梧桐树新三板·专业投研大数据平台 1 投资要点： 1、公司打造从“有色金属材料加工—金属复合材料—装备制造”的钛产业链;相比产业链上其他公司，金属复合材料和装备制造两个环节存在较高产业壁垒，政策上对压力容器装备制造有生产许可证要求，市场上客户对产品有繁琐的认证要求;通过延伸产业链、构建完整的上下游一体化模式，强化了公司的资源整合能力，同时有提升了公司经营抗风险能力。 2、经过多年发展，公司技术创新、管理体制机制上具备较强的竞争优势，自设立以来坚持走产、学、研相结合的道路，提升公司的技术及工艺装备水平，致力于新产品的技术更新及改造;相比同行，公司每年拿出营业收入的近7%作为投入;形成了一批经验丰富的研发队伍，为保证公司的核心竞争力提供强有力的保障。同时相比国内其他钛加工材上市企业，公司民营化属性，并对关键管理岗位实施员工持股，在经营机制、营销策略、管理机制的更具灵活性，资产经营效率更高。 3、近年公司在维持传统下游客户市场的基础上，积极加大产品转型升级;近年公司在环保、军工、海洋工程市场的新产品研发取得了较大的突破;同时随着新项目的陆续投产，一批产品填补多项国内空白，迎来新的增长空间。 4、投资建议：预计公司2016年将重新回归增长，2017年开始将爆发式增长;预测2018年EPS将达到0.52元。考虑到新产品放量将是个长期过程，公司业绩有望在未来保持较高水平，给予2018年25倍PE，目标价13元。风险提示：下游需求释放达不到预期，国内经济增速继续放缓，公司有色金属材料加工业务进一步萎缩。 目录 一、构建了完善的钛产业链，实现中下游布局一体化 ....................... 4 二、相比国有企业，公司在技术创新、管理体制上具备较强竞争优势 ...................................................................................................... 7 1、技术创新优势 ............................................................................. 8 2、坚持走产、学、研相结合的道路 ............................................. 8 3、管理体制机制优势： ................................................................. 9 三、公司积极加大产品升级，迎来增长新空间 ................................. 10 宝泰股份（831004）：从高端复合材料到装备制造的转型升级 ●●● 梧桐树新三板提供： 股权质押、老股转让董秘培训、商业路演企业研报、媒体宣传信用贷等专业融资服务 邮箱：kf@91otc.com 电话：18124196569 ●●● 梧桐树新三板APP 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 2 四、盈利预测 ........................................................................................ 11 1、关键假设 ................................................................................... 11 研报正文： 南京宝泰特种材料股份有限公司（简称宝泰股份），于2014年8月22日在全国中小企业股份转让系统挂牌，股本总额为6600万元；前身是南京宝泰复合材料有限公司，主要从事钛、镍、锆、钽及其合金等稀贵的有色金属材料、金属复合材料、金属压力容器等装备制品的研发、设计、生产和销售，其产品广泛应用于石油化工、冶金、氯碱、制盐制药、环保、军工、航空航天、海洋工程等领域。 2015年4月23日通过定向增发，股本总额扩大到7200万元。 宝泰目前旗下拥有安徽宝泰特种材料有限公司、南京科泰特种装备有限公司2个子公司，公司下设特种金属材料事业部、管道管件事业部、军品新产品事业部，形成了从“有色金属材料加工—→金属复合材料—→装备制造”的较为完善的有色金属产业链布局。 图表1：主营业务占比构成 （来源：公司年报，梧桐树新三板研究院） 据公司披露的2015年年报，实现营收2.61亿元，净利润1355万元，同比14年营收3.31亿、2050万有所下降。 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 3 图表2: 2012/13/14/15主要财务数据对比单位（万元） （来源：公司年报，梧桐树新三板研究院） 公司股权结构：邓宁嘉是公司的董事长、第一大股东，同时第二大股东丁明惠和第四大股东杭逸夫均属于邓宁嘉家族，可视为一致行动人；三者合计持股达到36%，是实际控制人。 图表3：前十大股东持股情况 （来源：公司年报，梧桐树新三板研究院） 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 4 一、构建了完善的钛产业链，实现中下游布局一体化 宝泰从事的是钛、镍、锆、钽及其合金等稀贵有色金属的材料、复合材料、装备制品的研发、设计、生产和销售；其中，装备制品业务系稀贵有色金属材料和金属复合材料业务的下游延伸。根据2011年国家统计局发布的《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2011)和中国证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》，公司主营业务属于制造业下面的“C32有色金属冶炼及压延加工业”。 有色金属材料中，钛材占比高达90%，复合材料的生产也主要是以钛、钢进行复合。所以研究公司所处的行业应该放在钛产业链的框架下来分析。 整个钛产业链分为5个工艺环节：钛精矿、海绵钛、钛锭、钛加工、钛设备制造；公司介入的产业环节如图表4所示，在钛产业与宝泰相近的上市公司有宝钛股份（宝鸡钛业核心企业）、西部材料、宝色股份、斯迈柯。 