新三板公司商业模式研究之八十：锂电铜箔稀缺标的

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 商业模式 东兴证券股份有限公司证券研究报告 嘉元科技：锂电铜箔稀缺标的 ——新三板公司商业模式研究之八十 2016年12月8日 新三板 商业模式 杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 洪一 分析师 执业证书编号：S1480516110001 hongyi0214@qq.com 010-66554046 张高艳 联系人 执业证书编号：S1480116080036 zhanggy-yjs@dxzq.net.cn 010-66554030 岳鹏 联系人 6243195 6@qq.com 010-66554013 韩宇 联系人 hanyu@dxzq.net.cn 010-66554131 1. 公司情况 1.1 主营业务 广东嘉元科技股份有限公司（833790.OC）的主营业务是从事7～12μm各类高性能电解铜箔的研究、制造和销售。公司主要产品为铜箔，产品主要应用于锂系电池和印刷电路板。产品符合国家GB/T5230-1995《电解铜箔》和IPC-4562质量标准。2007年经科学技术部认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”，2008年经省科技厅认定为“国家高新技术企业”。 1.2 业绩表现 2014年公司营收30234.25万元，同比增长24.03%；2015年公司营收34.059.43万元，同比增长12.65%，公司营收稳步提升。2014年公司归母净利润为965.58万元，同比增长633.32%；2015年公司归母净利润为2088.77万元，同比增长116.32%，公司归母净利润实现飞速增长，主要原因为公司通过对老旧设备进行改造，升级生产设备，导致公司产品结构发生变化，高附加值产品的产量比重增加。 图2：公司营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 P2 商业模式研究 锂电铜箔稀缺标的—嘉元科技（833790.OC） DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.3 发展战略 公司专注高端锂电铜箔生产与研发，借助“内生增长+外延收购”方式继续扩大行业领先地位并进行产业上下游布局，逐步提升公司经营效率及竞争优势，提升产品品质，实现业绩稳步增长，铸就公司品牌。 2. 公司亮点 2.1 运营模式 内生增长+外延收购，配合需求扩大生产。  技术改造提升生产效率，实现生产规模逐年扩张 截止2015年年底，公司产能可达5,000 吨/年。2016年7月，随着公司新增6台机的顺利开机，标志着公司新增1500吨/年高性能超薄电解铜箔技术改造项目试产成功。本技改项目的成功试产，为公司提高产量，满足客户需求，提升市场竞争力注入了更强劲的动力。  收购同业公司，提高生产效率 公司于2014 年10 月份收购了金象铜箔，子公司不独立对外销承揽业务，仅为公司提供加工服务，2015年子公司实现2996.19 万元营业收入，同比增长43.36%。由于管理方式和整体结构的调整，公司生产效率得到了提高。 图4：公司业务布局 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.2 市场地位 锂离子电池需求旺盛，锂电铜箔供不应求。 在国家政策的推动下，新能源汽车销量快速增长，2015年销售68.3万辆，同比增长104%。预计在未来几年内，锂离子动力电池行业仍处于高速增长阶段，由动力锂电池迅速放量对上游原材料的旺盛需求导致供需矛盾将愈演愈烈。2015年我国锂电铜箔的实际产能约为3.9万吨/年左右，通过技改在今年能够实现的产能上限约为4 万吨，实际需求有望在2016 年达到5 万吨，并有望在未来保持超过20%的增长率；特别是在 P3 商业模式研究 锂电铜箔稀缺标的—嘉元科技（833790.OC） DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 动力电池领域，锂电铜箔需求增长率有望超过50%. 图5：新能源汽车销量 图6：中国锂电铜箔产量 资料来源：互联网，东兴证券研究所 资料来源：互联网，东兴证券研究所 公司技改项目实现投产，扩大产能势在必行。 截止2015年年底，公司拥有5,000 吨/年的锂电铜箔产能。现有生产能力不能满足市场需求，公司计划通过融资增加生产线，提高生产能力；同时进一步加大产品研发、市场开拓力度，树立良好品牌形象，提高市场知名度。2016年7月，公司新增1500吨/年技改项目已成功实现投产。公司预计2017年将有7,000 吨的年产能实现投产，目前厂房已经建好。 2.3 市场渠道 公司以直销为主，积极主动开拓市场，培养客户忠诚度：公司产品市场定位于中高端电解铜箔的应用，拥有一批合作良好、互惠共赢的稳定客户，这些客户由公司直接管理，直接供应，直接结算，直接服务，包括宁德新能源科技有限公司、东莞新能源科技有限公司、深圳市比亚迪供应链管理有限公司、深圳市比亚迪锂电池有限公司、天津力神电池股份有限公司及中信国安盟固利动力科技有限公司等。对于需求量较小的零散客户，公司目前采取代理销售的方式。 2.4 研发技术优势 注重产学研合作，加大研发投入，扩大公司研发优势：公司重视技术和产品的自主创新，通过高新技术企业认证，公司自主研发的电解铜箔生产中溶铜的生产方法、电解铜箔双面同步粗化及固化的方法及设备、电解铜箔分切过程中清理铜粉的方法、电解铜箔生产废水处理工艺、超薄电解铜箔的制造方法等专利技术能有效的提高铜箔生产的效率和品质。