宏观视角看“红利”

证券研究报告|宏观专题 2024年09月07日 宏观专题 宏观视角看“红利” 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 【现象】红利再成市场焦点：2021年以来，红利投资超额表现愈发突出，中证红利指数相对万得全A的强势已持续三年多。另一方面，2024年以来，红利资产在经历普涨之后开始逐步分化与“缩圈”。站在当前位置，对于投资者而言，如何准确认识红利以及下一阶段如何选择红利等问题就显得愈发重要，本篇报告给出了我们对于红利资产相关问题的新认识和新理解。 相关研究 【理论】对“红利资产”的再认知：1）红利投资的出发点是配置能够提供较高且稳定分红的资产，股息率的确是一个较为直接且合适的指标，但仅仅依靠股息率这一静态指标本身显然无法准确识别出那些真正可靠的红利资产，我们还应重点关 注其衍生出的分红比例（d）和估值（P/E）两大因素；2）基于G-K模型的思想， 红利资产稳定的股息率使其“类债”，但盈利和估值因子却会对资产价格形成较大 扰动，而它们才是影响红利资产真正质地的关键。“类债”资产的确是对红利资产一种相对可行的描述，但其更多强调红利资产股息的稳定及其引致的低波特征，而红利资产的短久期特征可能才是投资者借以理解“红利”的更关键要素；3）并不 是高分红或低估值就必然意味着稳定的高股息，其中分别暗含了“分红高波”（高 分红，但d并不稳定）以及“估值刚性”两类陷阱”（低估值，但P/E缺乏弹性）。 【趋势】宏观视角来看，“红利”的故事或仍将延续：我们认为红利资产短久期属性重要性放大的根本原因在于宏观层面发生的系统性变化。“去地产化”与“制造立国”的政策组合决定了资产配置的方向，进而衍生出了占优的红利投资： 1）从内部看，一方面，房价的持续下跌导致居民资产负债表恶化，进而催生了负财富效应；另一方面，考虑房地产作为抵押品的特殊性，房价变动会引起抵押品价值量的变动； 2）从外部看，大国博弈与地缘政治产生的意识形态对抗，对全球资本流动和配置形成干扰，红利投资可以在一定程度上抵御外部环境的波动。站在当前时点来看，全球资产配置面临再平衡难题，考虑地缘政治和意识形态对抗等因素对全球资本 流动仍有扰动，这两种力量如何对抗仍需进一步观察，波动之下的“确定性”显得更加重要； 3）当前以制造立国的方式可以较好的来应对内外部的挑战，经济和政策处于紧平衡状态，在宏观格局短期难以发生拐点性变化的前提下，景气/赛道投资、顺周期 资产（除资源红利）、基金重仓短期可能需要进一步的政策或事件催化，在这些资产机会能见度相对较低的情形下，红利资产在中期有望保持韧性。 【焦点】宏观视角寻找当前阶段的“真红利”：基于我们对于红利投资的再认知与新理解，首先，整体上我们提示关注两类红利线索：1）一是公用事业涨价线索带来的分红能力提升。在公用事业上游成本压力以及地方财政压力的影响下，公用事 业有动力也有必要加速市场化，深化公用事业市场化改革对降低公用事业的财政依赖至关重要，而价格调整是短期内较为有效的途径；2）二是关注地方财政压力下央国企分红意愿抬升的可能性。当前阶段我国仍处于“去地产化”的进程中，国 有土地使用权出让收入下滑，地方政府财政收支矛盾加剧，地方财政压力凸显。在此背景下，扩大地方国有资本经营预算收入成为缓解收支矛盾的一大可行举措； 其次，结构上，红利性质的行业主要集中在一些上游资源（如煤炭、石油石化）、具有牌照优势的垄断性行业（如银行、交通运输、公用事业、通信）以及部分消费 （如家用电器、食品饮料）中。主要把握经济上游的资源类红利以及与国计民生密 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 切相关的牌照类红利两类资产，个股层面重视对分红能力和分红意愿的衡量。对于经济上游的资源类红利，分国内和全球两个维度看，两者对资源实物的消耗有望形成共振；对于与国计民生密切相关的牌照类红利，重点把握其稳定性和排他性优势，这是红利短久期性和确定性溢价的重要来源； 此外，宏观逻辑下，通过国家标准提升来淘汰落后产能和促使技改投资可能为企业分红确定性带来扰动。重点关注两类标准提升带来的资本开支扰动，一方面在推进碳达峰碳中和、全面推进美丽中国建设以及促进经济社会发展全面绿色转型的政 策背景下，另一方面在统筹发展与安全背景下推进数字化、智能化改造及产业链供应链安全可能产生部分资本开支，在这两种因素影响下，部分行业尤其是传统行业对于设备更新和技术改造的需求或推高资本开支，这可能对部分企业未来的分红形成一定压制，对于红利投资来说，这是宏观层面存在的一个潜在扰动； 【观点】中长期看，我们认为重点应关注有公用事业涨价预期和国央企分红比例提升的红利资产，同时关注宏观逻辑带来的资本开支扰动。短期来看，宏观及政策环境决定了红利资产一致预期较强的局面较难改变，建议在上述中长期逻辑下，从赔率、拥挤度和机构行为角度来调整投资结构。 风险提示：（1）红利资产价格波动与交易波动可能超预期放大；（2）经济基本面出现超预期变化；（3）人工智能超预期增长带动经济增长大幅改善，市场风格切换。 内容目录 1.21年以来“红利资产”的韧性与分化6 2.对“红利资产”的再认知7 2.1.“红利”的基本概念7 2.2.红利资产是“类债”资产吗？7 2.3.红利投资中存在的“陷阱”11 3.“红利”的故事可能仍将延续15 3.1.“去地产化”进行，红利持续占优15 3.2.外部环境波诡云谲，“确定性”愈发重要17 3.3.短期格局仍难改，红利优势应尚在18 4.宏观视角寻找当前阶段的“真红利”22 4.1.公用事业市场化改革与涨价线索22 4.2.地方财政压力下的央国企分红24 4.3.何种资产才是“真红利”？26 4.4.绿色转型和技术改造的潜在影响29 4.5.