证券行业周报：关于券商合并在技术层面需要注意的四个问题

事件点评：证券行业供给侧改革序幕拉开。此次国君与海通公告合并，打开了投资者对于大券商并大券商和上市券商合并的想象空间（历史上为曾出现过上市券商并上市券商，以及大型并大型券商的先例）。 在看好证券行业并购带来行业高质量发展的同时，也注意到市场对于大量券商都存在着并购的空间展望，我们尝试从技术层面角度思考，为市场寻找并购券商提供一些维度参考： 1）于机构投资者而言，并购概念是锦上添花，投资者需重视的是长期行业格局变化及发展空间。由于券商之间合并为重大信息，在确认公告之前难以把握时间线及合并价格，若单纯为博弈并购而参与配置则容易产生较大波动，不确定性高。因此更优解或需要结合估值及参与位置，在券商估值显著偏低，同时市场具备反转基础时，优选具备基本面优势的并购概念券商作为左侧配置标的。此外，战术角度，部分投资者亦可使用贴水较浅，券商标的相对集中的沪深300期货为对冲进行左侧配置。 2）投资者能够参与的并购概念标的中，被并购方的估值或不能太贵。并购规则规定上市券商之间合并的定价不得低于基准日前20/60/120个交易日均价的80%，因此被并购方当前估值对最终收购价格影响较大。若被并购方估值过高，容易产生较大商誉，商誉会在净资本中从净资产全额扣减，对净资本形成一定压力。此外，由于当前券商是重资本类业务为主，杠杆水平不足，券商之间合并协同效应覆盖对应商誉的难度不小，导致合并后提升ROE的周期较长。需要监管部门在行业格局优化之后，进一步鼓励业务发展及创新，深化服务实体经济及资本市场的能力。 关于怎么界定估值是否偏贵：1倍PB+轻资本业务能力。由于券商资产负债大多是金融资产，已由公允价值进行计量，估值较高容易导致计入商誉的规模较大。因此，轻资本业务能力较强，虽然计提商誉可能也能够通过轻资本业务进行弥补，券商战略上应该提高如财富管理、投资银行、投资交易等能力的建设。 3）海通及国君合并，需要结合上海打造国际金融中心的背景，进一步提升区域内金融机构的竞争力，党的二十届三中全会明确要求“加快建设上海国际金融中心”。对于其他同一区域内券商合并，需要综合考虑省内金融定位及券商合并的社会效应之间的平衡。 4）历史事件梳理：券商并购有时与风险防控关联。近年来券商并购案例往往与风险防控有一定关联，优化金融牌照分布及治理结构，包括民生证券（民生证券股东泛海系），方正证券（原股东北大方正集团），海通证券（海通国际资产质量问题解决），国都证券（监管关注实际控制人），万和证券（业务规模及发展情况）等。 本周行情复盘：本周券商板块-0.42%，跑赢大盘2.29pct。个股表现：广发+3.8%、华泰+2.15%、东方+1.54%、国联+0.52%、兴业-0.19%、中金-0.31%、国君-0.41%、方正-0.58%、中信-1.19%、东财-2.22%。当前券商板块PE TTM估值22.68倍，居于近十年56.27%的估值点位，PB估值1.12倍，居于近十年1.57%的估值点位，估值持续居于历史低位。 本周行业热点：1）9月6日，证监会公布《证监会系统离职人员入股拟上市企业监管规定（试行）》，自2024年10月8日起施行。离职人员在报告期内清退所持发行人股份的，应当说明离职人员清退股份的路径、方式，受让人有关背景和资金来源，清退价格是否公允，交易对价是否支付，资金流向是否异常，清退行为是否真实等。2）国泰君安公告，公司与海通证券股份有限公司正在筹划由公司通过向海通证券全体A股换股股东发行A股股票、向海通证券全体H股换股股东发行H股股票的方式换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金。公司A股股票于9月6日开市时起开始停牌，预计停牌时间不超过25个交易日。 投资建议：建议持续围绕行业供给侧改革与行业整合进行券商板块配置，推荐顺序：中金H、国君、中信、华泰、方正、东方、湘财、西部，建议关注：银河、海通、建投H。 风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 重点公司盈利预测、估值及投资评级