截止2015年10月，公司拥有5 项发明专利、14 项实用新型专利，公司电解铜箔产品被授予“广东省名牌产品”。同时，公司与厦门大学、华南理工大学、广州有色金属研究院和嘉应学院等科研院校建立了合作的”产学研”体系。此外，公司加大研发费用的投入，2014年，公司研发投入1660.62万元；2015年，研发资金增加到 1730.31 万元。 3. 同行业标的对比 在高档电解铜箔市场中，上市公司诺德股份（600110.SH）属于公司同行业标的。诺德股份主营产品为热缩 P4 商业模式研究 锂电铜箔稀缺标的—嘉元科技（833790.OC） DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 材料和铜箔，目前生产的铜箔80%是用于锂电铜箔，市场占有率近30%，处于行业领先地位。与公司产品功能重合度高，具有较强可比性。 表1：公司与同行业相关标的对比 诺德股份（600110.SH） 嘉元科技（833790.OC） 一、财务指标 2013-2015年营收（百万元） 1972.99 / 1892.37 / 1726.47 243.77/ 302.34 /340.59 2013-2015年增长率（%） 28.71%/ -4.09%/ -8.77% ——/ 24.03% / 12.65% 2013-2015年净利润（百万元） 1.47/ -285.66 / 109.14 -1.81/ 10.15/ 20.13 2013-2015年增长率（%） 5.78%/ -4841.86%/ 155.15% ——/ 633.32% / 116.32% 净资产收益率（%） 7.73% 12.07% 每股收益(元) 0.13 0.17 PE 18.39 15.06 PB 6.98 2.66 二、产品特点 主要产品 热缩材料、铜箔 铜箔 产品应用领域 电力、石油、通讯、电子、汽车和军工等行业 锂系电池和印刷电路板 三、业务布局新方向 新业务依托及布局内容 依托：结合公司的产业基础和技术优势，公司明确了新材料驱动、附加值提升、产业链延伸的发展导向，并持续完善以锂电铜箔及锂电池材料产业为依托、以新能源电动汽车产业链拓展为重点的发展规划。内容：2015年7月，新一届董事会和管理团队认真贯彻执行“全力发展主营业务，清理低效产能”的工作方针，对公司资产及业务进行了认真梳理，进一步优化资源配臵，优化资产负债结构，大力加强企业内部管理，推动精细化工作建设，各项工作取得了重要进展，为公司长远发展奠定了基础。 依托：公司依托多年技术积累，在生产上实行三检制度、在流转过程中控制生产环境，采用多项检测措施来保证产品质量，公司产品在行业内获得广泛认可。 内容：公司将借助行业市场的持续发力，坚定当前在铜箔产业的战略布局，以生产高档锂电铜箔为核心做大做强公司铜箔业务，以“内生增长+外延收购”方式继续扩大行业领先地位并进行产业上下游布局，逐步提升公司经营效率及竞争优势。 新业务板块进展 公司调整部分工艺路线及配方，提高了产品质量。并清理低效产能，暂停了厚地稀土100%股权收购，明确了主营业务做大铜箔市场。截至2015年底，归属于母公司所有者的净利润14,454.05万元，较上年同期增长155.15%，实现了扭亏为盈。 截止2015年底，子公司全自动动力电池新产线实现量产，公司实现主营业务收入34059.43万元，同比增长12.65%；归属于挂牌公司的净利润2088.76万元，同比增长116.32%。 资料来源：公司公告, 东兴证券研究所 P5 商业模式研究 锂电铜箔稀缺标的—嘉元科技（833790.OC） DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 4. 竞争能力分析 采用波特五力模型对公司的核心竞争能力进行分析，每个维度满分为5分，总计25分，公司总得分为18.5分，核心竞争力较强。 表2：公司波特五力模型分析 嘉元科技（833790.OC）：波特五力模型分析 潜在进入者 （3） 2015年以来，随着手机行业及电动车行业发展，高效锂电池的市场需求不断增加，锂电铜箔生产商竞争加剧，公司所生产的高端锂电铜箔对生产工艺、技术、设备要求较高，在短期内无法造成冲击，但随着关键技术的攻克和应用，国内潜在进入者会增多。 买方议价能力 （4） 公司产品的主要客户群体为锂电池领域具有比较竞争优势的生产制造企业，2013年、2014年及2015年前五大客户的销售额合计占主营业务收入比重分别为47.37%、39,64%、35.01%，没有对单一客户形成重大依赖。公司买方议价能力较强。 卖方议价能力（4） 公司向前五名供应商采购的集中度较高，对单一供应商的采购超过了50.00%，但公司对其采 购的原材料为铜线，属于大宗采购商品，市场价格透明，货源充足，不存在单一供应商对资源绝对控制的情况。卖方议价能力较强。 替代品的威胁 (4.0) 公司在研发技术方面占有先发优势，市场定位准确，未来很有可能替代传统产品，代替品的威胁较小。 同业竞争程度（3.5） 公司发展战略明确，商业模式清晰、研发技术实力日益增强，明显的技术优势和竞争优势将为公司带来机遇。截止2014年底，中国内地已正式投产的电解铜箔生产企业有20 多家。同业竞争程度尚可。 总分（18.5） 企业核心竞争力较强。 资料来源：Wind, 东兴证券研究所 5. 风险因素 原材料价格波动的风险 公司生产经营所需的主要原材料为铜线，2015年度，铜线成本占生产成本的比重为68.5%。铜线价格参考长江现货市场1#铜的市场价格。虽然公司在实际生产中采取了以销定产的生产模式，但如果铜线价格短期内发生大幅波动，同样会影响公司的生产成本和毛利率。 大额债务不能偿还的风险 2015年度，公司已督促金象铜