寿险新业务价值/内含价值高于预期，但财险业务仍落后；卖出

2016年8月29日 业绩分析 中国太保(H) (2601.HK) 卖出 证券研究报告寿险新业务价值/内含价值高于预期，但财险业务仍落后；卖出 与预测不一致的方面 中国太保2016年上半年新业务价值与大多数同业一样增速较好，但财险业务仍相对落后，增速停滞且承保业绩改善有限。寿险新业务价值同比增长56%，我们的预测为增长29%，而平安/中国人寿/太平/人保寿险为43%/50%/61%/57%。今年上半年新业务利润率从31.2%降至29.9%，可能归因于公司出售的部分高保障收益率或高现金价值的低质量产品。传统产品保费收入同比增长112%，在寿险保费收入中占比约29%，我们认为其中较大部分产品的保障收益率/现金价值较高。今年以来内含价值增长5%，较我们的预测高4个百分点，归因于较高的新业务价值增长和好于预期的投资盈亏状况。由于股市投资亏损，今年上半年总体投资收益率从6.6%降至4.7%，但好于我们3.4%的预测，因为公司大幅削减了其直接股权投资。财险业务综合成本率大体持平于去年同期的99.6%，与我们的预测一致，但大幅高于平安/人保财险的95.3%/95%。我们仍然认为，中国太保的财险业务若要实现承保利润的大幅提升尚需时日，因为公司仍处在试图以降低收入增速为代价来实现盈亏平衡的阶段。车险业务综合成本率因理赔量减少而改善0.2个百分点至98.2%。但车险保费收入仅增长2.8%，落后于平安/人保财险14%/10%的增幅。非车险业务持续亏损，综合成本率为105.6%，而人保财险为93.4%。资本金头寸保持稳健，团体险/寿险/财险的偿付能力充足率为291%/255%/280%。利率走低带动寿险准备金增提人民币40亿元，而2015年全年为人民币48亿元。税后净利润为人民币61亿元，同比下降46%，与7月29日的盈利预警相一致。 投资影响 中国太保H股当前股价对应1倍的2016年预期股价/内含价值，而行业均值为0.8倍。我们认为该股当前股价隐含的潜在上涨空间小于同业。我们维持盈利预测、基于部分加总估值法的H股/A股12个月目标价格33.5港元/人民币27.7元以及卖出/中性评级。 中国太保2016年上半年业绩概览 资料来源： 公司数据 所属投资名单 亚太卖出名单 行业评级： 中性 李南, CFA 执业证书编号: S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究NBV yoy growth55.9% EV hoh growth4.7% NPAT yoy growth-45.6%增长回报*估值倍数波动性中国太保(H) (2601.HK)亚太保险行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)27.9512个月目标价格(HK$)33.50601601.SS 股价(Rmb)26.51601601.SS 12个月目标价格(Rmb)27.70市值(HK$ mn / US$ mn)253,282.9 / 32,656.8外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb)1.961.461.501.34每股盈利增长(%)60.4(25.4)2.9(10.6)601601.SS 每股盈利(Rm1.961.461.501.34601601.SS 每股盈利增长60.4(25.4)2.9(10.6)市盈率(X)14.616.516.017.9601601.SS 市盈率(X)15.118.217.719.8股息收益率(%)3.52.52.52.5净资产回报率(%)14.29.99.78.2股价走势图7,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,00012,5002425262728293031323334Aug-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16中国太保(H) (左轴)恒生中国企业指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对7.910.39.4相对于恒生中国企业指数(3.7)(7.2)8.0资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/26/2016收盘价） 2016年8月29日 中国太保(H) (2601.HK) 全球投资研究 2 中国太保(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 李南, CFA nan.li@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E净保费收入189,376.0 221,509.5 256,754.8 295,925.6总投资资产852,275.0 945,292.7 1,044,114.0 1,153,468.0赔款及保户利益(160,455.0)(176,874.2)(214,979.4)(248,830.7)应收保费8,091.09,306.710,705.112,313.6寿险责任准备金增加--------递延承保费用0.00.00.00.0净佣金费用(295.0)0.00.00.0固定资产14,254.016,395.718,859.321,693.0销售管理费用--------投连险保户账户0.00.00.00.0保险利润(479.0)(868.3)(1,164.7)(725.2)其它49,223.051,401.058,044.665,575.8投资收益50,884.036,901.448,899.151,619.7资产合计923,843.0 