锌：跌势汹汹，如何应对？

孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904Email:weidong.sun@orientfutures.com 9月5日，沪锌大幅下跌，沪锌主连午后收盘22695元/吨，跌725元/吨，跌幅3.71%。我们认为锌价大跌是消息面刺激、基本面矛盾预期弱化、宏观预期打压、资金离场等多重因素共振所致。 联系人：魏林峻有色金属分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com ★下跌的原因与具体事件分析 基本面上，海外大矿复产压制淡化年内矿紧逻辑，削弱中期供应矛盾；《市政基础设施资产管理办法（试行）》印发，压制国内基建侧需求起色预期；巴西启动对镀锌板卷反倾销调查，镀锌出口的明显增量可能受阻，出口需求预期同样受到冲击。 宏观面上，韩国央行基本未对第二季度数据进行修正，证实了该国经济陷入萎缩，由于韩美经济联系紧密，衰退预期再度点火，LME金属价格反应较强。即将到来的美国就业数据令市场避险情绪升温，部分资金离场观望。 资金面上，由于前期锌在有色中走出了一波独立行情，吸引部分外部投机资金参与，在市场产生明显利空消息的同时，投机资金的离场意愿较强，加上之前锌在有色中表现较强，今日的下跌也会存在一定的补跌效应。 ★投资建议 锌远期供应趋松预期渐强，需求侧尚无起色，虽然专项债发行提速，但目前下游新增订单极为有限；下游补库后接货能力相对有限，叠加进口流入预期较强，远期结构性矛盾已有缓解迹象；短期宏观以偏空影响为主，叠加资金流出效应，锌短期空头趋势已经确立。中期角度，宏观长期走向尚未完全清晰，且国内仍有政策落地预期，基本面矛盾难在年内出现实际改善，中期锌价仍暂以偏多思路对待。 《南美矿石供给季节性因素分析》2024/03/25《矿冶扰动持续，需求回升可期》2024/03/29《欲速则不达，锌价何时能到头？》2024/04/12《供需边际走强，锌价易涨难跌》2024/04/29《超预期复产落地，静候需求端转好》2024/05/07《矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23《镀锌需求疲软，转好预期尚存》2024/06/11《“锌”到水穷处，坐看云起时》2024/06/28《冶炼减产下修，等待回调布局》2024/07/08 策略角度，短期建议尝试逢高试空，中期等待回调布局机会；套利角度，月差驱动暂不明显，内外方面，后市锌锭偏紧预期仍存，比价打开尚不完全，建议关注内外反套机会 ★风险提示 进口超预期，专项债落地慢，矿端复产超预期，宏观因素影响。 1、下跌原因分析和价格展望 9月5日，沪锌大幅下跌，主连午后收盘22695元/吨，跌725元/吨，跌幅3.71%，盘中领跌传统有色。我们认为今日锌价的大跌是消息面刺激、基本面矛盾预期弱化、宏观预期打压、资金离场等多重因素共振所致。 基本面上，海外大矿复产淡化年内矿紧逻辑，削弱中期供应矛盾；《市政基础设施资产管理办法（试行）》印发，打压国内基建侧需求起色预期，锌价短期跟随黑色；巴西启动对镀锌板卷反倾销调查，镀锌出口的明显增量可能受阻，出口需求预期同样受到冲击。 宏观面上，韩国央行基本未对第二季度数据进行修正，证实了该国经济陷入萎缩，由于韩美经济联系紧密，衰退预期再度点火，LME金属价格于早上11点产生反应。此外，即将到来的美国重磅就业数据令市场避险情绪再度升温，市场对交易逻辑举棋不定，部分资金离场观望。 对于即将到来的美国就业数据，我们保有偏悲观的态度，即无论非农是否超预期，市场都可能给出偏空的逻辑主线。若非农超预期，则大幅降息预期受打压，同时美国经济下行趋势在降息前难以发生实质性扭转，短期经济数据的变好终究是昙花一现；若非农低于预期，虽然能在一定程度上提振降息预期，但进一步增加美国经济硬着陆可能，市场将继续回归衰退交易。或许非农只有在略微偏弱的情况下，才能发挥其有限的预期提振作用，但去博弈其实现可能性的风险收益率相对较低。 资金面上，由于前期锌在有色中走出了一波独立行情，吸引部分外部投机资金参与，在市场产生明显利空消息的同时，投机资金的离场意愿较强，加上之前锌在有色中表现较强，今日的下跌也会存在一定的补跌效应。 以下是对近期发生的扰动事件的详细分析和展望。 2、供应：大矿复产落地明显压制锌价 ①俄罗斯Ozernoye矿启动复产 据外电，在去年因火灾和美国制裁造成的延误之后，俄罗斯的Ozernoye工厂于本周三启动了锌精矿生产。根据OZ的规划，锌精矿满产年加工多达600万吨的锌矿，年产量为30~35万金属吨，该工厂的精矿产量将位居世界第五，占海外锌矿供应的3.5%左右。 OZ矿此前披露计划于今年三季度启动复产，但因火灾影响严重、美国制裁和设进口设备受损等因素的影响，早前市场对今年OZ矿复产的预期不太乐观，普遍认为年内产出较为困难，因此该矿复产对市场来说是超预期的。从披露时点来说，锌价此前的上涨是计价了矿紧和冶炼减产预期所致，然而海外大矿的复产令市场焦点再度转向远端供应趋松，不仅是年内OZ矿对国内提供的矿石增量，还有对明年矿端大量复产的预期。 实际影响来看，考虑到复爬产时间，我们预计年内OZ矿产量或在3~5万金属吨左右，其中或有少量流入国内进行补充，但时点应会在年底前后，国内远月供应矛盾缓解预期渐强。