业绩稳健增长，B端大有可为

投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现收入8.1亿元，同比+7.5%，实现归母净利润8823.6万元，同比+0.9%，实现扣非归母净利润8288.4万元，同比+17.8%。单Q2来看，公司实现收入4.5亿元，同比+5.7%，实现归母净利润5546.1万元，同比基本持平，实现扣非归母净利润5585.6万元，同比+20.2%。 费用端管控良好，现金流大幅改善。从费用端来看，2024H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为14.8%、12.1%、25.5%，分别同比-0.85pp、-0.72pp、-1.44pp。从成本端来看，2024H1，公司毛利率为61.0%，同比-1.85pp，净利率为10.8%，同比-0.71pp。现金流方面，24Q2实现经营性现金流净流入7608.9万元，同环比均扭亏为正（23Q2/24Q1分别为-3632.0万元/-3.6亿元）。 G端业务稳健增长，持续巩固行业地位。2024H1，公司G端实现收入2.6亿元，同比+2.1%。上半年公司G端各项目稳步推进，（1）金税四期：上半年公司支撑金四“全国统一规范电子税务局”在全国36个省市推广上线；实现金四“应用支撑平台项目”6月完成全国推广上线终验；助力“税务人端”第二批试点单位上线切换。（2）个税社保：24H1，公司完善优化自然人电子税务局系统，实现个税股权转让产品在全国20个省市推广上线；升级优化社保费管理子系统，实现部分省份上线社保智治平台产品，助力落实减费降负政策，确保政策红利直达快享。（3）税费数据要素：上半年公司在税务领域已实现风险、稽查、信用、征管和基础数据服务等5条主营产品线快速推广；在非税领域入围人社部数据治理服务项目，辅助人社部门提升数字化水平。 B端业务快速增长，合规税优有望加速渗透。2024H1，公司B端实现收入5.5亿元，同比+10.4%；实现净利润1.4亿元，同比+11.0%，收入利润均实现快速增长。（1）数智财税：截至24H1末，公司数智财税服务平台活跃企业用户900万户，较年初增长9.8%；付费用户615万户，较年初增长8.3%。随着金税四期数电发票全国持续推广上线，企业财税实务SaaS及财税风险及合规产品市场渗透率将大幅上升。公司一方面通过财税实务SaaS产品提高市占率，另一方面不断完善合规税优SaaS产品，有望显著提高用户ARPU值。（2）创新业务：三大产品蓄力，标杆和成功案例不断积累突破。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.38元、0.62元、0.96元，对应动态PE分别为64倍、39倍、25倍。考虑到公司G端市占率领先，B端基础财税客户数有望进一步增长且合规税优产品将提高用户ARPU值，叠加AI赋能带来盈利能力提升，给予24年77倍PE，对应目标价为29.26元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、政策推进节奏不及预期、技术落地不及预期、中小微企业需求不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）中小企业客群：随着金税四期数电发票全国持续推广上线，企业财税实务SaaS及财税风险及合规产品市场渗透率将大幅度上升。一方面公司通过财税实务SaaS产品提高市占率，我们预计2024-2026年付费用户数增速分别为1%、1%、1%；另一方面，公司不断完善合规税优SaaS产品，打造更专业完备的服务价值体系，有望显著提高用户ARPU值，我们预计2024-2026年中小客群ARPU值增速分别为13%、16%、20%。 2）财税代理客群：财税代理机构是服务于个人或者没有会计的小微企业的代账机构，根据统计，我国目前大约有3500万小微企业存在财税代理需求，截至23年底公司付费用户为510万家，未来提升空间广阔，预计2024-2026年付费用户数增速分别为18%、17%、16%。此外，由于财税代理机构客户需求相对单一，产品较为同质化，市场上存在小幅价格战，预计2024-2026年ARPU值分别-1%、-1%、-1%。 3）G端业务：公司在金税工程市占率较高，已中标金税四期三大核心项目建设，有望持续受益于金税四期的稳步推进，预计2024-2026年收入增速分别为5%、5%、5%。 4） 毛利率：公司积极采取降本增效措施，费用管控效果可持续，毛利率稳中有进。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为20.4亿元（+11.3%）、22.8亿元（+12.2%）和25.9亿元（+13.4%），归母净利润分别为1.5亿元（+84.4%）、2.5亿元（+65.0%）、3.9亿元（+54.0%），EPS分别为0.38元、0.62元、0.96元，对应动态PE分别为64倍、39倍、25倍。 相对估值 综合考虑业务模式，我们选取用友网络和中国软件为参考。从PE角度看，公司2024年64倍，行业平均值为258倍，远低于行业平均估值水平。考虑到公司G端市占率领先，B端基础财税客户数有望进一步增长且合规税优产品将提高用户ARPU值，叠加AI赋能带来盈利能力提升，给予24年77倍PE，对应目标价为29.26元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值