至7.12万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为741美元/吨，环比跌29美元/吨。矿石价格延续小幅下跌趋势，进口锂矿贸易商降价意愿较低，下游不乏询盘，但出价远低于持货商心理价位，市场整体成交十分清淡。增持：永兴材料，赣锋锂业，天齐锂业，融捷股份，盛新锂能、藏格矿业。受益：中矿资源、西藏矿业、江特电机、盐湖股份、天华新能 、科达制造、西藏珠峰、川能动力。钴板块：下游对后市预期存疑，对原料采购意向不高。钴业公司多向电新下游制造业延伸，构成钴-镍-前驱体-三元的一体化成本优势，增强竞争壁垒。受益：华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、格林美。 现货期货背离，悲观预期再交易。上周碳酸锂现货价格小幅下跌，市场维持悲观心态，部分锂盐厂由于成本倒挂，挺价情绪强烈。临近周末下游材料厂进行低价补库，需求旺季当前，市场成交情况尚可。据SMM，上周国内碳酸锂周度产量环比上升0.76%、周度库存量环比下降1.13%，锂盐供给端连续两周去库 。此前我们推演：碳酸锂累库停止甚至库存下降，或是短期价格底部的明确信号。根据SMM数据，碳酸锂库存已连续两周去化。现货市场确实感觉有积极信号，但是期货价格受宏观预期交易影响，未与基本面有正协同。根据SMM数据 ，上周电池级碳酸锂价格为7.08-7.44万元/吨，均价较前周跌2.68%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为6.86-7.35万元/吨，均价较前周跌1.11%。 市场预期较差，钴金属跌势明显。电钴方面，夏休结束并未对国际市场产生利好的影响，成交鲜少出现。国内厂商下调报价，短期内有价无市的情况持续僵持，贸易商及厂商低价出货意愿偏低，挺价意愿明显，成交氛围不温不火。钴 盐方面，下游对后市预期存疑，对原料采购意向不高，冶炼厂考虑到亏损不断扩大，让利出货意愿较低，导致场内低价货源难寻，买卖双方陷入短期僵持博弈。钴粉方面，当前钴粉整体处于坚挺，下游采买情况不温不火，场内正常维持生产。根据SMM数据，上周电解钴价格为16.30-18.00万元/吨，均价较前周跌0.58%。 图片 煤炭核心观点 业绩压力释放，迎接9月行业拐点到来 本周煤炭中报业绩披露完毕，长协占比高的红利资产业绩跑赢行业。动力煤：提前预判底部可能出现在9月中旬；焦煤：价格拐点已现，反弹首选。 投资建议：我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头。 中报回顾：真红利龙头企业业绩一路领跑，行业盈利下行压力趋缓，预计Q3下滑幅度有望进一步收窄。煤炭中报披露完毕，我们观测到在行业盈利下行压力增大的背景下，中国神华、陕西煤业、中煤能源Q2在行业盈利下滑26%情况下 ，Q2单季度盈利分别下降7%，增长26.9%（公允价值波动）、增长2%，真红利龙头企业业绩一路领跑。我们认为背后反应的是这些企业长协占比高、产业链一体化平抑周期波动。Q2行业盈利同比下滑幅度收窄，我们从量和价格的角度去预判Q3，预计整体降幅有望明显的下降。1）从价格角度，Q1同比降幅20 %，Q2收窄至7%，而Q3截止到8月底同比降幅仅为3%。2）从量的角度，Q1全国煤炭产量下降4.1%，主要是山西区域受到治理“三超”的影响，产量明显下降，山西上市企业Q1产量下滑幅度均在10%以上。而山西区域5月中旬开始要求省内企业增产，从6-7月数据看，山西已经增产恢复至2023年月均的超1.1亿吨产量，同时内蒙、新疆、陕西产量继续增长，预计Q3产量的维度同比均恢复增长。 动力煤：日耗高位带动短期煤价回升，提前预判底部可能出现在9月中旬。我们认为这波电煤补库带动的涨价已经基本到位。后续根据历史经验来看，9月初随着天气的快速转凉，电煤日耗将快速回落，正式进入淡季，后续随着非电煤需求的回升，接力电煤需求，煤价将有望触底反弹。 焦煤：价格拐点已现，反弹首选。8月最后一周，我们观察到钢铁出货量出现明显的好转，并且在连续的原材料降价下，钢铁螺纹的盈利已经恢复至今年3月底最差时间及2023年年度平均的吨毛利200元/吨左右，预示着无论是盈利还是出货最大的压力点已经过去。随着“金九银十”的到来，市场对于钢铁的预期有望得到修正。 行业回顾：1）截至2024年8月31日，秦皇岛港库存为460.0万吨（-10.3%） 。京唐港主焦煤库提价1770元/吨（5.4%），港口一级焦1726元/吨（-2.8% ），炼焦煤库存三港合计351.4万吨（2.3%），200万吨以上的焦企开工率为73.91%（-1.62PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价较上周基本持平，北 方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本高688元/吨；澳洲焦煤到岸价213美元/吨，较上周下跌3美元/吨（-1.2%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高42元/吨。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。图片 交运核心观点 航空已入淡季，原油运价回升 维持航空与油运增持评级，配置高股息。 航空：淡季量价如期回落，预计淡季需求仍具韧性。暑运客流高峰持续至8月底，9月进入传统淡季，量价均明显回落，其中客流仍较2019年正增长。提示中秋短假因私短途出行为主而公商务缺失，对航空市场将是淡季小低谷。2024年航空市场供需恢复中，航空需求呈现淡旺季明显特征，春运暑运需求旺盛，预计淡季需求仍具韧性。预计机队周转或有所回落，航司或再次积极收益管理最大化收益，客座率有望维持接近2019年水平。公商务差旅费用管控与宽体机错配影响仍在，有待需求增长与国际增班继续驱动淡季供需恢复。待供需恢复 ，盈利中枢上升可期。关注逆向布局时机。 油运：原油运价回升，实业界普遍预期旺季仍将可期。1）原油油运：贸易节奏与船东情绪主导