华新水泥2024年中报点评：海外水泥盈利兑现优异，国内销量下滑收窄

股票研究/2024.09.03 海外水泥盈利兑现优异，国内销量下滑收窄华新水泥(600801) 建材/原材料 ——华新水泥2024年中报点评 鲍雁辛(分析师) 花健祎(分析师) 杨冬庭(分析师) 0755-23976830 0755-23976858 0755-23976166 baoyanxin@gtjas.com huajianyi@gtjas.com yangdongting@gtjas.com 登记编号S0880513070005S0880521010001S0880522080004 本报告导读： 公司2024年中报符合预期，在国内水泥需求下滑竞争加剧的情况下，公司凭借领先的海外水泥和骨料业务布局，盈利能力领先行业。 投资要点： 维持“增持”评级。公司上半年实现收入162.37亿元，同比+2.56% 实现归母净利润7.31亿元，同比-38.47%，其中24Q2实现收入91.54 亿元，归母净利润5.53亿元，同比-41.45%，符合预期。考虑到国内水泥需求仍在下平台，下调公司2024-26年EPS至0.91(-0.36)/1.09(-0.40)/1.34(-0.38)元，参考可比公司24年PE为15.16倍，下调目标价至13.79元。 国内水泥竞争加剧盈利低位，Q3预计公司国内量下滑幅度收窄。 24H1公司实现水泥及熟料销量2848万吨，同比-4.9%，其中国内、 海外销量分别为2089、760万吨，同比-16%、+47%。Q2受到华中华东等主力市场开工需求偏弱、企业间竞争加剧的影响，公司在国内出货量仍偏弱，同比下滑幅度略大于行业，体现公司一贯的以盈利为目的的策略。7-8月开始，我们判断随着公司在需求下行期保客户意愿有所增强，Q3国内水泥销量同比下滑幅度收窄。 海外水泥销量保持高增，盈利兑现能力较好。24H1海外水泥销量同 比仍有47%的高增，一是公司海外选址中非洲市场仍保持较好的销 量增长，中亚/东南亚布局市场稳中有增，二是公司保持着在海外持续且健康的产能扩张节奏，截至半年报公司海外熟料产能1544万吨，目前莫桑比克/马拉维新建、以及赞比亚/南非扩建项目仍在推进，投产后产能来到1845万吨。盈利方面，我们预计海外水泥上半 年吨毛利超150元，远高于国内，量价兑现能力均较好。 骨料销量保持高增，Q3开始价格压力有所加大。预计Q2骨料销量3980万吨，同比+35%，骨料售价约41元，对应吨毛利21元，同比基本持平。Q3以来沿江部分大矿投产，骨料价格有小幅回调，但由 于各家矿山折旧仍在初期，预计盈利底部会高于水泥。预计Q2公司混凝土销量约871万吨，同比+30%，吨毛利约35元，产业链一体化战略有助于公司在需求下台阶过程中为水泥主业保驾护航。 风险提示：新开工下行幅度超预期，水泥行业错峰效果不及预期 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 13.79 上次预测: 16.29 当前价格：10.54 交易数据 52周内股价区间（元）10.54-15.87 总市值（百万元）21,913 总股本/流通A股（百万股）2,079/1,344 流通B股/H股（百万股）0/735 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）28,688 每股净资产（元）13.80 市净率（现价）0.8 净负债率45.80% 52周股价走势图 华新水泥上证指数 9% 2% -4% -11% -18% -25% 2023-092024-012024-05 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -26% -26% -19% 相对指数 -23% -17% -9% 相关报告 海外水泥弥补国内量价下滑2024.04.29 海外水泥及骨料业务保持高增2024.03.31海外水泥提振盈利韧性，骨料销量保持高增2023.10.30 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 国内水泥筑底充分，一体化布局贡献弹性 2023.09.25 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 30,470 33,757 34,578 36,365 39,590 (+/-)% -6.1% 10.8% 2.4% 5.2% 8.9% 净利润（归母） 2,699 2,762 1,892 2,267 2,781 (+/-)% -49.7% 2.3% -31.5% 19.8% 22.7% 每股净收益（元） 1.30 1.33 0.91 1.09 1.34 净资产收益率(%) 9.8% 9.5% 6.3% 7.4% 8.7% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 8.12 7.93 11.58 9.67 7.88 无惧行业底部压力，海外水泥及骨料提振盈利中枢2023.08.25 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金7,038 5,849 5,507 6,496 7,968 营业总收入 30,470 33,757 34,578 36,365 39,590 交易性金融资产 42 1 1 1 1 营业成本 22,482 24,741 26,864 28,020 30,089 应收账款及票据 1,929 2,535 3,163 3,327 3,622 税金及附加 586 745 763 802 874 存货 3,405 3,463 3,760 3,922 4,211 销售费用 1,372 1,519 1,694 1,746 1,900 其他流动资产 2,037 3,371 3,443 3,542 3,719 管理费用 1,583 1,819 1,936 2,000 2,177 流动资产合计 14,450 15,220 