红利投资的短周期择时30 5.主要结论31 6.风险提示32 图表目录 图1：中证红利相对大盘的强势已持续三年多6 图2：考虑股息再投资后的中证红利表现更为突出6 图3：各类红利资产自年中以来表现开始分化6 图4：股息率的含义及拆分7 图5：长江电力可以看作一种典型的“类债”资产8 图6：红利资产的股债息差对于绝对收益投资者具有吸引力8 图7：中证红利相对全A超额表现v.s.十年国债到期收益率9 图8：两者总体上呈现一定的负相关关系…9 图9：…但在滚动视角下两者并非在大部分时间内负相关9 图10：红利与固收类资产的风险收益特征有本质区别9 图11：从G-K模型（Grinold&Kroner）出发理解股票投资收益的来源10 图12：中证红利指数年度收益拆解（不考虑股本稀释）10 图13：相对核心资产、小微盘、部分赛道而言，中证红利具有较为明显的高ROE、低g 特征11 图14：隐含权益久期的概念及含义11 图15：红利投资中存在的第一种陷阱：“分红高波”12 图16：红利投资中存在的第二种陷阱：“估值刚性”13 图17：央行城镇储户问卷调查显示居民愈发倾向于更多储蓄16 图18：居民部门加杠杆意愿钝化16 图19：房企面临的现金流压力处于历史高位16 图20：低利率和利差极窄化16 图21：中国居民资产负债表（2019）16 图22：24Q1资本项目证券投资项回归流出17 图23：人民币汇率与中美权益资产表现17 图24：北向资金历年累计净流入18 图25：几类主要权益资产的相对表现19 图26：MSCI新兴指数表现好于MSCI中国指数19 图27：当前宏观环境下景气投资有效性欠佳19 图28：主动偏股型基金仓位情况19 图29：21年以来市场风偏趋势性下行20 图30：从业绩“速度”走向业绩“质量”20 图31：保险资金运用余额投资结构20 图32：保险资金运用余额权益仓位20 图33：人身险公司与财产险公司资金运用情况21 图34：年初以来宽基ETF逐渐成为一种特殊的稳盘力量21 图35：民用水、电、燃气价格长期低位、涨幅温和22 图36：部分公用事业价格自2021年底左右已经历一轮调涨22 图37：多数城市城轨交通收入难以覆盖支出23 图38：2023年31城城轨公司“其他收益”合计超千亿23 图39：多地调整水、电、燃气以及高铁等公用事业行业的收费标准23 图40：土地出让收入对地方财政形成明显拖累24 图41：1-6月地方财政一般公共预算收支缺口24 图42：地方财政压力与土地财政依赖度24 图43：实控人为地方国资委的部分上市地方国企（股息率TTM>5%）25 图44：行业盈利、估值、股息三维趋势26 图45：实物端相对价格端的韧性27 图46：生产端相对需求端的韧性27 图47：美联储降息已然箭在弦上27 图48：全球制造业有望在降息周期下渐次复苏27 图49：规上工企中公用事业和采矿业的利润份额近年来明显提升28 图50：牌照类红利行业的归母净利润占比近年也在提升28 图51：2016年后，国有控股工企利润总额在规上工企中占比上升28 图52：央国企市值占比超过70%的多为垄断性行业28 图53：今年以来设备更新与技改投资增速领先于制造业整体29 图54：部分“红利”行业的资本开支强度趋势29 图55：长江电力股息率（TTM）与十年国债利率之差30 图56：性价比：中证红利相对全A股息差30 图57：拥挤度：中证红利成交额占比30 1.21年以来“红利资产”的韧性与分化 2021年以来，红利投资超额表现愈发突出，中证红利指数相对万得全A的强势已持续三年多。同时，在考虑股息再投资后，中证红利全收益指数的表现更为突出。2021/01/01-2024/08/30期间，中证红利指数录得7.63%的正收益，同期万得全A则下跌25.42%，前者超额约达33%，中证红利相对大盘的强势已持续三 年多。此外，在考虑股息再投资之后，红利投资的表现更加突出，同期中证红利全收益指数录得33.27%的收益，甚至超过了万得全A的跌幅。 另一方面，红利投资也伴随阶段性波动，2024年以来，红利资产的表现开始逐步分化与“缩圈”，在经历普涨之后，煤炭、有色金属、石油石化等资源类品种率先调整，公用事业、交通运输、银行等稳定类品种近期也有所回撤。 在经历红利连续的强势和近期的分化之后，红利投资和红利资产再次成为市场关注的重点之一。站在当前位置，对于投资者而言，如何准确认识红利以及下一阶段如何选择红利等问题就显得愈发重要，本篇报告给出了我们对于红利资产相关问题的新认识和新理解。 图1：中证红利相对大盘的强势已持续三年多图2：考虑股息再投资后的中证红利表现更为突出 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 0 中证红利 中证红利/万得全A（右轴） 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 12000 10000 8000 6000 4000 2000 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 0 中证红利中证红利全收益 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 煤炭 交通运输 石油石化 有色金属 银行 公用事业 图3：各类红利资产自年中以来表现开始分化 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 0.9 资料来源：Wind，德邦研究所；申万一级行业指数收盘价，24/01/02起点归一化。 2.对“红利资产”的再认知 2.1.“红利”的基本概念 红利策略（DividendStrategy），指在高现金红利的股