公用事业行业专题：7月用电：二产用电增量贡献率达53.8%、同比上升9.2pct

1- 7M24 用电增速达7.7%，各月增速呈现前高后低的特点。根据不同阶段驱动用电增长的因素特征有所不同，可以拆分为1Q24、 4M24 、5- 7M24 三个阶段：①1Q24：城乡居民贡献高增量，轻工出口、新质生产力用电高增。② 4M24 ：居民用电增速回落，轻工出口链、新质生产力持续高增。③5- 7M24 ：四大高耗能开始发力，新质生产力、轻工业用电增速有所下滑。 1- 7M24 我国经济仍处于弱复苏周期，用电和经济增长的体感差仍未消除。究其原因，二产方面，生产好于需求（制造业用电高增但价格下滑）、外需好于内需（出口依赖度高的行业用电高增）导致二产修复体感弱于用电增速；三产方面，电能替代持续拉动三产用电增速高于实际消费复苏水平。 拆分 7M24 用电数据——总量及分板块视角： 1)7月全社会用电量9395.8亿千瓦时。一/二/三产用电量均稳步增长；其中第二产业用电对全社会用电量新增贡献率达53.8%、同比变化幅度最大（同比上升9.2pct），体现出工业总体延续复苏向好的态势、对国内用电需求增长起到支撑作用。 2)TMT板块——7月用电量同比上升10.0%，增速环比+2.0pct、增速在3个月环比下降后出现回升，在新兴制造业中增速具备一定韧性，主因AI发展驱动的网络信息和软件服务相关领域用电持续高增。 3)能源板块——7月用电量同比上升5.4%，环比增速-2.6pct。作为四大高耗能的上游，受到高耗能用电增速环比小幅下滑的影响，燃料加工业用电需求增速出现一定回落。 4)地产周期板块——7月用电增速为4.2%、增速环比-1.1pct。子板块中除建筑业用电量增速为负外，其余均实现正增长；从用电占比和新增贡献率上看，用电占比最高的四大高耗能行业新增贡献率最高、达61.0%。 5)制造板块——7月用电同比增长7.9%，增速相较6月份环比增+0.3pct。其中仪器仪表制造业增速环比上升幅度最大、达8.1pct，且同比增速最高、达14.7%，或因设备更新以旧换新政策驱动所致。 6)消费板块——7月用电量同比增长7.4%、增速环比+0.8pct。从细分行业看，各行业实现同比稳健增长，其中批发和零售业用电同比增速最高、达11.1%，已连续10个月位列子行业增速第一，新增贡献率（57.2%）也持续位列第一，除服务业持续修复外还受到电动车驱动的电能替代影响（充换电服务业用电增长拉动）。 7）交运板块——7月用电量同比增长4.3%、增速环比下降0.8pct，为增速连续环比提升2个月后出现的首次环比下滑，或因受到去年公共卫生事件修复后的暑期出行高需求带来的高基数影响。 区域视角：增速前十的省份主要集中在西南和华东地区、及西北部分省区，用电增速TOP10由高到低依次为：云南、重庆、西藏、安徽、新疆、甘肃、江苏、浙江、黑龙江、江西。环比前几个月来看，华东地区用电增速排名有所提升，主要受到7月高温的影响，以及华东地区属于经济较为发达的地区，气温上升对其空调负荷的拉升作用更为明显。从新增贡献率看， 7M24 各省用电增量贡献率前五省份分别为江苏、浙江、广东、新疆、安徽，前五名省份增量贡献率合计高达53.2%，新增贡献率最高的江苏贡献率达15.1%，主因7月江苏遭遇大范围持续高温天气所致。 火电：建议关注发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的火电企业，如浙能电力、皖能电力。水电板块：建议关注水电运营商龙头长江电力。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。新能源板块：建议关注区域性风电运营商云南能投。 新增装机容量不及预期；下游利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价维持高位影响火电盈利等。 1.11- 7M24 是什么在驱动用电量增长？ 1- 7M24 我国用电量同比增长7.7%，各月增速呈现前高后低的特点。