宏观经济研究：流动性陷阱

当一国经济陷入长期衰退时，央行会采取扩张性的货币政策，向社会持续注入流动性。但当市场利率降至零附近时，仍然无法刺激市场主体信用扩张，就会陷入了流动性陷阱。流动性陷阱是英国经济学家凯恩斯首次提出的一种假说，他认为当一定时期名义利率降至不能再低时，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。 日本是陷入流动性陷阱时间最长的国家，1995年之后日本的短期利率就已经降至零附近，并且一直持续到现在。对日本流动性陷阱现象分析的论文和报告都较多，例如克鲁格曼就对灵活价格下的流动性陷阱和希克斯流动性现金进行了分析。 流动性陷阱一般都是发生在债务过高的条件下，也称为债务陷阱。债务过高表明资本过剩，债务与经济增长呈现“倒U型”关系，当杠杆率超过某一阀值之后再上升一个百分点，对GDP的贡献将从正转负。其中一个传导途径就是资本的增速会加快下降，这将造成潜在GDP增速下降，同时自然利率下降； 另一个传导途径是资本回报率的下降，也会导致自然利率下降。 当潜在经济增速处于增长期，实体部门具有信用扩张能力，一般不会进入长期去杠杆过程，也不会陷入“流动性陷阱”；当潜在经济增速处于下降期，实体部门无力偿还贷款，就会进入长期去杠杆过程，而且去杠杆过程中又再次降低未来潜在经济增速，让经济陷入“流动性陷阱”。 日本之所以会掉入流动性陷阱，主要原因是经济增速的快速下滑和自然利率降至零。1991年土地泡沫破裂之后，M2同比增速快速下降，造成居民和企业预期未来货币供应量趋势性下降，进而影响到物价走势。在“灵活价格”体系下，物价可以一次跌到位，未来物价增速能保持和货币供应量同样的增速。但实际上真实世界的物价走势更加是粘性的，也即物价下跌的时间会长于货币供应量下降的时间，进而造成货币流通速度快速下降，尤其是M1增速还在上升的条件下，M1货币流通速度下降更快。 根据克鲁格曼的建议，在债务泡沫破裂之后，央行应尽早承诺持续提供货币供应量，实施通胀目标制，让实际利率能够大幅下降至可以刺激经济的合理负值水平，走出流动性陷阱。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；财政政策、货币政策超预期；模型假设较现实条件更严格；模型本身与真实世界存在偏差的风险。 当一国经济陷入长期衰退时，央行会采取扩张性的货币政策，向社会持续注入流动性。 但当市场利率降至零附近时，仍然无法刺激市场主体信用扩张，就会陷入了流动性陷阱。 流动性陷阱是英国经济学家凯恩斯首次提出的一种假说，他认为当一定时期名义利率降至不能再低时，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。 图表1：流动性陷阱 图表2：日本10年期国债基准收益率及无担保拆借利率（%） 日本是陷入流动性陷阱时间最长的国家，1995年之后日本的短期利率就已经降至零附近，并且一直持续到现在。对日本的流动性陷阱现象分析的论文和报告较多，其中最为出名的是克鲁格曼的《it's baaack! japan's slump and the return of the liquidity trap》，该文通过一个简单的模型分析流动性陷阱。 假设居民效用函数如下形式： 1−𝜃𝑡𝑡 𝑈= ∑𝑐1−𝜃 𝛽 其中θ是相对风险厌恶系数，β是折现因子。将货币引入这个模型，假设每位消费者都有现金约束，消费分为两个阶段，每一阶段都有资本市场，消费者可以按名义利率𝑖购买债券。当期消费的名义价值𝑃𝑐不能超过其货币持有量𝑀。 𝑟 𝑡𝑡 𝑡 𝑀𝑃≤𝑦 继续假设，从第二阶段开始产出保持在y*水平上，政府确保货币供应量在M*上，因此 ∗𝑀𝑦 1−𝛽𝛽 ∗ ∗ 价格𝑃= ，利率𝑖= 。此时1+i等于任何两个连续时期的边际效用比率，因为名 义利率为正，所以个人有动机将所需的现金之外的钱用于消费。 