1,022,396.3 1,131,723.1 1,253,050.5其它收益(26,094.0)(18,261.9)(29,477.9)(34,560.1)未到期责任准备金0.00.00.00.0税前利润24,311.017,771.218,256.516,334.4寿险责任准备金661,112.0788,810.1941,524.21,124,191.7税金及少数股东损益6,583.04,549.34,653.24,175.9投连险保户账户--------净利润17,728.013,221.913,603.212,158.5其它负债--------负债合计788,161.0 884,968.4 984,590.3 1,097,499.8盈利增长因素(%)12/1512/16E12/17E12/18E股东权益合计135,682.0 137,427.8 147,132.8 155,550.7净保费收入增长率9.517.015.915.3投资收益增长率29.3(27.5)32.55.6杜邦分析(占平均资产比例%)12/1512/16E12/17E12/18E投资资产增长率10.810.910.510.5平均净资产回报率14.29.99.78.2税前利润增长率67.7(26.9)2.7(10.5)x 杠杆比率(X)14.313.813.012.4净利润增长率60.4(25.4)2.9(10.6)平均总资产回报率2.01.41.31.0净保费收入21.722.823.824.8集团营业比率(%)12/1512/16E12/17E12/18E理赔+保户红利支出(18.3)(18.2)(20.0)(20.9)理赔 + 保户红利支出/净保费收入(84.7)(79.8)(83.7)(84.1)寿险责任准备金增加(7.0)(13.1)(14.2)(15.3)销售管理费用 + 净佣金费用/净保费收入(0.2)0.00.00.0递延承保费用摊销(0.3)(0.2)(0.2)(0.2)保险利润/净保费收入(0.3)(0.4)(0.5)(0.2)销售管理费用NMNMNMNM投资收益(不含现金收益）6.34.14.94.7保险利润(0.1)(0.1)(0.1)(0.1)税前利润12.88.07.15.5投资收益5.83.84.54.3税率25.823.723.423.0其它收益(3.0)(1.9)(2.7)(2.9)税前利润2.81.81.71.4财险营业比率(%)12/1512/16E12/17E12/18E税金0.80.50.40.4净准备金/赔款--------净利润2.01.41.31.0净准备金/保费收入--------费用比率35.535.035.035.0估值12/1512/16E12/17E12/18E赔付比率64.766.066.365.8基本市盈率(X)14.616.516.017.9综合成本率100.6101.0101.3100.8市净率(X)1.91.61.51.4股价/内含价值(X)1.31.00.90.7寿险营业比率(%)12/1512/16E12/17E12/18E每股基本盈利(Rmb)1.961.461.501.34费用比率90.693.194.696.6每股净资产(Rmb)14.7114.8815.9216.82税前利润率12.88.07.15.5每股内含价值(Rmb)22.6924.5428.1332.20固定资产/总资产1.51.61.71.7每股股息(Rmb)1.000.600.600.60股息收益率(%)3.52.52.52.5股息支付率(%)51.141.140.044.7注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年8月29日 中国太保(H) (2601.HK) 全球投资研究 3 图表1: 中国太保2016年上半年寿险新业务价值同比增长56%，而我们的预测为增长17%；今年以来内含价值增长5%，而我们的预测为增长1%；财险业务综合成本率大体持平于99.6% 中国太保2016年上半年业绩概览 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 主要风险：（上行）财险承保利润率进一步改善，寿险产品更加自律，A股上涨；（下行）A股下跌，产品结构/长期债券收益率进一步下滑。 高华证券感谢高盛分析师孙梦曦和王欢在本报告中的贡献。 Half yearFull yearActual vs.ActualGS Est.GS Est.HoHYoYGS Est.YoY(Rmb mn)1H152H151H161H16(%)(%)(%)20152016E(%)GroupGross written premiums and policy fees110,891 92,414 131,537 131,505 0.042.318.6203,305 238,155 17.1 Net earned premiums102,062 87,314 122,117 122,539 -0.339.919.6189,376 221,509 17.0 Net policyholders' benefits and claims86,607 73,339 97,