市场情绪有所好转

8月底美豆优良率下降、干旱面积比例上升，USDA9月供需报告仍可能调整单产。过去一个月美豆出口持续好转，同时密西西比河水位偏低、驳船运费明显上涨，美国出口CNF升贴水也相应上行。与此同时市场开始将注意力转向巴西，巴西正值旱季，但降水量较往年同期更少，且气象预报显示未来2周仍无明显降雨。巴西中西部即将开始播种，干旱持续可能影响播种进度和早期大豆出苗生长。 ★未来豆粕供需将边际改善，基差稳中偏强 4月至今油厂豆粕持续累库，6月起至今价格连续三个月下行。但9月起进口大豆到港下降，供应压力或有所缓解。需求端，目前正处于养殖盈利、存栏增加周期中，四季度至春节前是豆粕季节性消费旺季。更为重要的是补库需求，过去一周在上述国际市场潜在利好题材影响下，粕价止跌企稳，成交也大幅增加。如果这种正反馈能够持续，豆粕的去库可能比我们想象的速度更快。 ★后市展望 国际市场潜在利多影响下，短期期价或已经阶段性见底。未来影响价格的最重要变量是巴西天气及产量，短期不利天气已经引起市场关注、并可能切实影响巴西播种，至于预期是逐渐加强最终兑现、抑或是落空，我们将继续跟踪。中长期而言，除非看到南美大幅减产，否则全球平衡表宽松的局面难以改变。国内方面，期价跟随进口大豆成本变动为主，目前豆粕基差已经企稳回升，未来基差或维持稳中偏强走势，继续关注进口大豆到港及需求的变化。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 1.引言 过去三个月，市场上弥漫着种种利空，令美豆及豆粕期价均跌至四年内低点。国际市场上，美豆生长期天气表现良好，作物优良率始终保持高位，USDA8月供需报告和ProFarmer田间巡查分别给出了53.2和54.9的历史最高单产。丰产的同时美国出口相对疲弱，过去数周出口边际好转，但短时内新作销售进度恐怕难以达到历史同期正常水平。国内方面，CBOT大豆下跌令进口大豆成本随之下行；海关数据显示4-7月大豆进口量为历史同期最高，需求则相对不足（尤其7-8月同比下降明显），4月至今油厂豆粕库存持续上升并达到历史最高。那么，在价格连续下行之后，市场最大的疑问是价格是否到底、何时到底、未来又需要关注哪些变化，本篇报告就此分别做一些阐述。 2.国际市场：美国平衡表还将影响期价，但重点将逐步转向巴西 美国单产仍可能调整 USDA8月供需报告预估美豆24/25年度单产53.2蒲/英亩，超出市场平均预估的52.5蒲/英亩；紧随其后ProFarmer在8月第三周对主产州进行实地调研，预计美豆单产54.9蒲/英亩。虽然我们认为美豆丰产的基调基本确定，但后期单产仍可能调整，单产的预期差也还可能导致期价波动。 USDA每年8、9月供需报告都会调整单产，8月供需报告只反映截至8月1日的天气情况，是USDA基于天气模型做出的预估；9月供需报告能够涵盖关键生长期8月天气对作物的影响，且是客观单产预估，因此理论上来说9月供需报告的单产预估更接近真实情况。事实上，8月底玉米带一度缺乏降水同时普遍面临35℃左右的高温，的确可能对大豆产生不利影响。 ProFarmer在主产州实地调研过程中，只记录样本地块大豆作物的行间距、成熟度、土壤湿度、豆荚数等指标，影响单产的重要因素粒重并未包含在内。如下图所示，市场对ProFarmer给出的各主产州单产预估不能说毫无疑问，俄亥俄州2024年豆荚数低于2023年，但是单产却高达66蒲/英亩。观察历史数据，不论是USDA8月单产预估和ProFarmer单产预估和最终美豆平均单产都有不同程度差异，因此未来美豆单产的调整仍值得关注，预期差在USDA9月供需报告后仍可能造成美豆期价波动。 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，ProFarmer，东证衍生品研究院 美国出口持续好转，驳船运费及CNF升贴水上涨 今年美豆出口需求表现疲弱，对应着的是中国采购数量少、节奏慢。但是，过去一个月情况出现了明显改善。美湾及美西CNF升贴水较巴西出现价格优势，USDA频繁公布私人出口商向中国/未知目的地销售大豆的报告，连续数周USDA周度出口销售报告中24/25年度订单情况都好于市场预估。截至8月22日当周美国24/25年度累计订单为1015.8万吨，从仅好于19/20年度中美贸易战期间，到超过17/18年度，若此趋势延续，USDA似乎暂时没有理由在9月供需报告中下调24/25全年出口预估。 除出口边际好转外，近期美国驳船运输问题也引起市场关注。受高温影响，密西西比河下游水位降低，这和USDroughtMonitor监测的田纳西、密西西比、阿拉巴马州普遍干旱的结论一致。驳船运费因此连续两周大涨，并带动过去两周美湾CNF升贴水报价上涨20-30美分/蒲。由于直接涉及到天气变化，我们显然无法准确预知未来水位及驳船运费的变化。在过去两周市场已经广泛关注这一问题，如果延续至美国秋收时期，那么美国出口报价可能进一步上涨，同时还将影响到实际出口装运。 