在消费者跨期选择中，第一阶段少持有1单位的货币，那么其放弃的消费就是1/P，第 1+𝑖∗𝑃 二阶段增加的消费是 ，要让两个阶段的效应相同，需要条件： 𝑐( 𝛽𝑃(1+𝑖)𝑃∗ −𝜃 )𝑐∗ = 由于假设每一阶段的产出都必须消费完，所以有： ∗ ∗ 1𝜃 𝑃𝑦1+𝑖=()𝛽𝑃𝑦 在正常情况下，物价和利率之间是负相关，当货币供应量增加时，也即MM曲线右移，那么和CC曲线的交叉点就会从1转移到2。如果MM曲线继续右移，经济均衡点会从2向3转移吗？克鲁格曼认为不可能，利率不会为负。他分析了两种情景下的流动性陷阱。 图表3：流动性陷阱的经济均衡点 1.灵活价格下的流动性陷阱 将长期货币供应固定在M*，长期价格水平固定在P*，那么当央行增加货币供应量时， ∗𝑀𝑀 ∗𝑃𝑃 未来的货币供应量就局限至 ，价格也会局限至。由于实际利率是经济结构决定，只 要经济处于充分就业状态，实际利率就保持不变，同时名义利率不能为负，所以通胀率存在下限值。 如果第2阶段的消费边际效应大于第1阶段消费的边际效应，则市场达到均衡时需要负的实际利率。这种情况在未来经济产出远远低于当前产出条件下就可以实现，在完全价格灵活的经济体中，负实际利率并不会带来失业，这是因为工资的下降可以带来就业的增加。因此这是收入持续下降带来的流动性陷阱。 𝑦 𝜃 ( )<𝛽𝑦∗ 2.希克斯流动性陷阱 假设第一阶段物价水平是已知的，货币政策可以影响产出，而且产出具有最大生产能力𝑦。仍然假设第二阶段的消费和产出是y*，由此可以倒推第一阶段的消费和产出： 𝑓 ∗ 11−𝜃𝜃 𝑃 ∗ 𝑐=𝑦=𝑦( )(1+𝑖)𝛽𝑃 这就是IS曲线，也即在价格不变的情况下，产出和利率之间相互关系。当利率降至零时，也即产出达到了第2点，市场中仍然有过剩产能，因为最大生产能力在第3点，此时就出现了流动性陷阱，经济也无法实现充分就业。克鲁格曼认为出现情况的原因可能有两个：（1）人们预期通货紧缩；（2）人们预期未来收入下降。无论是哪一种原因，人们的储蓄意愿都会非常的高，出现流动性陷阱时，即经济无法吸收如此之大的储蓄，储蓄与投资均衡的利率水平已经为负。 图表4：希克斯流动性陷阱 当一国消费最大化之后，自然利率与消费者主观贴现率以及经济增速有关： 𝑟=𝑖−𝛱+𝜌+𝜃𝑔 这正是拉姆齐模型在完美市场条件下的贴现率公式，Π是通胀率，ρ是消费者主观贴现 ∗ 1−𝛽𝑌−𝑌𝛽𝑌 率，𝜌= ，g是经济增速，𝑔= ，Y=C。根据资本黄金律，当资本净回报率下降 至折旧率时，消费达到最大化，储蓄率等于资本在国民收入的比例。(严格的说，此时y的增长率=c的增长率） 假设“未来的”经济体是恒定的，也即M*=M，Y*=Y，在没有去杠杆或偿债压力条件下自然利率由消费者贴现因子决定（B模式）： 1−𝛽𝑟= 𝛽 =𝜌 此时g=0。M*的增加，会带来P*的增加，Π也相应提高。在i为零的基础上，r就会下降，当降至自然利率以下，即可实现经济复苏。由于g无法通过预期来提升，因此克鲁格曼建议：只有提高未来的通胀预期水平，央行实施非常规货币政策，让公众相信货币扩张会持续下去，经济才能走出流动性陷阱。 3.去杠杆造成经济过快下降 债务过高表明资本过剩，债务与经济增长呈现“倒U型”关系，当杠杆率超过某一阀值之后再上升一个百分点，对GDP的贡献将从正转负。其中一个传导途径就是资本的增速会加快下降，这将造成潜在GDP增速下降，同时自然利率下降；另一个传导途径是资本回报率的下降，也会导致自然利率下降。因此流动性陷阱一般都是发生在债务过高的条件下，也称为债务陷阱。 当偿债压力增大到影响新增信贷能力，债务周期就会反转，进入下行阶段。此时，通缩预期出现，居民消费和投资都会减少，如果预期价格会在下一阶段下跌，居民都会放慢购买节奏。同时债权人和债务人结构发生逆转，债务人数量明显多于债权人，价格下跌将使债权人受益，债务人受损，新增信贷也持续下降，这就是债务-通缩螺旋理论。 