一心堂2024H1业绩点评：开店节奏影响业绩，省外成为增长引擎

股票研究/2024.09.01 开店节奏影响业绩，省外成为增长引擎一心堂(002727) 医药/必需消费 ——一心堂2024H1业绩点评 丁丹(分析师)张拓(分析师) 0755-239767350755-23976170 dingdan@gtjas.comzhangtuo024925@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523090003 本报告导读： 零售收入增速放缓，毛利率因主动调整价格而下降，开店节奏加快影响短期利润，未来随毛利率企稳及新店盈利，净利率有望提升，维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。2024H1公司实现收入93.05亿元（+7.26%），归母净利润2.82亿元（-44.13%），扣非归母净利润2.98亿元（-40.98%）； 2024Q2实现收入42.06亿元（-0.81%)，扣非归母净利润5205万元 （-80.29%），业绩符合预期。考虑新开门店较多阶段性影响利润，下调2024-2026年EPS预测至1.28/1.57/1.86元（原1.69/1.97/2.28 元），给予2024年PE12X，下调目标价至15.24元，维持增持评级零售增速放缓，多元化持续发力。2024H1分业务，零售/批发收入 增速分别为+4.0%/+20.82%%，零售端受四类药家庭库存、消费环境 及院外市场环境影响增速放缓，批发保持快速增长；分产品，中西 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 15.24 上次预测: 26.10 当前价格：12.14 交易数据 52周内股价区间（元）11.40-26.22 总市值（百万元）7,236 总股本/流通A股（百万股）596/408 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）7,794 每股净资产（元）13.08 市净率（现价）0.9 净负债率-25.81% 52周股价走势图 成药/医疗器械/中药增速分别为+8.29%/-13.41%/+34.42%，中西成药一心堂深证成指 表现出较好的需求刚性，医疗器械因高基数及家庭库存增速放缓， 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 中药则受益于公司整体战略方向，快速增长，收入占比达9.6% （+1.94pp）。此外，公司大力发展多元化业务，2024H1泛健康产品 （包括个护、美妆、食品、奶粉等）收入7.96亿元（+19.8%），有望提升单店客流及营收。 毛利率有望企稳，开店节奏加快导致费用增加。2024H1利润同比下 滑，主要为：🕔2023下半年以来，公司为门诊统筹做准备，主动调 整部分品类的销售价格导致毛利率下降，2024H1毛利率31.44%（-2.12pp），其中零售/批发分别下降1.28/1.00pp，2024Q2已环比提升 2.38pp，未来有望企稳。②年初以来自建新店较多导致当期费用投入较大，2024H1销售/管理/财务费用率分别+0.50/-0.03/+0.23pp，销售费用中主要为工资薪酬同比增加1.62亿元，其余细项基本平稳。随自建新店及并购门店盈利水平逐步爬坡，费用率有望下降。 省外成为增长引擎。截至2024H1，公司门店总数11291家，上半年 新开1317家，门店增速达18%，较2018-2023年门店数量CAGR12% 明显提升，扩张速度加快。省外门店数量占比已达50.9%，四川、重庆、广西、海南、河南为发展重点。2024H1，西南地区收入增速4.9%，但其余地区收入增长18%，有望有效拉动公司业绩。 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 17,432 17,380 19,005 21,780 25,221 (+/-)% 19.5% -0.3% 9.3% 14.6% 15.8% 净利润（归母） 1,010 549 760 938 1,111 (+/-)% 9.6% -45.6% 38.3% 23.4% 18.5% 每股净收益（元） 1.69 0.92 1.28 1.57 1.86 净资产收益率(%) 13.6% 7.1% 9.3% 10.6% 11.6% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 7.16 13.17 9.52 7.71 6.51 风险提示：竞争加剧风险，门诊统筹推进速度不及预期。 15% 2% -11% -24% -36% -49% 2023-082023-122024-04 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -9% -42% -46% 相对指数 -8% -31% -26% 相关报告 Q1收入及开店增速提升，经营态势良好 2024.04.28 同店增速承压，统筹接入有望带来增量 2023.11.01 业绩略承压，期待下半年开店速度提升 2023.09.04 疫后恢复需耐心，看好全年稳健增长2023.04.23业绩符合预期，2023年有望恢复性增长2023.03.19 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金3,512 3,676 4,488 4,833 5,155 营业总收入 17,432 17,380 19,005 21,780 25,221 交易性金融资产 8 0 0 0 0 营业成本 11,322 11,646 12,698 14,588 16,885 应收账款及票据 1,728 1,544 1,709 2,030 2,428 税金及附加 36 79 87 105 106 存货 3,387 3,853 3,879 4,574 5,678 销售费用 4,072 4,235 4,857 5,449 6,315 其他流动资产 822 820 780 968 1,139 管理费用 440 428 