24H1业绩符合预期，一体化能源巨头经营稳健

事件：中国神华发布2024上半年度报告：2024上半年公司实现营业收入1680.78亿元，同比减少0.8%，归母净利润为295.04亿元，同比减少11.3%，扣非后的归母净利润为294.81亿元，同比减少10.6%。基本每股收益为1.485元，同比减少11.3%，加权平均净资产收益率为7.32%，同比减少1.27pct。 分季度看，2024上半年第二季度，公司实现营业收入804.31亿元，环比减少8.23%，同比减少2.39%；实现归母净利润136.20亿元，环比减少14.25%， 同比减少7.14%；实现扣非后的归母净利润130.21亿元，环比减少20.89%， 同比减少9.83%。 点评： 煤炭产销量稳定增长，煤价下行业绩承压。1）产销量：根据公司2024半年报，2024上半年公司商品煤产量为1.63亿吨（同比+1.6%），煤炭销售量为2.30亿吨（同比+5.4%），其中自产煤销售量为1.63亿吨（同比+2.2%），外购煤销售量为0.67亿吨（同比+14.2%）。2024年Q2公司商品煤产量0.82亿吨（同比1.61%，环比0.74%），商品煤销量1.13亿吨（同比+2.09%,环比-3.84%），其中自产煤销售量为0.83亿吨（同比+3.25%，环比+2.74%），外购煤销售量为0.30亿吨（同比-0.99%，环比-18.21%）。 2）售价与成本：2024上半年公司平均售价为566.15元/吨（同比-5.8%），其中自产煤售价为532.60元/吨（同比-4.87%），外购煤售价为647.79元/吨（同比-9.1%）。2024年Q2公司平均售价为539.61元/吨（同比-4.10%，环比-8.80%），自产煤售价为531.95元/吨（同比-2.83%，环比-0.25%）。 2024上半年公司平均成本为419.14元/吨（同比-0.93%），其中自产煤吨煤成本为308.61元/吨（同比+2.0%），外购煤吨煤成本为635.53元/吨（同比-9.24%）。2024年Q2公司平均成本为417.62元/吨（同比-0.96%，环比-0.71%）；其中自产煤吨煤成本为320.01元/吨（同比+3.86%，环比+7.78%） 3）盈利：2024上半年公司吨煤毛利为147.01元/吨（同比-17.45%），其中自产煤毛利为223.99元/吨（同比-14.18%），外购煤毛利为12.26元/吨（同比-7.20%）。2024年Q2吨煤毛利121.99元/吨 （同比-13.50%， 环比-28.69%），其中自产煤毛利为211.94元/吨（同比-11.44%，环比-10.34%）。 总体来看，2024上半年公司煤炭业务实现营业收入1343.28亿元（同比-0.72%），营业成本为962.76亿元（同比+4.44%），分部毛利337.69亿元（同比-12.98%），自产煤毛利率为42.06%（同比-4.56pct）。 发电板块：发电量再攀新高，公司一体化程度持续加强。1）发电量：根据公司2024上半年报，2024上半年公司总发电量为1040.4亿千瓦时（同比+3.8%），售电量为978.9亿千瓦时（同比+3.9%）。其中，燃煤发电量为1018.0亿千瓦时（同比+3.6%），2024上半年煤电装机规模达到43244兆瓦（较2023年报披露新增装机容量80兆瓦）2）售价与成本：2024上半年公司平均燃煤售电价格403元/兆瓦时（同比-3.13%），单位燃煤售电成本为359.14元/兆瓦时（同比-1.30%）。3）盈利：2024上半年公司燃煤度电毛利为43.86元/兆瓦时（同比-15.86%）。4）内部耗煤量：2024年上半年，发电分部共耗用本集团销售的煤炭3420万吨（同比+1.2%），占发电分部总耗煤量4530万吨的75.5%。 总体来看，2024上半年公司发电业务实现营业收入443.54亿元（同比+0.4%），营业成本372.72亿元（同比+1.4%），分部利润52.51亿元（同比-9.5），毛利率为16.0%（同比-0.8pct）。 其他板块：运输业务稳健增长，煤化工业务盈利小幅下降。1）铁路分部：根据公司2024半年报，2024上半年公司自有铁路运输网转量达1614亿吨公里（同比+7.3%），非煤货物运量1220万吨（同比+18.4%）。2024上半年铁路板块实现营业收入224.42亿元（同比+1.4%），营业成本140.37亿元（同比+2.1%），分部利润69.23亿元（同比+1.9%），毛利率37.5%（同比-0.4pct）。2） 港口分部：2024上半年黄骅港煤炭装船量1.10亿吨（同比+9.3%），天津煤码头煤炭装船量2190万吨（同比-3.1%）；公司港口分部全年完成非煤货物运量680万吨（同比+11.5%）。2024上半年，港口分部实现营业收入34.43亿元（同比+4.7%），营业成本19.21亿元（同比+6.4%），分部利润12.12亿元（同比+0.2%），毛利率44.2%（同比-0.9pct）。3）航运分部：2024上半年完成航运货运量0.66亿吨（同比-9.3%），航运周转量750亿吨海里（同比-4.8%）。2024上半年，航运分部实现营业收入24.88亿元（同比-3.5%），营业成本22.44亿元（同比-4.3%），分部利润2.22亿元（同比+88.1%），毛利率9.8%（同比+0.8pct）。4） 煤化工分部：2024上半年聚烯烃产品产量合计28.74万吨（同比-18.2%）。2024上半年煤化工分部实现营业收入25.38亿元（同比-15.5%），营业成本23.62亿元（同比 -15.2%），分部利润1.76亿元（同比-18.52%），毛利率6.9%（同比-0.3pct）。 盈利预测与投资建议。我们推荐中国神华基于以下三个方面：1）作为中国最大的煤炭开采企业，公司煤炭资源禀赋较优，长协销售比例高业绩韧性强。2）公司拥有发电、运输和煤化工业务，产业链相对完整，一体化经营可以平抑周期波动影响。3）公司持续维持高分红比例，股东回报有保证。我们预计2024-2026年公司营业收入为3361.17亿元、3473.90亿元和3625.96亿元，归母净利润为598.69亿元、641.58亿元和678.15亿元，EPS（摊薄）为3.01元、3.23元和3.41元，以2024年9月2日收盘价41.08元对应PE为13.5x/12.6x/11.9x，维持公司“增持”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期、煤价超预期下跌、当地环保安监政策趋严、下游需求不及预期。