保单持续优化，全年新业务价值和内含价值或超预期

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新华保险（601336） 证券研究报告 2017年11月01日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 63.92元 目标价格 74.55元 上次目标价 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,085.44 流通A股股本(百万股) 2,085.44 A股总市值(百万元) 133,301.28 流通A股市值(百万元) 133,301.28 每股净资产(元) 20.39 资产负债率(%) 91.10 一年内最高/最低(元) 66.86/40.36 作者 陆韵婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060004 luyunting@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 保单持续优化，全年新业务价值和内含价值或超预期 新华保险前3季度净利润50.42亿元，同比增长5.3%，符合预期：主要原因是投资收益增加及所得税率减少： 前3季度新华保险投资收益267.75亿元，同比增速7.56%，较半年报同比增速提升9.56pct，总投资收益率5.2%，高于半年报时点30bp，高于1季度的4.5%，呈现环比上升趋势，其中第3季度单季度投资收益率5.92%； 所得税税率由半年报的33.65%下降至26.42%，或和保费和退保的相对变化有关（所得税的收取基数为：税前利润+佣金-（保费-退保）*10%-免税投资收益）； 保单数据环比持续改善,期交拉动模式将保证明年保费增速 核心渠道首年保费数据强劲：代理人渠道首年保费，首年期交保费，10年期以上期交保费较之半年报时点分别增长3.51pct,12.36pct和12.78pct至24.31%，27.45%和35.73%，在代理人规模没有明显增加的情况下，显示出保费增长的韧劲； 期限结构继续优化：2017Q3期交和代理人渠道中的期缴占比分别同比提升43.19pct和5.62pct至，较之2017H提升1.03pct和0.56pct，高位持续优化； 保费结构续期率仍然稳定：在第3季度首年保费同比大幅度增加46.8%的情况下，续期/总保费比例基本持平于半年报时点末，达到67.85%，同比大增13.17pct； 得益于新业务价值增速和投资收益，全年ev增速或超预期 前3季度代理人渠道首年保费增速由半年报时点15.1%上升至27.4%，预计前3季度新华新业务价值增速超30%，预计全年新业务价值增速至28%。 截止3季末，今年以来其他综合收益浮盈9.07亿元，预计全年综合投资收益达到5.4%以上,超过精算假设的4.5%,将贡献正的投资收益偏差； 基于nbv和投资偏差的超预期，预计全年ev增速为19.8%。 投资建议： 新华保险发力的健康险空间大，今年以来健康险占首年保费的比重已经提升16pct至36.4%,若后续能够继续提升价值率较高的健康险占比，则新华的新业务价值增速有可持续性，但需要关注其代理人增速情况； 预计2017年末新华的evps为49.70元，给予1.5倍PEV估值，目标价74.55元，当前对应A股PEV 1.29倍，估值切换后对应PEV1.09倍，给予买入评级。 风险提示：开门红数据不及预期，代理人增速较慢） 财务数据和估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 158453 146173 144605 169804 202790 增长率（%） 10.66% -7.75% -1.07% 17.43% 19.43% 归母公司股东净利润（百万元） 8601 4942 6025 8436 10217 增长率（%） 34.26% -42.54% 21.91% 40.02% 21.11% 内含价值（百万元） 103279 129450 155074 183124 217031 新业务价值（百万元） 6621 10449 13393 15768 19322 内含价值倍数 (P/EV) 1.86 1.48 1.29 1.09 0.92 资料来源：wind，天风证券研究所 -4%7%18%29%40%51%62%2016-112017-032017-07新华保险 保险 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 净利润同比增速改善至5.3%，净利润增速上行通道打开 新华保险前3季度净利润50.42亿元，同比增长5.3%，符合预期。主要原因是投资收益增加及所得税率减少： 1. 前3季度新华保险投资收益267.75亿元，同比增速7.56%，较半年报同比增速提升9.56pct，总投资收益率5.2%，高于半年报时点30bp，高于1季度的4.5%，呈现环比上升趋势，其中第3季度单季度投资收益率5.92%； 2. 所得税税率由半年报的33.65%下降至26.42%，或和保费和退保的相对变化有关（所得税的收取基数为：税前利润+佣金-（保费-退保）*10%-免税投资收益）； 3. 