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上半年收入较快修复,免税业务仍有较大恢复空间

2024-08-28高晟、罗丹国信证券顾***
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上半年收入较快修复,免税业务仍有较大恢复空间

上海机场公布2024年中报,Q2业绩表现优异。上海机场上半年实现营业收入60.6亿元,同比增长24.6%,实现归母净利润8.15亿元,同比增长515.0%; 其中,单二季度公司营业收入30.3亿元,同比增长11.8%,实现归母净利润4.3亿元,同比增长85.1%。 上半年经营数据继续修复,Q2国际旅客量恢复至19年的80%。24H1,上海两场完成旅客吞吐量6036万人次,同比23年+43%,恢复至19年的99%,其中国际及地区航线旅客吞吐量1632万人次,同比23年+174%,恢复至19年的77%。其中24Q2,上海两场起降架次19.5万架次,同比23年+17%,旅客吞吐量3025万人次,同比23年+30%,其中国际及地区旅客量850万人次,同比+104%,恢复至19年的80%。 非航收入压力仍存。因免税协议重谈导致租金下降,上海机场上半年商业餐饮收入10.7亿元,同比下降3.0%,其中免税相关收入6.48亿元,同比下降16.9%,其他商业收入4.18亿元,同比增长31.1%。但是因货邮吞吐量增长,上半年公司物流服务收入同比增长27.8%至8.3亿元;以及航空业务量增长,公司房屋场地租赁及贵宾服务等收入同比增长,上半年公司其他非航收入同比增长21.6%至14.8亿元。 费用整体稳定,投资收益显著提升。24H1,上海机场各项费用整体稳定,管理、研发、财务费用率分别为4.83%、0.02%、3.19%,同比分别下降0.29pct、上升0.02pct、上升0.63pct。值得注意的是,上半年公司实现投资收益3.6亿元,同比增加约1.4亿元。其中,油料公司贡献2亿元,同比增加约1.2亿元;德高动量贡献0.8亿元,同比增加约0.1亿元;UNI-CHAMPION贡献1亿元,去年同期为亏损约0.1亿元。 风险提示:客流表现不及预期、消费需求不及预期、安全事故、资本开支超预期等。 投资建议: 2024年上半年,上海机场客流量继续实现较快修复,带来公司收入端继续修复,虽免税收入仍具有较大压力,但是公司积极回报股东,中报计划每股派发红利0.10元,对公司投资价值形成支撑。考虑到免税业务恢复较慢,且扣点率由40%下降至24%,将2024-2025年净利润预测由53.4/79.8亿元下调至19.0/28.5亿元,并引入2026年净利润预测32.2亿元,对应PE估值为42.5/28.3/25.1倍,将公司评级由“优于大市”下调为“中性”。 盈利预测和财务指标 上海机场公布2024年中报,Q2业绩表现优异。上海机场上半年实现营业收入60.6亿元,同比增长24.6%,实现归母净利润8.15亿元,同比增长515.0%;其中,单二季度公司营业收入30.3亿元,同比增长11.8%,实现归母净利润4.3亿元,同比增长85.1%。 图1:上海机场营业收入及增速(单位:亿元、%) 图2:上海机场单季营业收入及增速(单位:亿元、%) 图3:上海机场归母净利润及增速(单位:亿元、%) 图4:上海机场单季归母净利润及增速(单位:亿元、%) 上半年经营数据继续修复,Q2国际旅客量恢复至19年的80%。24H1,上海两场完成旅客吞吐量6036万人次,同比23年+43%,恢复至19年的99%,其中国际及地区航线旅客吞吐量1632万人次,同比23年+174%,恢复至19年的77%。其中24Q2,上海两场起降架次19.5万架次,同比23年+17%,旅客吞吐量3025万人次,同比23年+30%,其中国际及地区旅客量850万人次,同比+104%,恢复至19年的80%。 非航收入压力仍存。因免税协议重谈导致租金下降,上海机场上半年商业餐饮收入10.7亿元,同比下降3.0%,其中免税相关收入6.48亿元,同比下降16.9%,其他商业收入4.18亿元,同比增长31.1%。但是因货邮吞吐量增长,上半年公司物流服务收入同比增长27.8%至8.3亿元;以及航空业务量增长,公司房屋场地租赁及贵宾服务等收入同比增长,上半年公司其他非航收入同比增长21.6%至14.8亿元。 费用整体稳定,投资收益显著提升。24H1,上海机场各项费用整体稳定,管理、研发、财务费用率分别为4.83%、0.02%、3.19%,同比分别下降0.29pct、上升0.02pct、上升0.63pct。值得注意的是,上半年公司实现投资收益3.6亿元,同比增加约1.4亿元。其中,油料公司贡献2亿元,同比增加约1.2亿元;德高动量贡献0.8亿元,同比增加约0.1亿元;UNI-CHAMPION贡献1亿元,去年同期为亏损约0.1亿元。 