库存周期定位下的行业中观比较（十一）

2024年9月9日 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888Email:mengyin.wu@orientfutures.com 中国8月制造业PMI持续边际回落。而美国衰退风险抑制市场风险偏好。我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。 库存周期：7月产成品存货与利润总额回升，营收同比持平。中国工业企业产成品存货同比录得5.2%，较前值回升0.5个点；工业企业营业收入同比录得2.9%，与前值持平；利润总额同比录得4.1%，较前值回升0.5个百分比。美国名义库存周期略微回升，实际库存周期仍在负值区间走扩。 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911投资咨询号：Z0017305Tel:8621-63325888-3904Email:peicheng.wang@orientfutures.com 行业中观：7月营收和利润总额边际改善的行业比例略见好转。下游符合补库周期特征的行业包括服装纺织和造纸业，中上游制造业的景气度变动受大宗原料估值回落的影响。原料库存分化，部分工业品因估值偏低持续去库，而供需错配驱动部分品种库存水平高于往年同期且持续累库。 通胀周期：8月PPI当月同比增速-1.8%，低于前值及预期值。环比增速-0.7%，跌幅超过季节性平均值。低基数效应在三季度逐渐消退，PPI回落主要受上游生产端拖累。 投资建议：虽然目前处于主动补库周期，但全球经济数据疲弱拖累了市场风险偏好。影响商品的主要宏观驱动包括欧美降息周期临近以及国内信用收缩带来的需求增速放缓、通胀下移。两者对商品这类低久期类资产的利空影响在近期得到了共振。需求端的潜在驱动或包括新能源车、白电及服装纺织等领域。商品方面，相对确定性较高的配置机会或在于，贵金属、农产品的多配机会和工业品的空配机会。商品对冲配置的定制可依托微观基本面的差异。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 1、总述 中国8月制造业PMI持续边际回落。而美国降息周期下市场持续交易衰退风险，多数风险资产回落。中美需求修复持续性存疑。 对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 7月中国工业企业产成品存货同比录得5.2%，较前值回升0.5个点，持续回升。本轮库存周期底部数值1.6%（2023年7月数值）被进一步敦实。 7月工业企业营业收入同比录得2.9%，与前值持平；7月利润总额同比录得4.1%，较前值回升0.5个百分比。7月工业企业经营数据显示，产成品存货与利润总额回升，营收同比持平。美国名义库存周期略微回升，实际库存周期仍在负值区间走扩。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了第二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于第三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 7月营收和利润总额边际改善的行业比例略见好转。从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为56.41%，主要集中于中游材料制造和下游消费制造领域。产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：烟草制品业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、石油加工、炼焦和核燃料加工业及有色金属矿采选业。营收边际好转的行业占比为38.46%，主要集中于中游材料制造领域。营收同比边际改善力度居前的行业包括：石油加工、炼焦和核燃料加工业、有色金属矿采选业、金属制品、机械和设备修理业（第三产业）、化学纤维制造业及有色金属冶炼和压延加工业。利润边际好转的行业占比为57.89%，主要集中于下游消费制造领域。利润同比边际改善力度居前的行业包括：造纸和纸制品业、石油加工、炼焦和核燃料加工业、家具制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业及纺织服装、服饰业。值得注意的是，下游符合补库周期特征的行业包括服装纺织和造纸业，中上游制造业的景气度变动受大宗原料估值回落的影响。 4、商品库存周期 库存角度，商品各板块库存也持续分化。淡季下工业品库存压力显现，估值下修带动部分品种库存去化。黑色金属板块，螺纹率先去库后供需压力不大，而原料端铁矿库存处于历史高位；有色金属板块，库存走势分化，估值下修带动部分品种库存去化；化工品库存管控能力减弱，部分库存持续累库且绝对库存水平高于往年同期。 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2021年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，以2021年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 9月9日，国家统计局公布了8月份通胀数据。其中PPI当月同比增速-1.8%，不及市场预期（万得一致预期-1.4%），并较7月份大幅回落1个百分点；环比方面，8月PPI环比增速-0.7%，跌幅超过季节性平均值。对此我们理解如下： 1、8月份PPI大幅恶化。8月PPI同比增速-1.8%，结构拆分看，翘尾因素-0.1%，较前值回落0.2个百分点，新涨价因素同比-1.7%，较前值大幅回落0.8个百分点。新涨价录得年内最低，工业品价格走势惨谈。 2、从结构上看，8月PPI主要受上游生产端拖累。8月PPI生产资料环比增速-1%，生活资料环比增速0%。生产资料内部，采掘、原材料、加工三大分项走势趋同，环比增速分别为-1.6、-1.2%、-0.9%，近几个月价格相对坚挺的采掘工业出现明显的边际走弱。生活资料内部，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品四大分项环比增幅分别为0%、-0.1%、0%、0%，8月份中下游消费品制造业价格总体稳定。 3、从行业上看，8月各行业PPI环比变化呈现几条线索：一是输入性因素回落带动油气产业链价格下跌。7月以来国际油价单边回调，带动油气开采、石油煤炭等燃料加工、化学品制造等行业PPI分别环比下行4.3%、2%、0.9%；二是黑色链受到高温暴雨等灾害影响同时叠加财政发力偏慢，地产基建等行业施工下降，煤炭开采、黑色采选、黑色加工、非金属矿制品等行业PPI分别环比下行1.2%、2%、4.4%；三是高耗能有色加工行业价格边际下滑2.3%。 展望下一阶段，专项债发行加速或成为短期看点。8月政府债券净融资超过1.8万亿，且随着短期稳增长压力加大，进一步加快落地推进施工的紧迫性增加。但也要注意到国际油价连续下行造成的输入性价格传导也对PPI形成压制。年内PPI由负转正面临一定困难。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 7月工业企业经营数据显示，产成品存货和利润总额同比回升，营收同比持平。细分行业来看，下游符合补库周期特征的行业包括服装纺织和造纸业，中上游制造业的景气度变动受大宗原料估值回落的影响。虽然目前处于主动补库周期，但全球经济数据疲弱驱动的悲观预期拖累了市场风险偏好。影响商品的主要宏观驱动包括欧美降息周期及国内信用收缩带来的需求增速放缓、通胀下移，两者对低久期类资产（商品）的利空影响在近期得到了共振。需求端的潜在驱动或包括新能源车、白电及服装纺织等领域。商品方面，相对确定性较高的配置机会或在于，贵金属、农产品的多配机会和工业品的空配机会。商品对冲配置的定制可依托微观基本面的差异。 7、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com