加工费方面，我们依然不认为年内TC会出现明显反弹，OZ矿加上其他年内复产矿的年内增量依然有限，在海外炼厂复产以及国内炼厂产能未完全释放的背景下，四季度TC持稳运行的可能性较大；另一方面，若国内炼厂后续减产不及预期，甚至不排除短期TC进一步下行的可能性。 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 ②Tizapa因罢工无限期停产 据外电，IndustriasPenoles于8月30日宣布，由于全国矿业工会号召举行罢工，其位于墨西哥州的MineraTizapa部门无限期停止运营。罢工的原因是矿业工会认为企业违反了4月份签署的集体劳动协议，但Penoles否认了违反情况，同时将遵守适当的法律和行政程序来解决冲突。 Tizapa是生产锌、银、金、铅和铜的多金属矿，Penoles拥有其51%的股权，年产矿石量约98万吨/年，已探明储量约7年，2024年公司仍在持续勘探以延长其寿命。过去9年Tizapa的年锌精矿产量在4万金属吨左右，即每季度约1万金属吨，Penoles集团锌精矿总年产量在28万金属吨左右，Tizapa占比约14%。 今年3月4日，Penoles卷入侵害员工利益事件，4月公司签署集体劳动协议，随后墨西哥当局表示劳务纠纷事件已经解决。上次事件从发生到结束用了1个月左右，考虑到墨西哥本国还在发生司法罢工，本次罢工期限可能更长，若年内罢工问题得不到解决，则预计影响锌精矿产出在1.3万金属吨左右，对海外矿紧格局影响不大，但近年来年底罢工事件扰动频发，后续还需关注南美等重点地区的罢工风险。 资料来源：Penoles，东证衍生品研究院 资料来源：Penoles，东证衍生品研究院 3、需求：基建需求预期下修，巴西镀锌板出口或受限 ①《市政基础设施资产管理办法（试行）》印发 文件明确提到“严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债，不得增加隐性债务”。市政基础设施资产按照功能及特征，分为交通设施、供排水设施、能源设施、环卫设施、园林绿化设施、综合类设施、信息通信设施、其他市政设施。 此前国内部分基建领域的效益不佳，往往营收难以覆盖前期投入。根据中国城市轨道交通协会，2019~2023年各城市有轨电车的平均客运强度均低于国家发改委“初期客运强度不得低于0.1万人次/公里·日”的要求，29条有轨电车线路中，仅有8条线路符合要求，达标率仅为27.6%；而根据全国地铁公司的营收利润统计情况，大部分地铁公司的净利润在刨除政府补贴后均为亏损。轨道交通客流量小、前期投资大、营收渠道单一等问题较为突出，后续相关项目的落地或将严格受到效应考核。 影响方面，文件意味着今后收益率难以覆盖债务本息的地方基建项目将普遍受限，而更多的资金将能够落实到能够产生效益的基建项目上；但另一方面，对于下游高度和基建相关的锌来说，由于后续基建项目将更加精挑细选，叠加前期12个高风险债务省份全面暂缓基建项目等消息的影响，明年再次推动大规模基建的可能性也将有所降低。 ②巴西启动对镀锌板卷反倾销调查 9月2日，巴西对原产于中国的镀锌和镀铝锌板卷发起反倾销调查。涉及南共市税号7210.30.10、7210.30.90、7210.49.10、7210.49.90、7210.61.00、7210.69.11、7210.69.19、7210.69.90、 7212.20.10、7212.20.90、7212.30.00、7225.91.00、7225.92.00、7225.99.90和7226.99.00项下的产品。我国锌初端下游产品中，以镀锌产品的出口比例位最高，2023年这一比例达到16.2%，同比2022年增加3.4个百分点。以我国典型的镀锌板出口为例（海关HS编码72104990），南美地区的出口占比自从2015年起就开始持续提升，今年迎来爆发式增长，主要驱动来自巴西，相比1H19的2.5%，1H24巴西的出口占比已经达到6.6%。作为镀锌板出口的主要增量国，巴西开启反倾销调查诚然会在一定程度上影响后续出口预期的兑现。一般来说，从开启反倾销调查到落地增加关税都需要半年以上的时间，但短期来说，依然会对国内镀锌出口预期产生偏空影响。 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 资料来源：海关总署，东证衍生品研究院 4、投资建议 总体来看，锌远期供应趋松预期渐强，市场将更多的目光转向明年矿端的大量复产和投爬产；需求侧尚无起色，虽然专项债发行提速，但目前下游新增订单极为有限。社库在经历大幅去化后，下游已经经历一轮补库，后续接货能力相对有限，叠加进口流入预期较强，远期结构性矛盾已有缓解迹象。短期宏观以偏空影响为主，叠加资金流出效应，锌短期空头趋势已经确立，关注近日将陆续公布的美国就业和经济数据。中期角度，宏观长期走向尚未完全清晰，且国内仍有政策落地预期，基本面矛盾难在年内出现实际改善，中期锌价仍暂以偏多思路对待。 策略角度，短期建议尝试逢高试空，中期等待回调布局机会；套利角度，月差驱动暂不明显，内外方面，后市锌锭偏紧预期仍存，比价打开尚不完全，建议关注内外反套机会。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 5、风险提示 矿松超预期，进口超预期，宏观冲击，需求不及预期。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确