预测假设: 1)架次相关收入:架次相关收入是机场航空收入的主要来源之一,是由起降架次与单位架次收入共同决定的。起降架次方面,我们预计2024-2026期间国内线起降架次分别为2019年的110%/115%/120%,国际及地区线起降架次分别为2019年的90%/100%/108%, 经汇总可得总起降架次分别为2019年的103.3%/111.0%/115.8%。单位架次收入方面,由于虹桥机场并表,且虹桥机场国际线及宽体机的占比相对较小的缘故,我们预计2024-2026期间,单机起降价格分别为2729/2756/2784元,分别为2019年的89%/90%/91%。 2)旅客相关收入:旅客吞吐量方面,国内线我们预计2024-2026年为2019年的111%/118%/122%, 国际及地区线我们预计2024-2026年为2019年的80%/95%/105%。单位旅客收入方面,随着国际线旅客逐步恢复,客单价将有所回升,我们预计2024-2026年分别为26/27/28元每人次。 3)免税收入:根据上海机场半年报,上半年公司共取得免税收入6.48亿元,根据国际及地区旅客吞吐量计算可得客单价为161元,假设2024年全年维持上半年水平,并假设2025-2026客单价分别较上年度增长10%,结合前文的旅客预测可计算出2024-2026年的免税收入分别为54.6/71.2/84.7亿元,以24%的扣点率计算,可得免税收入分别为13.1/17.1/20.3亿元。 4)其他非航收入:其他非航收入主要来自于贵宾厅及房屋场地租赁,随着航班量及旅客量逐步增长,预计2024-2026年的增长率分别为10%/8%/6%。 5)人工成本:以每年员工人数增长2%、员工平均薪酬增长2%计算 6)摊销成本:由于2024年未有重大在建工程转固,因此较2023年下降5%,但是随着年底新航站楼开始建设,预计2025/2026年摊销成本分别较上一年度增长2.5%。 7)运行成本:上海机场的运行成本主要是燃料动力消耗,随着航班量回升,预计运行成本会同步较快增长,我们预计2024-2026年运行成本的增长率分别为9%/5%/4%。 8)管理费用:上海机场管理费用较为稳定,考虑到业务恢复,预计管理费用率将稳中有降,2024-2026年管理费用率分别为4.0%/4.0%/3.9%。 9)销售费用:上海机场历史上不具有销售费用,预计2024-2026维持0销售费用率。 10)研发费用:上海机场历史上较少支出研发费用,预计2024-2026维持0研发费用率。 11)财务费用:财务费用方面,2024年由于经营业绩好转,或偿还部分贷款,上海机场财务费用有望实现下降,但是随着新航站楼开始建设,公司的财务压力或开始增加,根据投资金额及3.5%贷款利率计算,预计2024-2026年公司财务费用分别为410/480/584百万元,对应财务费用率3.4%/3.5%/3.8%。 12)投资收益:上海机场的投资收益主要来源于油料公司、地服公司、广告公司及日上投资收益,其中油料公司及地服公司的收益与航班量较为相关,广告收益相对稳定,日上投资收益则与免税业务的开展具有一定相关性,随着2024-2026期间航班量及免税业务恢复 , 预计2024-2026年上海机场取得投资收益800/1000/1200百万元。 13)实际所得税率:当前上海机场的盈利能力受免税业务影响仍承受一定压力,但是随着业务逐步恢复正常,实际所得税率亦将提升,预计2024-2026期间实际所得税率分别为17.0%/17.5%/18.0%。 14)少数股东权益:上海机场的少数股东权益较为稳定,假设2024-2026期间少数股东权益维持250百万元。 根据以上假设条件计算可得2024-2026期间公司归母净利润为1902.0/2854.0/3222.6百万元。 表1:上海机场盈利预测 估值比较: 上海机场是国内最重要的航空口岸之一,我们选取白云机场、深圳机场作为上海机场的可比公司,但是考虑到上海的腹地资源具备一定优势,且历史上上海机场的免税业务经营较为优异,较白云机场、深圳机场的免税业务开展时间更早、业务规模更大,因此估值或较可比公司具备明显溢价。 表2:上海机场与同类公司估值比较(数据截至8月28日收盘) 风险提示:客流表现不及预期、消费需求不及预期、安全事故、资本开支超预期等。 投资建议: 2024年上半年,上海机场客流量继续实现较快修复,带来公司收入端继续修复,虽免税收入仍具有较大压力,但是公司积极回报股东,中报计划每股派发红利0.10元,对公司投资价值形成支撑。考虑到免税业务恢复较慢,将2024-2025年净利润预测由53.4/79.8亿元下调至19.0/28.5亿元,并引入2026年净利润预测32.2亿元,对应PE估值为42.5/28.3/25.1倍,将公司评级由“优于大市”下调为“中性”。 财务预测与估值 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 现金流量表(百万元)