483 558 653 流动资产合计 9,458 9,893 10,857 12,405 14,399 研发费用 9 10 10 13 15 长期投资 90 93 104 115 129 EBIT 1,365 860 944 1,159 1,365 固定资产 885 963 993 1,023 1,031 其他收益 60 72 76 89 106 在建工程 4 10 16 24 34 公允价值变动收益 -6 -8 0 0 0 无形资产及商誉 1,563 1,828 2,058 2,294 2,534 投资收益 7 9 11 15 20 其他非流动资产 4,180 3,860 3,760 3,620 3,444 财务费用 98 62 -11 -31 -40 非流动资产合计 6,721 6,754 6,931 7,075 7,172 减值损失 -260 -208 0 0 0 总资产 16,179 16,647 17,788 19,480 21,571 资产处置损益 -14 1 4 4 13 短期借款 403 469 469 469 469 营业利润 1,243 786 972 1,208 1,425 应付账款及票据 4,329 4,339 4,863 5,663 6,663 营业外收支 -8 -84 -17 -17 -20 一年内到期的非流动负债 933 978 1,028 1,028 1,028 所得税 222 142 192 248 287 其他流动负债 1,212 1,414 1,539 1,783 2,105 净利润 1,013 560 763 942 1,117 流动负债合计 6,877 7,200 7,899 8,943 10,265 少数股东损益 3 11 3 4 6 长期借款 2 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,010 549 760 938 1,111 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 1,757 1,552 1,552 1,552 1,552 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 16 18 16 16 16 ROE(摊薄,%) 13.6% 7.1% 9.3% 10.6% 11.6% 非流动负债合计 1,775 1,571 1,568 1,568 1,568 ROA(%) 6.6% 3.4% 4.4% 5.1% 5.4% 总负债 8,652 8,770 9,467 10,511 11,833 ROIC(%) 10.5% 6.3% 6.6% 7.6% 8.5% 实收资本(或股本) 596 596 596 596 596 销售毛利率(%) 35.0% 33.0% 33.2% 33.0% 33.0% 其他归母股东权益 6,830 7,150 7,591 8,235 8,997 EBITMargin(%) 7.8% 4.9% 5.0% 5.3% 5.4% 归属母公司股东权益 7,426 7,746 8,187 8,831 9,593 销售净利率(%) 5.8% 3.2% 4.0% 4.3% 4.4% 少数股东权益 101 131 134 138 144 资产负债率(%) 53.5% 52.7% 53.2% 54.0% 54.9% 股东权益合计 7,528 7,877 8,321 8,969 9,738 存货周转率(次) 3.4 3.2 3.3 3.5 3.3 总负债及总权益 16,179 16,647 17,788 19,480 21,571 应收账款周转率（次） 11.3 11.0 12.5 12.5 12.3 总资产周转周转率（次） 1.1 1.1 1.1 1.2 1.2 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 2.5 3.8 2.4 1.8 1.5 经营活动现金流 2,497 2,115 1,839 1,656 1,694 资本支出/收入 2.0% 1.3% 4.8% 4.3% 3.7% 投资活动现金流 -222 -539 -674 -936 -943 EV/EBITDA 7.29 5.98 3.46 2.79 2.31 筹资活动现金流 -1,078 -1,449 -352 -375 -429 P/E(现价&最新股本摊薄) 7.16 13.17 9.52 7.71 6.51 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 0.97 0.93 0.88 0.82 0.75 现金净增加额 1,198 127 813 345 322 P/S(现价) 0.42 0.42 0.38 0.33 0.29 折旧与摊销 1,154 1,334 731 795 860 EPS-最新股本摊薄(元) 1.69 0.92 1.28 1.57 1.86 营运资本变动 -55 -128 278 -159 -351 DPS-最新股本摊薄(元) 0.30 0.40 0.40 0.49 0.58 资本性支出 -345 -230 -919 -929 -938 股息率(现价,%) 2.5% 3.3% 3.3% 4.1% 4.8% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值表 公司代码 公司名称 现价 （元） 市值（亿元） 归母净利润（百万元） 市盈率（PE） 2024E2025E2026E 2024E 2025E 2026E 000028.SZ 国药一致 25.62 133 1656 1852 2078 8 7 6 603233.SH 大参林 13.51 154 1224 1417 1631 13 11 9 603939.SH 益丰药房 20.17 245 1643 1969 2360 15 12 10 平均值 12 10 9 数据来源：wind，国泰君安证券研究。注：截至20240830收盘价。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任