15,875 17,288 19,522 研发费用 78 301 308 324 353 长期投资 439 513 587 661 735 EBIT 4,550 4,644 3,688 4,183 4,970 固定资产 22,721 27,752 28,905 29,309 29,489 其他收益 217 175 179 189 205 在建工程 6,575 3,615 3,580 3,206 2,944 公允价值变动收益 19 -36 0 0 0 无形资产及商誉 15,801 16,727 16,899 16,571 16,242 投资收益 17 59 61 64 70 其他非流动资产 4,255 4,974 5,517 6,218 6,919 财务费用 458 699 724 633 615 非流动资产合计 49,791 53,581 55,488 55,965 56,330 减值损失 -135 -206 -1 -1 -1 总资产 64,242 68,800 71,363 73,253 75,852 资产处置损益 -7 427 437 459 500 短期借款 593 644 695 746 797 营业利润 4,023 4,352 2,964 3,550 4,355 应付账款及票据 9,096 8,762 8,851 9,232 9,914 营业外收支 -34 -25 0 0 0 一年内到期的非流动负债 4,427 6,721 7,132 7,132 7,132 所得税 965 1,108 759 909 1,116 其他流动负债 2,509 2,807 2,954 3,091 3,337 净利润 3,024 3,218 2,205 2,641 3,240 流动负债合计 16,625 18,934 19,633 20,202 21,180 少数股东损益 325 456 312 374 459 长期借款 7,282 8,623 8,623 8,623 8,623 归属母公司净利润 2,699 2,762 1,892 2,267 2,781 应付债券 4,426 3,964 3,964 3,964 3,964 租赁债券 760 1,349 1,349 1,349 1,349 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 4,310 2,635 3,283 3,283 3,283 ROE(摊薄,%) 9.8% 9.5% 6.3% 7.4% 8.7% 非流动负债合计 16,779 16,571 17,219 17,219 17,219 ROA(%) 5.2% 4.8% 3.1% 3.7% 4.3% 总负债 33,403 35,505 36,852 37,421 38,399 ROIC(%) 7.1% 6.3% 4.9% 5.4% 6.2% 实收资本(或股本) 2,097 2,079 2,079 2,079 2,079 销售毛利率(%) 26.2% 26.7% 22.3% 22.9% 24.0% 其他归母股东权益 25,350 26,854 27,758 28,705 29,866 EBITMargin(%) 14.9% 13.8% 10.7% 11.5% 12.6% 归属母公司股东权益 27,446 28,933 29,837 30,784 31,945 销售净利率(%) 9.9% 9.5% 6.4% 7.3% 8.2% 少数股东权益 3,392 4,362 4,674 5,049 5,508 资产负债率(%) 52.0% 51.6% 51.6% 51.1% 50.6% 股东权益合计 30,838 33,295 34,511 35,832 37,453 存货周转率(次) 6.5 7.2 7.4 7.3 7.4 总负债及总权益 64,242 68,800 71,363 73,253 75,852 应收账款周转率（次） 26.1 18.5 13.5 12.3 12.5 总资产周转周转率（次） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.7 2.3 2.9 3.0 2.7 经营活动现金流 4,568 6,236 5,535 6,896 7,634 资本支出/收入 25.2% 13.7% 15.9% 11.0% 10.0% 投资活动现金流 -8,383 -6,454 -5,289 -3,996 -3,950 EV/EBITDA 5.77 4.89 5.00 4.53 3.93 筹资活动现金流 1,772 -952 -573 -1,912 -2,213 P/E(现价&最新股本摊薄) 8.12 7.93 11.58 9.67 7.88 汇率变动影响及其他 109 -76 -15 0 0 P/B(现价) 0.80 0.76 0.73 0.71 0.69 现金净增加额 -1,934 -1,246 -342 989 1,472 P/S(现价) 0.72 0.65 0.63 0.60 0.55 折旧与摊销 2,647 3,796 3,953 4,041 4,153 EPS-最新股本摊薄(元) 1.30 1.33 0.91 1.09 1.34 营运资本变动 -1,669 -1,240 -762 94 166 DPS-最新股本摊薄(元) 1.01 0.51 0.53 0.63 0.78 资本性支出 -7,682 -4,629 -5,509 -3,986 -3,945 股息率(现价,%) 9.6% 4.9% 5.0% 6.0% 7.4% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 公司 代码 收盘价 EPS PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 海螺水泥 600585.SH 20.86 1.97 1.5 1.7 10.59 13.91 12.27 天山股份 000877.SZ 4.45 0.23 0.23 0.33 19.35 19.35 13.48