图表4：钛产业链企业分布图 （来源：公开资料，梧桐树新三板研究院） 这里采用SCP法,即所谓的结构-行为-绩效分析该产业影响因素。从产业链结构上看，近几年上中游海绵钛、钛锭环节存在严重的“产能过剩”，来自中国有色金属协会统计数据表明，2015年钛产能达到13.5万吨，实际产量不到6万吨，加工材料4.8万吨，产能的利用率不到60%。 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 5 图表5: 2015年钛产业海绵钛、钛锭、钛加工材产能和需求 （来源：2015中国有色金属发展报告，梧桐树新三板研究院） 但从中下游环节数据来看，过剩仅仅是结构性过剩；2015年海关发布的钛加工材进出口数据：国内出口8643吨，进口3014吨，其中钛管是净进口，进口1786吨；2016年前三季度钛管进口达550吨；整体来看部分高附加值产品并未过剩，仍要靠国外进口来弥补需求。 图表6：历年来钛加工材进出口数据 （来源：Wind，梧桐树新三板研究院） 由于以钛为原材料的产品主要应用于化工、电力、航空航天、冶金等重要的国民经济部门，钛行业的发展与国民经济重要战略产业的密切相关。未来国家重点支持产业升级、转变增长方式、节能减排，特别是重点支持大飞机计划、核电建设计划等，都能拉动钛消费需求；这对于钛制品的应用以及钛行业本身的产业结构调整升级都十分有利。 从产业壁垒看，整个钛产业越往下游，进入壁垒越高；下游的钛加工、钛设备制造，在安全生产、政府质量认可、客户市场认证上存在很高的进入壁垒。 图表7：钛产业的政策、市场、资金、技术壁垒 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 6 （来源：公开资料，梧桐树新三板研究院） 产业结构决定产业竞争行为；产业链中上游的严重产能过剩，导致企业过度采取价格竞争，海绵钛从11年的高点120元/公斤跌跌至40多，海绵钛价格的下降也拉动了下一环节钛价格的下降，近年布局于该环节的企业大都出现了亏损；而在产业链中下游由于存在进入壁垒、过剩仅为结构性过剩，客户对产品的个性化要求也越高，企业之间的竞争更取决于技术创新、产销研协同能力等，布局于该环节的企业整体盈利能力受影响程度低于上游企业。 图表8：BOCE宝钛钛材、海绵钛近3年价格趋势 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 7 （来源：Wind，梧桐树新三板研究院） 在企业绩效上，从五家上市公司数据来看，产能过剩带来惨烈的价格竞争，导致部分企业陷入了亏损；而从这五家企业介入产业链环节来看，往往是对下游末端环节介入少的企业，亏损越严重；通过围绕中下游环节“有色金属材料加工—→金属复合材料—→装备制造”较为完善的产业链布局，公司比介入单一环节企业抗风险能力要强。 图表9：五家上市公司2013/14/15年毛利率对比 （来源：Wind，梧桐树新三板研究院） 图表10：五家上市公司2013/14/15年净资产收益率对比 （来源：Wind，梧桐树新三板研究院） 二、相比国有企业，公司在技术创新、管理体制上具备较强竞争优势 经过多年发展，宝泰股份在技术创新、管理体制机制上具备较强的竞争优势，如下： 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 8 1、技术创新优势 公司重视研发投入，相比同行，公司每年拿出营业收入的近7%作为投入；获得一大批发明专利和生产工艺技术，形成了一只经验丰富的研发队伍，为保证公司的核心竞争力提供强有力的保障。 图表11：五家上市公司2013/14/15年研发投入率对比 （来源：Wind，梧桐树新三板研究院） 2、坚持走产、学、研相结合的道路 提升技术及工艺装备水平，致力于新产品的技术更新及改造。先后成立了“江苏省企业院士工作站”、“江苏省江宁开发区博士后工作站”、“江苏省稀贵金属爆炸复合工程技术研究中心”、“江苏省企业技术中心”、“江苏省钛锆材料工程研究中心”等研发机构；共同在有色金属材料基础理论、技术工艺创新、加工制造、开发应用等方面进行合作。 截至到2013年，公司共拥有国家专利32件，其中发明专利4件，实用新型专利28件，在三大业务环节积累大量技术。 图表12：三大业务环节技术 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 9 （来源：公司年报，梧桐树新三板研究院） 3、管理体制机制优势： 相比国内其他钛产业上市企业，公司民营化属性，在经营机制、营销策略、管理机制的更具灵活性，资产经营效率更高。 图表13：五家上市公司2013/14/15年总资产周转率对比 （来源：Wind，梧桐树新三板研究院） 宝泰股份建立了扁平化的项目管理模式，提升了管理效率；根据产品订单成立项目组，由项目经理全面负责，研发、技术、采购、生产、质保、检测等各职能部门通过项目矩阵分工协作；公司总经理负责各项目间的协调。借助项目管理模式，公司合理整合了各类资源，保证了产品质量稳定性，确保了交货及时性，提高了运营效率。 采取事业部模式推进经营体制变革，激发业务单元积极性：2016年对五大子（分）公司、事业部将进行经营体制改革， 梧桐树新三板·专业投研大数据平台 10 从集权到分权，划小核算单位，推进事业部（子公司）的市场化改革，充分调动管理团队的积极性，增加质量意识、成本意识、效益（效率）意识，促进责权利有机结合。 推进关键管理者持股，达到利益一致性：除创业者股东持股之外，公司在部分关键管理层开展持股，更能将管理者利益与公司利益相绑定，提升其积极性。 图表14：新增管理层持股 （来源：公司年报，梧桐树新三板研究院） 三、公司积极加大产品升级，迎来增长新空间 尽管近几年国内上中游海绵钛、钛锭出现了严重产能过剩，下游部分产品出现结构性过剩；但同时国内航空航天、海洋、医疗、汽车、建材、休闲体育、3D打印等高端钛产品依然依赖进口，市场对高端钛产品的需求也是居高不下，细分市场仍拥有广阔的市场和良好的发展前景。 以海洋工程为例，国内在2013年船舶中只用了钛总产量的1%，全部海洋装备中用量占比不到4%，共2000吨左右。海洋