细分各板块来看，不同阶段驱动用电增长的因素特征有所不同，这里我们拆分为1Q24、 4M24 、5- 7M24 三个阶段进行讨论。 1Q24：城乡居民贡献高增量，轻工出口、新质生产力高增。 根据国家气象局数据， 1M24 有4次冷空气过程影响我国，19日-23日为全国型寒潮天气过程，降温幅度大、覆盖范围广，影响超25个省(区、市)，且 2M24 全国平均气温-1.8℃、较常年同期偏低0.5℃；极端天气使得1Q24采暖需求高增、拉动城乡居民用电量同比高增12%，各月增量贡献率处于偏高水平、增速也均处于前五年增速的上游或超出五年增速上限。 多个轻工子行业（如家具制造、文体娱用品制造、造纸业）1Q24增速排名均位于二产子行业TOP10（见图表3），主要受益于海外去库存周期结束带来的海外需求改善（出口逻辑）。 新质生产力（包括电气机械及器材制造、计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、仪器仪表制造业4个子行业，下同）1Q24在二产各子行业中排名领先，尤其是电气机械及器材制造24年起持续位列增速TOP1，计算机通信和其他电子设备制造业也稳列TOP6。 四大高耗能（包括化学原料和化学制品、非金属矿物制品、有色金属冶炼和压延加工、黑色金属冶炼和压延加工4个子行业，下同）：与上述板块表现相反，四大高耗能在1Q24的用电表现并不突出，尤其经过1- 2M24 （去年同期低基数影响较大的时期）后， 3M24 开始高耗能增速下滑明显（见图表4），增量贡献率也环比下滑14pct至4.4%（见图表2），特别是黑色金属冶炼及压延加工、非金属矿物制品制造受到地产基建承压的拖累影响、 3M24 用电增速由正转负。 图表1：1Q24城乡居民用电量高增 图表2： 5M24 之前，新质生产力对用电增长的拉动整体较为突出 4M24 城乡居民用电回落，轻工板块、新质生产力持续高增。 4M24 的用电特征和1Q24最大的不同则是城乡居民用电量回归正常增速范围（由1Q24的17.1%下降至6.0%，重新处于过去5年增速范围内），主要因为 4M24 我国气温较往年偏暖，采暖负荷快速下滑。 4M24 轻工、新质生产力板块的子行业用电表现和1Q24基本一致，在二产用电增速TOP10中持续处于领先地位。 四大高耗能 4M24 用电增量贡献开始较 3M24 略有缓和，增量贡献率环比提升10pct，但增速仍然低于21-24三年CAGR（见图表4），用电增长并不突出。 图表3：1- 4M24 多个轻工子行业增速排名位列二产TOP10 5- 7M24 ：四大高耗能开始发力，新质生产力、轻工业用电增速下滑。 5- 6M24 开始四大高耗能用电修复明显，用电增量贡献率环比提升幅度高达22-23pct（见图表2），虽然部分受到去年同期低基数的影响（尤其是黑色金属冶炼压延加工业受低基数效应的影响较为明显， 5M24 用电增速环比、同比分别提升10pct、13pct），但总体增速也开始持续高于21-24三年CAGR，整体景气度修复明显。 7M24 开始四大高耗能增速环比微降了0.4pct，主要由于黑色金属行业低基数效应减弱，但化工、有色行业用电增速仍然坚挺，驱动传统高耗能对二产用电的增量贡献率仍处于36%+的较高水平、与5- 6M24 基本持平（见图表2）。 与1- 4M24 不同的是，轻工业、新质生产力在5- 7M24 的表现有所转弱。其中，轻工业在出口逻辑减弱（主因低基数效应减弱）的背景下，多个子行业（如家具制造、造纸业、纺织业等）均掉出了二产子行业增速TOP10的排名（见图表3）；新质生产力则由于产能持续过剩（可由PPI持续同比下行反映出），用电增速虽然仍在二产中较为领先，但增速环比下滑明显，尤其电气机械及器材制造在 5M24 、 6M24 、 7M24 用电增速环比下滑幅度分别为8pct、11pct、3pct，年初开始的高增速已经难以为继。 