北交所新股申购报告：国内稀缺PO/SM技术转让商，募投布局PBAT产能

化工工艺包专精特新小巨人，2023年归母净利润11,392.75万元+45% 瑞华技术主要业务是为石油化工企业提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案。专注于苯乙烯成套技术服务、可发性聚苯乙烯成套技术服务、甲醇制丙烯碳四裂解装置成套技术服务、苯乙烯环氧丙烷联产成套技术等。2023年被认定为第五批国家级专精特新“小巨人”企业。2023年总营收达到3.94亿元同比增长21.01%，2020-2023CAGR达到13.83%。归母净利润2023年为11,392.75万元，同比增长44.92%。2020-2023CAGR达到22.12%。2024H1营业收入1.94亿元同比-6.21%，归母净利润5,998.77万元。 化工工艺包技术服务贡献83%毛利，募投扩建关键催化剂产能及PBAT布局2024H1化工设备占营业总收入37%，催化剂占比21%，技术服务则提升至42%。 2024H1技术服务的毛利贡献率进一步提升至82.64%，催化剂下降至3.32%。本次北交所上市募投项目包含“12000吨/年催化剂项目”以及“10万吨/年可降解塑料项目”两项，总募集资金投资额达4.17亿元。12000吨/年催化剂项目包含5,000吨/年铜基催化剂、2,000吨/年三氧化二铝催化剂和5,000吨/年分子筛催化剂的生产装置，投产后首年可达30%产能利用率，利润28,029.18万元。10万吨/年可降解塑料项目包括年产5万吨PBS、2.5万吨PBAT和2.5万吨PBT产能。 投产后项目预计年平均利润21,460.44万元。 国内稀缺自主掌握技术并对外转让企业，乙烯/苯乙烯及顺酐市占率国内第一乙苯/苯乙烯生产工艺方面，国内瑞华技术掌握轻烃裂解制浓乙烯工艺和乙苯负压脱氢制苯乙烯工艺，此外目前仅有中石化上海石油化工研究院掌握乙苯/苯乙烯生产工艺技术。目前国际上PO/SM工艺技术由利安德巴赛尔、荷兰壳牌和雷普索尔等公司掌握。国内，瑞华技术通过自主研发率先掌握PO/SM工艺技术并形成技术转让，后续万华化学集团股份有限公司成功开发技术但不对外许可；此外，国内尚未有其他公司自主掌握该项技术。2021年度瑞华技术乙苯/苯乙烯成套技术服务（20万吨/年以上）和正丁烷制顺酐成套技术服务的市场占有率分别为61.5%和46.2%，均排在国内市场首位。截至2023年3月，国内丙乙烯产能的37.28%、环氧丙烷的17.57%、顺酐的52.49%使用瑞华技术的工艺技术。 海外积极推进已在欧洲和中东布局，预计2024-2025实现营收6.20/7.09亿元截至2023年9月5日，瑞华技术已在欧洲和中东地区布局多个苯乙烯类项目，累计在手订单金额为4,666.15万元，其中俄罗斯在手订单金额为1,380.00万元，伊朗在手订单金额为3,286.15万元，随着该部分项目顺利推进以及对瑞华技术技术的信任，客户后续大概率采购瑞华技术的专利专有设备和催化剂，预计合同总额在3亿元左右。参考瑞华技术披露的对2024-2025年盈利预测可见，2024-2025年预计实现营收6.20/7.09亿元，其中工艺包9063/6343万元，化工设备4.25/3.21亿元，催化剂1.04/3.25亿元。 风险提示：客户集中度较高的风险、经营业绩波动的风险、技术创新风险。 1、国内稀缺对外转让工艺包公司，海外拓展+PBAT布局 1.1、国内稀缺转让乙烯/苯乙烯、PO/SM技术公司，技术领先高市占 炼化一体化是石化行业的主要发展趋势。随着全球炼油能力的提高和市场竞争的加剧，炼厂装置的复杂程度越来越高，催化裂化、加氢裂化、重整、焦化以及加氢处理等二次加工能力不断提高，原油加工的适应性和灵活性需不断增强。炼化一体化使得企业在化工生产时拥有更灵活的产品选择方案、具备更强的规模效应；同时也帮助企业在生产过程中节省成本、提高抗风险能力。