从世界各国发展经验来看，中国、日本、美国等西方国家的自然利率持续下降是伴随着宏观杠杆率持续上升的。日本的自然利率在1991年之后快速下降，到2000年前后已经降至零附近。日本银行在2018年工作论文《Determinants of the Natural Rate of Interest in Japan--Approaches based on a DSGE model and OG model》中计算自然利率如下图： 图表5：日本自然利率（%） 克鲁格曼在2010年的《债务、去杠杆化和流动性陷阱》论文里就阐述了大幅去杠杆会出现流动性陷阱。受制于债务的约束，经济增速不仅会降至零，自然利率也会降至零，才能达到新的平衡。 ℎ𝑖𝑔ℎ 其中𝑖是名义利率,𝐷 是去杠杆前债务水平，𝐷−𝐷 是去杠杆后债务水平，Y是产出，β 𝑠 𝑙𝑜𝑤 ℎ𝑖𝑔ℎ 𝑙𝑜𝑤 是消费者贴现因子。如果𝛽𝐷 足够大，就𝑟只能为负值。 𝑠 当潜在经济增速处于增长期，实体部门具有信用扩张能力，一般不会进入长期去杠杆过程，也不会陷入“流动性陷阱”；当潜在经济增速处于下降期，实体部门无力偿还贷款，就会进入长期去杠杆过程，而且去杠杆过程中又再次降低未来潜在经济增速，让经济陷入“流动性陷阱”。 4.货币流通速度与边际消费倾向 在完全市场竞争条件下，市场利率是贯穿投资和消费市场上的资本价格，既是资本市场企业行为的融资价格，也是消费市场上居民储蓄-消费的替代价格。因此在无套利机制下（长期均衡条件下），企业资本净回报率=市场利率=消费者主观贴现率。在经济发展的初期，资本短缺，资本回报率和市场利率均高于消费者主观贴现率，所以消费会不断增长。但随着资本不断累积和债务的增长，资本回报率和市场利率不断下降，等到接近至与消费者主观贴现利率相同时，消费和收入也即不再增长，此时应该进入长期均衡状态。 如果债务压力依然较大，如同克鲁格曼的债务-通缩模型所言，市场利率还会继续下行，消费减少，直至债务全部还清。 宏观杠杆率不仅仅影响市场利率也影响居民消费倾向，因为付息成本的上升将不断挤占收入中的消费份额。当宏观杠杆率不断上升时，付息占比也不断提高，在不考虑资产对消费的财富效应下，居民的边际消费倾向会不断上升。当市场利率等于消费者主观贴现率时，边际消费倾向接近至等于1。我们在《M2/GDP的新形势：或将持续上升》已经证明了储蓄率与货币流通速度之间的关系：储蓄率或者银行信用占比的上升都可能带来货币流通速度的下降。市场利率越小，当期消费的意愿就越大，储蓄率就越低，所以居民储蓄意愿增强的时候就是市场利率下降的时候。 我们在《中国未来物价走势分析》也提到货币流通速度和自然利率具有同样的内部逻辑一样，经济增速的大幅下滑在货币上的反映就是流通速度的大幅下降。而流动性陷阱的出现，就是货币流通速度出现了大幅下降，货币政策作为外生变量未能阻止这一现象的发生造成的。 弗里德曼的持久收入和莫迪利亚尼的生命周期储蓄假说认为消费边际倾向稳定，但林毅夫的结构经济学理论认同消费边际倾向是变动的。日本在土地泡沫破裂之后的经济下降阶段，消费边际倾向也是大幅下降的，与货币流动速度走势较为一致。我们在《中国居民消费函数》和《中国低消费之谜》也分析了中美两国消费倾向，认为中国消费倾向受抚养比、长期收入和收入波动的影响，其中收入波动的系数在最近二十年为正，就表 34 明短期经济增速大幅下滑会造成边际消费倾向下降。 5.如何走出流动性陷阱 日本之所以会掉入流动性陷阱，主要原因是经济增速的快速下滑和自然利率降至零。 1991年土地泡沫破裂之后，M2同比增速快速下降，造成居民和企业预期未来货币供应量趋势性下降，进而影响到物价走势。在“灵活价格”体系下，物价可以一次跌到位，未来物价增速能保持和货币供应量同样的增速。但实际上真实世界的物价走势更加是粘性的，也即物价下跌的时