图表4：四大高耗能5- 6M24 用电增速亮眼 图表5：5- 7M24 新质生产力用电增速下滑 1.21- 7M24 用电增速为何和经济增速仍有体感差？ 我们曾在2024年4月12日发布的报告《为什么用电量与经济增速体感有温差？——用电量看经济系列（一）》中，讨论了为何23年用电和经济增速体感差异较大的问题，主要结论为二产产能过剩导致PPI下滑、高耗能（传统四大高耗能&以电新产业链为代表的新兴高耗能）占比提升，以及三产的电能替代加速推进共同导致了用电量增长好于经济体感。 聚焦24年的情况来看，目前经济仍处于弱复苏周期，而1H24、1- 7M24 的用电量增速分别达到了8.1%、7.7%，前者较1Q24的GDP增速高出3.1pct，用电和经济增长的体感差仍未消除。我们认为，第二产业的企业利润情况和第三产业消费的复苏情况是决定经济体感较为重要的因素，而经过分析可知，二者在1- 7M24 的表现与用电的较高增速仍并未实现很好的匹配。 第二产业：生产好于需求（制造业用电高增但价格下滑），外需好于内需（出口依赖度高的行业用电高增），导致二产的实际修复体感弱于用电增速。 ①生产好于需求：1- 7M24 二产用电量同比增长6.6%，显著高于规上工业企业利润总额的同比增速3.6%。究其原因，影响二产企业利润的重要因素是产量和产品价格，根据1- 7M24 的PMI分项指数，生产指数基本处于荣枯线以上，反映出生产端开工运转强度较高，这也促进了二产用电量的高增长；而与2023年的情况类似，我国PPI指数24年各月仍呈现同比下行趋势，1- 7M24 累计-2.0%，PMI的价格分项指标也处于荣枯线以下，可见需求修复力度不足的背景下，二产产能过剩导致的产品价格下滑未有明显的改善，企业利润端仍然受到价格下滑的压缩影响。 图表6：1- 7M24 制造业PPI持续下行 图表7：1- 7M24 PMI分项中生产指数基本处于荣枯线上 ②外需好于内需：受益于海外去库存周期结束带来的海外需求改善，轻工业主要子行业的出口同比高增长带来了用电量的高增、从而逐步接替高耗能对二产用电贡献重要增量。一定程度上来说，1- 7M24 “外需好于内需”的特点也会使得经济复苏的实际体感不及用电增速。 图表8：1- 7M24 多个轻工子行业出口交货值累计同比增速显著转好 第三产业：1- 7M24 我国社零总额增速基本低于18-23年、21-23年CAGR，且处于前八年增速变化范围的中下游水平，而我国三产用电量增长韧性凸显，尤其是低基数效应逐步减弱的背景下，1- 5M24 三产用电当月增速持续高于18-23年、21-23年CAGR，主要由于电能替代持续推进所导致；典型的电能替代三产子行业涉及交运和批零，其中高铁发展拉动电气化铁路1- 4M24 为交运板块带来了52.6%的用电增量，电车持续普及下充换电服务1- 4M24 为批发零售板块带来了46.2%的用电增量，从而带来了高于实际消费复苏水平的三产用电增速（由于 5M24 起电气化铁路、充换电服务业用电量暂停披露，因此这里暂时用1- 4M24 数据）。 图表9：24年我国社零增速持续低于21-23年CAGR 图表10：1- 5M24 我国三产用电量增速高于21-23年CAGR 抓主要矛盾来看——2023年、1- 7M24 用电量和GDP关联度下滑的体感差异均主要来自度电产值（现价口径）下滑；其中二产主要由于价格的下滑，三产主要由于度电产量的下滑。 理论上度电产量变动和价格变动的综合结果就是以现价口径计算的度电产值的变动，换言之，造成用电量和GDP关联度下滑体感差异的本质原因是考虑价格因素在内的度电产值变动。 而造成二产和三产度电产值（现价口径）变化的主导因素并不相同。由于GDP数据按季度披露，这里暂时用1H24的度电产值计算结果代表1- 7M24 的情况。通过数据分析可得，1H24以不变价和现价口径计算的二产度电产值变化分别为-1.1%、-2.9%，而以不变价和现价口径计算的三产度电产值变化分别为-6.4%、-6.5%，由此可以得到的两个结论为：①由于以不变价计算的度电产值可以用来衡量度电产量的变化，而三产度电产值（不变价口径）