中资券商：国泰君安+海通证券合并：一石激起千层浪
郑勇, CFAFinancials(852) 39118253lawrencechen@ccbintl.com 国泰君安+海通证券合并：一石激起千层浪 ►备受瞩目的龙头中资券商合并拉开大型券商收购合并潮帷幕。 ►此轮合并主要是政策驱动，打造一流投行迈往新的一步。 ►中信证券(6030 HK)是我们的首选，因其业务相对具有韧性;但银河(6881 HK)可能是并购领域最受青睐的股票。 2024年4月，新“国九条”发布，证监会集中出台《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见(试行)》等政策，指引证券行业通过“并购重组、组织创新”“差异化发展、特色化经营”等措施，做优做强，加快推进建设一流投资银行和投资机构，实现高质量发展，并明确提出将推动形成十家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做强做优，首次发布打造一流投行和一流投资机构的明确路线图。 预期正面短期市场反应。市场对备受期待的并购带来的“兴奋”，券商股价应该会作出正面反应。市场期待的被收购对象如银河证券、中信建投，以及规模较小的券商，股价应该出现较大涨幅。不过，东方证券、申万宏源等券商的股价可能因「被剩下」而落后。 国泰君安+海通证券合并安排。9月5日北京时间周四晚，国泰君安和海通证券分别发布公告称，双方当日签订一份具法律约束力之合作协议，筹划通过国泰君安将向海通证券的A股及H股持有人发行A股及H股，以吸收合并及换股方式进行合并；国泰君安配售新A股以募集配套资金。双方公司的A股股票及债券票据都将于9月6日开市时起停牌，预计停牌时间不超过25个交易日。 龙头中资券商合并拉开帷幕。过去十年，有数起并购重组做大做强的先例：中金公司收购中投证券、中信证券收购广州证券、方正证券合并民族证券、国泰君安收购上海证券、申银万国证券和宏源证券合并重组。自2024年以来，已发生數起合并個案。 整合之路仍然漫长。我们对国泰君安+海通证券合并进行了proforma财务分析，国泰君安显然是目前两者中实力更强的一方，两家券商均处于经营周期相对脆弱的阶段，海通集团在24年上半年勉强实现收支平衡，而海通国际依然处于亏损状态，国泰君安24年上半年股东应占利润同比下跌13%。即使合并，其盈利能力也只能维持在23.9%的净利润率和5.0%的净资产收益率的较低水平。需要做更多工作来整合、发挥协同效应并提高盈利能力。 国泰君安+海通证券合并是新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并，双方合并后收入为591亿人民币，紧在中信601亿人民币之后，但不会是头部券商并购的最后一单。市场焦点迅速转移到：「中金+银河」以致「中信+中信建投」身上。一旦合并完成，行业竞争格局将发生改变。 投资风险：监管政策改变、A股市场波动、宏观经济发展不如预期。 市场仍等待双方进一步公布换股比率。而且双方的业务高度重迭。其合并后业务、资产重组计划，各项持牌业务的整合尚需时间，海通国际亏损情况仍是关键。 此轮合并主要是政策驱动。国泰君安与海通证券同由上海国资控股，正是这一关键因素使得两家公司的合并成为现实。我们认为此轮合并主要是政策驱动，以致其他中国券商随后的反应。 2019年11月，证监会就首次提出鼓励券商行业同业并购，打造航母级券商。券商之间的并购重组，往往可以实现经营区域和业务类型的互补，为券商带来进一步的发展机会。 2023年10月，中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”，证监会随即在2023年11月3日表示，将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流投资银行。 除了上述并购案例之外，“平安+方正”和“太平洋+华创”的并购重组进展也一直广受市场关注。 国泰君安短暂停牌公告 国泰君安A股、H股由国泰君安控股有限公司发行及担保的5亿美元于2026年到期2%担保票据(股份代号：40649)由国泰君安控股有限公司发行及担保的3亿美元于2024年到期1.60%担保票据(股份代号：40937)由国泰君安控股有限公司发行及担保的4亿美元于2027年到期浮动厘息的担保票据（股份代号：05041） 国泰君安与海通证券于2024年9月5日签订一份具法律约束力之合作协议，以吸收合并及换股方式进行合并，国泰君安将 向海通证券在上海证券交易所上市的A股持有人发行在上海证券交易所上市的A股向海通证券在香港联交所主板上市的H股持有人发行在香港联交所主板上市的H股配售国泰君安新A股以募集配套资金。 正式宣布该拟议合并前须事先取得有权监管机构的同意或批准。该拟议合并需提交双方各自董事会、股东大会审议，并经有权监管机构批准后方可正式实施。 海通证券短暂停牌公告 海通证券A股、H股由Haitong International Finance Holdings 2015 Limited发行及担保的6.7亿美元于2025年到期2.107%担保债券（股份代号：40186）由Haitong International Finance Holdings Limited发行及担保的28亿人民币于2026年到期3.20%担保票据（股份代号：84429）由Haitong International Finance Holdings Limited发行及担保的35亿人民币于2027年到期3.30%担保票据（股份代号：84490） 国泰君安国际短暂停牌公告 国泰君安国际股份由国泰君安国际发行的4亿美元于2026年到期2.00%票据（股份代号：40605） 海通恒信短暂停牌公告 海通恒信股份由Haitong UT Brilliant Limited发行及担保的2亿美元于2025年到期4.20%票据（股份代号：5215）由Haitong UT Brilliant Limited发行及担保的10亿人民币于2027年到期3.65%票据（股份代号: 84497） 数据来源：Refinitiv 数据来源：Refinitiv 评级定义: 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10%中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和 作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与
