业绩整体平稳运行，成本端压力有望得到缓解

2024年09月01日同仁堂(600085.SH) 证券研究报告 业绩整体平稳运行，成本端压力有望得到缓解 事件： 2024年8月30日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入97.63亿元，同比增长0.02%；实现归母净利润10.21亿元，同比增长3.49%；实现扣非归母净利润9.92亿元，同比增长1.35%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入44.96亿元，同比下滑2.64%；实现归母净利润4.45亿元，同比下滑3.90%；实现扣非归母净利润4.21亿元，同比下滑8.41%。 业绩整体平稳运行，成本端阶段性压力较大。 2024年H1公司业绩整体平稳运行，医药工业和医药商业均实现小幅增长。分业务来看：医药工业实现营业收入64.72亿元，同比增长5.30%；医药商业实现营业收入60.30亿元，同比增长8.94%；其中公司前五名系列产品实现营业收入30.47亿元，同比增长4.18%。2024年H1公司成本端压力较大，毛利率阶段性承压，具体来看：医药工业毛利率41.39%，同比下降3.53pct，我们推测主要是由于天然牛黄等中药材价格的大幅上涨所致；其中前五名系列毛利率48.08%，同比下降8.49pct，我们推测主要是由于安宫牛黄丸等大品种的原材料成本上涨所致；医药商业毛利率26.67%，同比下降3.74pct，我们推测主要是由于同期基数相对较高。 股份公司表现优异，国药公司阶段性承压。 马帅分析师SAC执业证书编号：S1450518120001mashuai@essence.com.cn 从经营主体来看，同仁堂股份公司表现优异，同仁堂国药公司阶段性承压。1）同仁堂股份公司（母公司）：2024年H1实现营业收入26.05亿元，同比增长20.56%；实现净利润8.89亿元，同比增长13.20%。2）同仁堂科技公司：2024年H1实现营业收入40.50亿元，同比增长2.63%；实现归母净利润4.29亿元，同比增长16.46%；参考同仁堂科技中报，2024年H1六味地黄丸系列收入同比增长约3%，感冒清热颗粒系列收入同比增长约20%，西黄丸系列收入同比增长约25%、生脉饮口服液系列收入同比增长约20%。3）同仁堂国药公司：2024年H1实现营业收入6.05亿元，同比下降16.36%；实现归母净利润2.00亿元，同比下降15.52%；业绩下滑主要是由于港澳地区销售收入下降，参考同仁堂国药中报，港澳地区零售市场疲弱，到访旅客和本地市民消费模式转变，旅客逗留时间和人均消费水平下降。4）同仁堂商业公司：2024年H1实现营业收入56.26亿元，同比增长0.75%；实现归母净利润2.95亿元，同比增长7.84%；同仁堂商业公司逆势扩张，截至2024年中报，旗下拥有门店1,116家，其中2024年上半年新设立门店116家，关闭门店1家。 贺鑫分析师SAC执业证书编号：S1450522110001hexin1@essence.com.cn 相关报告 上半年业绩实现高增长，安宫牛黄丸提价预期强烈2023-08-06 聚焦大品种战略成效显著，精细化管理能力提升2022-08-31 贯彻落实“精品战略”和“大品种战略”。 公司深入贯彻落实“精品战略”和“大品种战略”，提升公司核心竞争力。1）精品战略方面：聚焦打造产品群的梯队建设，逐步分阶段、分区域推进“御药传奇”系列产品市场推广，推进“御药传奇”系列精品产品规模上量，提升客户满意度和客户粘性；深挖不同消费者市场需求，以重点品种带动其他品种共同发展，有序提升产品市场规模；部分门店设置御药传奇系列产品专柜，配备专业讲解人员，提升精品产品销售贡献率。2）大品种战略方面：公司对遴选出的重点培育的潜力大品种，在生产、供应、研发和营销等方面予以资源倾斜，建立“一品一策”营销策略，进行精准化、差异化推广，整合各方资源形成合力，做好大品种重点培育工作；加速提升保供能力，重点关注大品种生产效率和成本管控，提升盈利水平。我们认为，“精品战略”可以有效提升公司品牌定位和平均客单价，“大品种战略”可以有效聚焦核心资产并提升其盈利能力，两大战略是拉动公司业绩增长的重要引擎。 天然牛黄价格高位运行，如果开放进口有望缓解成本压力。 天然牛黄作为安宫牛黄丸的重要原材料，其价格波动对于公司利润水平影响较大。根据中药材天地网，2023年1月-12月天然牛黄的价格从57万元/kg一路上涨至140万元/kg，2024年以来天然牛黄的价格稳定在140万元/kg，价格保持高位运行，暂时没有进一步上涨的迹象。2024年6月，国家药监局会同海关总署起草《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》，对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产，牛黄进口申请人应当为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人。我们认为，天然牛黄如果开放进口，有望适当缓解供需缺口，平稳市场价格，进而减轻公司成本端的压力。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为187.04亿元、209.88亿元、235.65亿元，归母净利润分别为17.08亿元、20.48亿元、24.71亿元，对应的PE估值分别为28.2倍、23.6倍、19.5倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价43.75元，相当于2024年35倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格波动风险；宏观消费景气度压力；精品战略和大品种战略不及预期；药品零售价格监管风险。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034