在油品升级和转型发展的背景下，炼化轻烃资源利用率保持快速上升势头，同质化下游产品重复建设带来的产能过剩压力促使炼化企业推动技术创新，朝着生产高端化、差异化、精细化的化工产品的方向不断发展。 环保持续推进，逐步淘汰老旧生产装置及落后生产工艺。《大气污染防治法》《清洁生产促进法》《环境保护法》《环境保护税法》等法律法规陆续出台，明令规定要调整产业结构，将产能落后的工艺设备悉数淘汰。因此，行业内老旧生产装置以及落后生产工艺也正处于更新换代的时期。目前我国环氧丙烷行业四分之一以上的产能仍采用传统的氯醇法生产工艺，氯醇法在生产过程中会产生大量含氯化物的废水和废渣，环境污染大。同时，氯醇法生产过程中产生的次氯酸对生产设备具有较大的腐蚀性。传统的氯醇法生产工艺环保问题日益突出，已经不再适应环氧丙烷行业发展的趋势。早在2011年，我国《产业结构调整目录》已经将氯醇法生产环氧丙烷列为限制类，禁止相关工艺设备新建。随着全球环境问题日渐严峻，以及我国供给侧结构性改革和环保工作的推进，我国对整个化工行业提质增效、转型升级和健康发展提出了新要求，各大企业也因此开始使用新的技术方法。 目前，苯乙烯制备方法主要有三种：1）乙苯脱氢：乙苯脱氢法是以乙苯为原料，在催化剂作用下达到550-600℃时经脱氢反应制取苯乙烯的工艺，适合只需要生产苯乙烯的企业，目前国内苯乙烯产能中乙苯脱氢法工艺占主流地位，2023年末占比约75.52%，技术授权获取较为容易。 图1：乙苯脱氢从产能占比上来看仍为最主流生产工艺 2）PO/SM：PO/SM法指环氧丙烷/苯乙烯联产法，这种方法以乙苯和丙烯为原料，最终生成苯乙烯和环氧丙烷。相较于单独投建环氧丙烷和苯乙烯生产装置，PO/SM联产装置综合成本较低，因此适用于大型一体化装置。联产法对于原料纯度要求较高，且需要同时具备乙苯和丙烯为原料，受原材料供给的影响，联产装置更适合在大型石化工厂附近建造。PO/SM装置一般产能偏大、投资高、流程相对复杂、具有一定的工艺壁垒，技术授权获取较为困难，之前国际上仅有荷兰壳牌、利安德巴赛尔、雷普索尔掌握，其中仅雷普索尔对外进行技术转让，荷兰壳牌、利安德巴赛尔要求与国内企业合资投建。国内公司中也仅有少数几家掌握该项技术，如瑞华技术、万华化学。 3）C8抽提：C8抽提技术是裂解汽油中含有的4%到6%的苯乙烯，采用此工艺制备的产品一般色度较高，含有硫且波动较大，属于相对劣势的技术，使用较少，大部分是行业发展初期所建的产能。 环氧丙烷（PO）制备工艺路线共三种：氯醇法、间接氧化法（共氧化法）和直接氧化法。其中氯醇法生产工艺环保问题日益突出，已经不再适应环氧丙烷行业发展的趋势，已被列为限制性产能不再新建。 在炼化一体化趋势下，大炼化基地自产的乙烯、丙烯、苯可以直接顺延至PO/SM一体化装置做进一步加工，同时PO、SM均为需求量可观的大宗原料。PO/SM联产是目前拟在建项目中计划投产产能最多的工艺路线，PO/SM联产技术的应用预计随着炼化一体化趋势继续增长。 表1：氯醇法作为老旧生产工艺已被列为限制性产能不再新建，PO/SM成为在建产能中主流 瑞华技术工艺包为化工项目提供工艺技术路线，主要应用于下游石油化工行业相关化工品生产，因此瑞华技术下游客户主要为石油化工生产型企业。 表2：瑞华技术下游客户主要为石油化工生产型企业 2022年年内，瑞华技术已经交付7套工艺包，其中6套处于建设周期中。 表3：2022年年内，瑞华技术已经交付7套工艺包 乙苯和苯乙烯广泛应用于国内外石油化工行业，其制取可采取多种工艺路线，目前国内外主要采用乙烯与苯液相烷基化法制取乙苯工艺和乙苯脱氢制苯乙烯工艺。 国际上，美国Lummus公司、美国Unocal公司和霍尼韦尔UOP联合开发了分子筛液相烷基化法工艺制取乙苯；美国Lummus公司和美国Badger公司均已掌握乙苯脱氢制苯乙烯工艺技术。在国内，瑞华技术掌握轻烃裂解制浓乙烯工艺和乙苯负压脱氢制苯乙烯工艺，除此之外，目前仅有中石化上海石油化工研究院掌握乙苯/苯乙烯生产工艺技术。 