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：NOAA，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 巴西历史最旱，或影响播种进度及早期作物生长 一般来说，随着美国产量基调基本确定，巴西新年度大豆播种也将陆续展开，巴西也逐渐成为市场关注重点。根据巴西农业部，中西部主产州马托格罗索和南马托格罗索分别于9月7日和9月16日可以开始播种。此时正值巴西旱季，降水稀少本是正常现象，但今年降水较往年同期更少，且气象预报显示未来2周中西部仍然没有降雨。干旱会影响播种进度和大豆出芽，增加重播风险。 我们并不认为巴西目前的天气意味着未来产量不佳。长期来看巴西大豆单产趋势性增长，天气也可能发生变化，而且考虑到巴西大豆面积不断增加本就可以抵消部分单产下降对产量的影响，现阶段预判巴西产量显然为时过早。过去17年巴西大豆种植面积连 续增加，CONAB数据显示的面积增速从1.98%到10.75%不等，其中中西部面积增速较南部更高。参考以往拉尼娜气候年份，拉尼娜造成巴西南部减产的概率极大，但中西部受影响并不明显。去年巴西播种期天气也呈现“北旱南涝”，一度影响播种进度，但最终产量调降的幅度相对有限（产量下调还包括今年4月底南里奥格兰德洪水导致的产量损失）。USDA8月供需报告预估24/25年度巴西大豆产量1.69亿吨、阿根廷5100万吨，全球期末库存和库存消费比也因此来到历史最高。除非看到南美实际产量不及预期超过千万吨级别，否则我们认为全球平衡表宽松的局面难以改变。 回到巴西目前的干旱天气上，短期不利天气已经引起市场关注、并可能切实影响巴西播种，市场开始有产量达不到1.69亿吨的预期。至于预期是逐渐加强最终兑现、抑或是落空，将是后期影响价格的最重要因素。 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 资料来源：CONAB，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，CONAB，东证衍生品研究院 资料来源：IMEA，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 3.国内市场：未来豆粕供需将边际改善，基差稳中偏强 国内油厂对美豆采购数量少、节奏慢已经持续较长时间，但此前市场似乎更多把注意力集中在美豆丰产、国内豆粕持续累库等利空上。近一个月以来中国采购有所加速，但9月起进口大豆到港下降、四季度采购仍有缺口的事实尚未改变。根据钢联8月底最新预估，9月进口大豆到港868万吨、10-11月分别为680万吨和700万吨。随着进口大豆到港下降，供应压力将有所缓解。 资料来源：海关，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 需求端，目前正处于养殖盈利、存栏增加周期中，有利豆粕需求增加。替代品方面，由于菜粕供需面更为宽松，华东及广东地区豆菜粕现货价差扩大至近800元/吨，且南方葵籽粕进口量充足、菜葵粕价差也在200以内低位，豆粕添比或较前期小幅下降；小麦大量替代玉米的时期已过，无需特别考虑小麦替代导致豆粕添比下降这一因素。 除此之外，我们认为更重要的变量是补库需求。中国工业饲料协会数据显示上半年饲料产量同比下降4.1%，但我们计算的豆粕表需和去年同期基本持平。7-8月豆粕表需同比降90+万吨，降幅约7%，仅比2019年同期好，这更多是因为下游减少原料采购所致。4月起油厂豆粕就持续累库，但6月起价格才长达三个月时间下行，期货及基差双双下跌的局面令贸易商极度受伤，饲料厂也以随用随买策略为主。是价格上涨刺激补库需求，还是补库需求刺激价格上涨？真实情况可能是两者互相影响。前文我们阐述了诸多目前市场关注的潜在利多题材，包括美豆单产下调、美豆出口好转及驳船运费上涨、巴西干旱天气，这些种种题材令期价在上周止跌回升，钢联统计的样本企业豆粕成交量也相应大幅增加（现货及远期基差成交）。如果这种正反馈能够持续，豆粕的去库可能比我们想象的速度更快。 和期价相比，基差早已企稳上行。我们认为照目前态势基差仍可能稳中偏强，不过现在油厂还有充足的时间采购大豆，还需继续跟踪进口大豆到港及豆粕需求的变化，决定了基差可能达到的高度。 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 4.后市展望 近期市场密切关注美豆优良率下调、美国出口转好及驳船运费上涨、巴西干旱天气等利多题材，我们认为短期期价或已经阶段性见底。未来影响价格的最重要变量是巴西天气及产量，短期不利天气已经引起市场关注、并可能切实影响巴西播种，至于预期是逐渐加强最终兑现、抑或是落空，我们将继续跟踪。中长期而言，除非看到南美大幅减产，否则全球平衡表宽松的局面难以改变。 国内方面，期价跟随进口大豆成本变动为主。由于9月起进口大豆到港下降，未来供应压力将有所缓解。需求端我们认为更重要的是补库需求，决定了豆粕去库速度。目前基 差已经企稳回升，未来基差或维持稳中偏强走势，继续关注进口大豆到港及豆粕需求的变化。 5.风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其