随着750日国债均线将于12月出现拐点，叠加今年利率上行周期中再配置固收类资产较高的收益率，以及新业务价值贡献的剩余边际余额的摊销，2018年将进入净利润上行通道； 图1：新华保险投资收益同比增速程上升态势：百万元 图2：新华保险税后净利润数据改善，所得税率下行：% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 保单数据环比持续改善,期交拉动模式将保证明年保费增速 核心渠道首年保费数据强劲：代理人渠道首年保费，首年期交保费，10年期以上期交保费较之半年报时点分别增长3.51pct，12.36pct和12.78pct至24.31%，27.45%和35.73%，在代理人规模没有明显增加的情况下，显示出保费增长的韧劲； 期限结构继续优化：2017Q3期交占比和代理人渠道中的期缴占比分别同比提升43.19pct和5.62pct至，较之2017H提升1.03pct和0.56pct，高位持续优化； 保费结构续期率仍然稳定：在第3季度首年保费同比大幅度增加46.8%的情况下，续期/总保费比例基本持平于半年报时点末，达到67.85%，同比大增13.17pct； 3季度保费的强劲增长或和停售效应有关，但销售的均是长期期交产品，在期交拉动模式下明年保费增长有保障，有助于销售价值率更高的产品； 7648 16589 26775 -17.62% -2.00% 7.56% -20%-15%-10%-5%0%5%10%0500010000150002000025000300002017Q12017H12017Q3投资收益规模 投资收益同比增幅 22.11% 15.29% 12.34% -7.87% -2.91% 5.35% 31.56% 33.65% 26.42% 0%10%20%30%40%-10%0%10%20%30%2017Q12017H12017Q3税前净利润增速（左轴） 税后净利润增速（左轴） 所得税税率（右轴） 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：代理人渠道首年保费数据环比大幅上升：% 图4：代理人渠道期限结构高位优化：% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：新华保险续期率维持高位：% 图6：新华保险首年保费健康险占比持续提升：% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 得益于新业务价值增速和投资收益，上调全年ev增速 基于前3季度代理人渠道首年保费增速由半年报时点15.1%上升至27.4%，预计前3季度新华新业务价值增速超30%，预测全年新业务价值增速至28%。 表1：新华保险分渠道首年保费测算：百万元 首年保费（单位：亿元） 2016H1 2016 2017H1 2017 2017H YOY 2017YOY ——个险渠道 11913 20679 13711 25642 15.09% 24.00% ——银保渠道 22915 25675 4146 7703 -81.91% -70.00% ——团险渠道 860 1368 1268 2052 47.44% 50.00% 合计 35688 47722 19125 35396.46 -46.41% -25.83% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表2：新华保险分渠道新业务价值率：% 新业务价值率 2016H1 2016 2017H1 2017 ——个险渠道 46.45% 49.67% 50.99% 51.00% ——银保渠道 0.31% 0.92% 5.31% 5.30% ——团险渠道 -5.81% -4.17% -4.57% -4.50% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 27.61% 20.80% 24.31% 34.64% 15.09% 27.45% 46.86% 22.96% 35.74% 0%10%20%30%40%50%2017Q12017H2017Q3代理人首年保费增速 代理人首年期交保费增速 代理人渠道10年期以上期交保费 84.92% 85.59% 86.38% 86.79% 92.63% 91.44% 92.00% 30.95% 38.07% 45.00% 49.57% 89.42% 87.06% 88.19% 30%40%50%60%70%80%90%100%80%85%90%95%2016Q12016H2016Q32016年 2017Q12017H2017Q3代理人渠道中期交占比 期交占比 42.93% 49.76% 54.68% 57.60% 63.57% 68.77% 67.85% 40%50%60%70%80%2016Q12016H2016Q32016年 2017Q12017H2017Q37722 5361 9945 6951 14.75% 15.03% 20.86% 36.39% 0%10%20%30%40%0200040006000800010000120002015年 2016H2016年 2017H健康险保费 健康险占比 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表3：新华保险2017年全年新业务价值率测算：百万元 新业务价值 2016 2017 ——个险渠道 10271 13077 ——银保渠道 235 408 ——团险渠道 -57 -92 新业务价值合计 10449 13393 同比增速 28.18% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 截止3季末，今年以来其他综合收益浮盈9.07亿元，预计全年综合投资收益达到5.4%以上,超过精算假设的4.5%,将贡献正的投资收益偏差； 基于nbv和投资偏差的上调，预计全年ev增速为19.8%。 4. 投资建议： 新华保险发力的健康险空间大，今年以来健康险占首年保费的比重已经提升16pct至36.4%,若后续能够继续提升价值率较高的健康险占比，则新华的新业务价值增速有可持续性，但需要关注其代理人增速情况； 预计2017年末新华的evps为49.70元，给予1.5倍PEV估值，对应股价74.55元。当前价格对应A股PEV 1.29倍，估值切换后对应PEV1.09倍，给予买入评级。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 人民币亿元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 利润表 每股指标 2.76 1