瑞华技术该工艺包采用技术先进的分子筛液相法苯烷基化工艺制取乙苯、乙苯负压绝热脱氢工艺制取苯乙烯，在国内早期技术基础上做出较多创新改进及完善，使用了国内领先的乙苯脱氢催化剂，具有高转化率和选择性特点；此外，该技术还采用了多项自有专利设备，如脱氢反应器、中间再热器、三联换热器、静态混合器等，相较于国内其他设备更加稳定，同时也降低了装置能耗、物耗以及“三废”排放，可以帮助客户实现苯乙烯节能增产的目的，技术具备竞争优势。 目前国内外多采用间接氧化法工艺制取环氧丙烷，其中包括乙苯共氧化法（PO/SM）、异丁烷共氧化法（PO/MTBE）和异丙苯过氧化氢氧化法（CHPPO）。国际上，PO/SM工艺技术由利安德巴赛尔、荷兰壳牌和雷普索尔等公司掌握。在国内，瑞华技术通过自主研发率先掌握PO/SM工艺技术并形成技术转让，后续万华化学集团股份有限公司成功开发出PO/SM工艺技术，但不对外许可；除此之外，国内尚未有其他公司自主掌握该项技术。 国内应用瑞华技术PO/SM工艺技术的在建、已建装置数量占该技术路线装置总量的50%。瑞华技术于2010年立项确定自主研发PO/SM联产工艺技术，于2016年完成PO/SM联产工艺包设计并形成首套转让，早于万华化学。 表4：2022年我国PO/SM联产工艺在建、已建产能企业中瑞华技术占比达50% 瑞华技术采用平推流反应器、等温环氧化反应器等自主专利专有设备和碱金属改性固体催化剂、铜基固体催化剂等自主专利专有催化剂，能有效解决液相返混、原料反应不彻底等问题，可以减小目标产物分解反应，提高原料转化率和目标产物选择性，同时可降低装置能耗和物耗。 表5：瑞华技术的工艺包可以降低装置能耗及物耗 根据北京中经视野信息咨询有限公司统计，2021年度瑞华技术乙苯/苯乙烯成套技术服务（20万吨/年以上）和正丁烷制顺酐成套技术服务的市场占有率分别为61.5%和46.2%，均排在国内市场首位。 表6：瑞华技术乙苯/苯乙烯成套技术和正丁烷制顺酐成套技术市占率国内第一 截至2023年3月，国内丙乙烯产能的37.28%、环氧丙烷的17.57%、顺酐的52.49%使用瑞华技术的工艺技术。 表7：国内丙乙烯37.28%、环氧丙烷17.57%、顺酐52.49%使用瑞华技术的工艺 1.2、海外积极推进已在欧洲和中东地区布局，在手订单达4,666.15万元 化工技术服务行业对技术要求较高，新技术研发周期较长且投入较大，属于技术密集型、资金密集型行业，行业进入门槛较高。欧美等化学工业发达国家和地区的国际巨头占据先发优势，凭借自主研发先进及稳定的技术，在化工技术服务行业占据较高的市场份额，拥有较强的市场影响力。目前，在苯乙烯、环氧丙烷和顺酐等化工产品工艺技术领域，参与海外市场竞争的企业主要为国际化工巨头，如美国Lummus集团、美国利安德巴赛尔、荷兰壳牌等。 表8：苯乙烯等化工产品工艺技术领域，海外市场竞争的企业主要为国际化工巨头 全球苯乙烯产能区域分布主要在东北亚地区，其次是欧洲和美洲。2022年全球苯乙烯总产能达到4,270.60万吨，较2021年增长7.97%，其中东北亚的产能占比较2021年增长2.39个百分点，主要以中国苯乙烯产能增长为主；欧洲和美洲分别下降1.23个百分点和0.86个百分点。2021年-2022年，东北亚地区系全球苯乙烯供需平衡的重要枢纽，其中中国作为全球苯乙烯产能最大的国家，在2022年欧美地区供应减少的情形下，充分发挥“调节器”作用，将部分国内苯乙烯产出输送至全球供应缺口地。 图2：2021-2022年全球苯乙烯产能区域分布主要在东北亚地区，其次是欧洲和美洲 全球环氧丙烷产能呈现缓慢扩张趋势。根据卓创资讯，2018-2022年全球环氧丙烷产能复合增长率为3.84%，2022年全球环氧丙烷总产能达到1,319.7万吨，同比增长8%。全球环氧丙烷产能主要集中在亚洲区域，该地区环氧丙烷下游聚氨酯工业发达，支撑着环氧丙烷行业的蓬勃发展，2022年亚洲环氧丙烷产能占全球总产能的57%左右，其中中国产能