上半年韧性增长，腰部发力显著

公司发布2024年半年报。2024年上半年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润227.46/84.1/84.09亿元 ， 同比+19.65%/+24.27%/+24.41%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润74.08/21.47/21.49亿元，同比17.06%/10.23%/10.39%。 24Q2利润相对承压。 2024上半年公司毛利率/归母净利率为76.69%/36.97%，分别同比+0.39/+1.38pct； 税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.41%/8.79%/2.73%/0.24%/-0.01%，分别同比-0.9/-0.19/-0.29/0.03/0pct。分产品看，24H1中高价酒类实现营收164.27亿元，同比+17.38%；其他酒类实现营收62.33亿元，同比+27.36%。我们预计上半年老白汾和巴拿马增速最快，带动腰部产品高增长，主因产品升级焕新提价；其次为玻汾与青花系列，预计主因去年6月青花提价导致23Q2青花基数异常高。分地区看，24H1山西省内实现营收83.94亿元，同比+11.36%；山西省外实现营收142.66亿元，同比+25.68%，省外占比进一步提升。2024年上半年公司实现销售收现215.95亿元，同比+21.96%；经现净额79.30亿元，同比+52.28%；Q2末合同负债57.32亿元，环比增加1.42亿元，同比减少0.21亿元，预收款处于较高水位；Q2末应收款项融资18.95亿元，环比减少0.23亿元，同比增加13.22亿元，处于历史偏低水平。 24Q2结构承压导致毛利率下滑，费用率略有提升。24Q2公司毛利率/归母净利率为75.09%/28.99%，分别同比-2.7/-1.8pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为19.69%/11.53%/4.27%/0.42%/-0.03%，分别同比-0.44/0.47/-0.63/0.07/-0.02pct。23Q2销售费用额及费用率均偏低，今年汾享礼遇渠道改革推进过程中，区域进度及费用兑现节奏有参差，对于24Q2费用率略提升是较为正常的节奏。分产品看，24Q2中高价酒类实现营收45.67亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收27.96亿元，同比+58.33%。分地区看，24Q2山西省内实现营收27.97亿元，同比+11.2%；山西省外实现营收45.66亿元，同比+21.78%。 单二季度公司实现销售收现73.93亿元，同比-6.29%，经现净额8.89亿元，同比-49.91%，现金流表现具备行业共性，终端对于囤货意愿的再次降低、去库存是主因。 盈利预测与投资建议 公司在大环境压力较大背景下推行渠道改革，所面临的和要去解决的问题较多。上半年公司兼顾了改革的推进、收入和利润保持了韧性增长，质量较高。展望下半年，7月开始汾享礼遇费用落地明显加快，终端反馈获得感较好。Q3中秋公司布局较早，动销情况有望延续好于其他品牌的趋势，我们预计公司中秋将侧重青花、下半年产品结构有望环比改善、回归正常。据此我们预计公司2024-2026年实现营收380.10/440.13/504.46亿元（2024-2026年前值为385.45/471.62/559.67亿元），同比增长19.05%/15.79%/14.62%，预计2024-2026年归母净利润为129.57/151.14/172.94亿元（2024-2026年前值为131.73/165.56/198.88亿元），同比增长24.13%/16.65%/14.43%，未来三年EPS为10.62/12.39/14.18元，对应当前股价PE为16/13/12倍，单季度结构带来的业绩波动压力释放，维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。 盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表